顶尖财经网(www.58188.com)2017-8-27 6:23:36讯：

　　在金融监管趋于严格的背景下，房地产企业的融资环境正在发生明显变化。自去年下半年以来，随着房地产调控政策不断加强，房企的融资渠道急剧缩窄，股票融资消失，债券发行规模暴跌，通过私募基金、信托以及银行理财等渠道获得的资金也因强监管而大幅下滑。

　　《中国经营报》记者发现，信贷环境的收缩促使房企寻求传统融资渠道之外的替代方案，带动了资产证券化(ABS)这类结构性金融产品的市场规模在今年迅速扩容，基于底层资产未来现金流而设计的资产证券化产品开始成为房地产企业增加流动资金的有力补充。

　　仅在近期，就有诸如金融街(000402.SZ)、荣盛发展(002146.SZ)、新城控股(601155.SH)、首开股份(600376.SH)等多家大中型房企发行了多个类型的证券化产品，募集规模达到数百亿元，仅金融街一家，就发行了约66亿元的资产支持证券。底层资产的构成涵盖了诸如购房尾款、商业地产租金收入、物业费收入等多种类型。

　　但一些房地产企业依然保持审慎观望的态度。他们在采访中认为，在当前条件下发行的资产证券化产品本质上仍是一项债务。而对于那些依然拥有优厚的融资条件的房企而言，发行资产支持证券的成本还相对偏高。

　　发行规模增加

　　按照资产证券化的定义，其主要是指将某种形式的资产进行汇集并重新打包成带息证券，依靠基础资产未来产生的现金流向证券持有人进行分配。其特点是将证券按照支付现金先后次序的不同切割成若干个档次，并对每个档次进行差异化定价。

　　本质上，资产证券化是将基础资产在未来能够取得的现金按照一定的比例折算到当前时点，即通常而言的“贴现”，资产在未来产生的现金与发行证券时取得的现金之间的差额则是发行证券付出的成本。

　　在房地产领域，不同类别的资产证券化产品与过去相比均取得了大幅增长，部分产品实现了从无到有的突破。

　　比如，在类REITs(房地产投资信托基金)发行方面，《中国经营报》记者基于数据显示，截至目前，今年市场已经发行了7单类REITs产品，超过去年全年的6单，发行金额超过143亿元，去年全年的发行金额则为104.05亿元。类REITs是国内基于商业地产租金收入设计的产品，与国外标准的REITs产品有一定相似性。

　　华远地产(600743.SH)财务总监焦瑞云说，包括资产证券化产品在内，近年来市面上金融创新产品确实挺多，给房企提供了多种融资渠道。房企这些年发展不错，跟金融市场这些多渠道的融资也有很大关系。因为金融创新产品多了，跟企业对接的资金链多了。

　　在直接融资方面鲜有动作的华远地产在今年初发行了一单类REITs产品，融资规模约7.36亿元，最长期限可达18年，分成A、B、C三类产品，其中A类资产支持证券规模为2.9亿元，B类4.36亿元，C类0.1亿元。不同类别产品拥有不同的发行利率，A类产品利率最低，对应享有最优先的现金分配权，B类发行利率高于A类，享有次优分配权，C类利率最高。该项产品的交易结构采用了“私募基金+专项资产支持计划”的双SPV(特殊目的实体)模式，此类模式能够实现底层资产与增信主体的破产隔离。

　　焦瑞云说，通过发行这单类REITs，公司能够大幅提高融资量。她说，如果通过银行做的经营物业抵押贷款，这个仅3万平方米左右的物业最多能够融资1亿多元，但通过证券化方式却能融了7亿多元，这是好几倍的差距，而且资金用途也没有限制。

　　资产范围扩大

　　在类REITs之外，房地产企业还发行了诸如运营收益权ABS(如公寓、酒店等的租金收入)、购房尾款ABS和物业费ABS、商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)等多个类型的产品。如产业新城运营商华夏幸福基业股份有限公司(600340.SH)还发行了PPP(政府和社会资本合作模式)项目资产支持证券。

　　据中国证券化分析网的数据显示，截至目前，房地产企业发行的购房尾款ABS产品为23个，物业费ABS数量为7个。相对而言，基于物业资产未来租金收入发行的运营权ABS数量占比较大。

　　房地产服务机构仲量联行资深董事、中国研究部负责人周志锋表示，尽管资产证券化产品在中国刚刚起步，但其拥有巨大的发展潜力，有望成为中国开发商和资产持有人的主要融资选择，资产证券化产品发行规模预计在几年内爆发。

　　以商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)为例。周志锋说，如今询问通过CMBS进行融资的商业地产物业持有者正在增多，从目前的发行势头来看，今年这一结构性融资产品的发行金额势必大幅增长。仲量联行为商业地产项目提供评估、咨询等服务。

　　他补充道，仅今年两单较大规模的CMBS筹集金额就达到了150亿元，接近了去年全年的水平。而据券商等机构的反馈情况来看，目前正在准备的项目也较多。

　　商业地产管理基金高和资本执行合伙人周以升说，目前我国已经发行的和正在备案的CMBS产品规模大概在500亿元左右。高和资本今年初与江苏银行(600919.SH)成立了一只规模达200亿元的ABS基金，用于投资商业房地产领域的资产支持证券。

　　评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司董事总经理、结构融资部总经理李燕称，仅今年一季度，公司承接的项目已经是去年的3倍。评级机构负责为资产证券化产品提供信用评级，评级影响发行利率。

　　本质仍是债务

　　尽管近年来尝试通过资产证券化融资的房企有所增多，发行规模也在持续扩大，不过，一些房地产企业依然保持谨慎观望的态度。

　　龙湖地产(0960.HK)一位高管说，目前国内的ABS产品的本质上还是债务，龙湖也可能会关注，但是会根据现有渠道做成本和收益的比较、做权衡。他表示，未来如果中国真正推出权益型的REITs产品，公司会考虑用商业资产去尝试，推动整个公司向前发展。国外的标准化REITs产品通常是一个独立的产品，产权明晰，由专业机构运营管理，份额能够在市场自由流通，且拥有法律和税收等方面的专门支持。

　　上述龙湖地产高管表示，公司会寻找合适窗口优先使用已经获批发行的票据额度。龙湖地产拥有房地产行业为数不多的投资级评级，该公司去年发行的债券利率最低可以达到3%左右，接近大型央企级别。

　　另类投资机构德富资产执行合伙人吴舸表示，目前的资产证券化产品还只是传统信贷市场的结构性变化而已，其买家大多为银行间批发市场的大型金融机构。德富资产主要关注不良资产等高收益投资机会。

　　此外，分析人士指出，资产支持证券产品的增信措施比较明显，且底层资产均较为优质，对于低评级主体而言，其发行的资产支持证券利率可以明显低于企业主体信用。但对于高评级主体而言，资产支持证券的融资成本较主体评级要高。东方证券固定收益分析师潘捷指出，高评级主体发行的债券比其发行的资产支持证券产品的利率低74~117个基点之间。

　　投行人士称，目前的资产支持证券本质上依然是债务的根源在于，这些产品尚未能够脱离增信主体的支持而独立存在。体现在这些资产支持证券的现金流分配通常会由原始权益人提供流动性支持和差额支付承诺。

　　这就导致，一旦基础资产未来现金流与预期收益存在差距，底层资产的原始权益人通常需要回购资产或是提供差额部分现金。从会计计量角度而言，虽然底层资产已经出售，但原始权益人通常保留回购项目的权利，并且行权的可能性极大，加之资产的风险依然由原始权益人来承担，在会计上也就无法做到资产的真实出表、改善资产负债表的目的。这些资产支持证券严格意义上只是一个抵押融资工具。

　　以上文提到的华远地产发行的类REITs产品为例，华远地产及其控股股东华远集团均为证券提供了多个方面的担保和承诺。比如，如果投资者回售证券，华远集团需提供流动性支持；若资产支持证券的评级下调，华远集团需无条件一次性偿付投资者未分配的本金和预期收益；若底层资产的运营收入不及预期收益，华远集团同样需要支付差额部分。

　　有会计师称，由于这笔资产支持证券的上述事项并不能完全规避，从会计角度而言，该项资产支持证券依然会被视为一项债务。