拐点日渐明晰 关注大型综合券商

　　今年以来金融业被众多主流投资机构发布研究报告看好，银行、保险的走势也不负众望。诸多迹象表明保险、券商非银金融的业绩拐点已经出现。上市券商中期虽然业绩不佳，但行业基本面出现改善的驱动力：一方面是二级市场的回暖，另一方面则是监管风险的逐步出清。而2017年上半年中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的净利润同比增速分别达到了17.8%、6.5%、6%和-2.9%。保险行业开启了戴维斯双击的景气周期：一是投资收益明显提高，二是利率上行使得准备金下降，三是剩余边际摊销规模的稳健增长。

　　低估值和行业景气也吸引了“国家队”的加仓。中报显示证金公司合计增持了20家券商，合计持股50亿股，较一季度增加21亿股。另外还增持了中国太保、新华保险，增持股份达到流通股的1.64%和0.58%。

　　另一方面，从2018年6月开始，A股将被正式纳入MSCI新兴市场指数，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险；中信证券等24家券商入选MSCI指数标的。从国外历史经验分析，流动性好、低估值、高分红的公司，有望获得海外投资者的偏好，A股金融股“钱景”光明。

　　由于监管趋严以及金融去杠杆的影响，上半年28家上市券商实现营收1233亿元，同比下降0.4%，实现净利润441亿元，同比下降7.7%。年初以来上证50指数中的八大券商股平均涨幅仅9%。然而，券商板块的行情拐点可能已渐行渐近。长远来看，随着券商行业向重资产化的方向发展，其业绩稳定性将得到增强，而最有希望受益重资产化过程的大型综合券商值得优先关注。

　　板块拐点渐行渐近

　　目前券商板块的估值仍在底部，整体大概2倍市净率的水平，低于历史估值中枢，而部分大型券商估值更是只有1.5倍市净率的水平，从这个角度而言，至少券商板块已经具备了估值上的安全边际，或许这也是证金大幅增持券商的逻辑之一。中报显示，证金合计增持了20家券商，合计持股50亿股，较一季度增加21亿股。其中兴业证券、光大证券、东吴证券、西南证券和东方证券等持股比例已达上限4.99%(再高就要触发举牌了)，对东兴证券、国泰君安和国投安信所增持的股份占流通股的比例较高。

　　去年下半年至今，A股的上涨逻辑主要还是业绩确定性和低估值，包括消费白马、有色、煤炭和钢铁等周期板块，以及近期以银行股为代表的金融股。许多低估值板块已陆续走出估值修复行情，对于增量资金而言，再继续追高这些板块的可能性不大，因此往往会在其他的低估值板块中寻找投资机会。对当前时点的券商股来说，除了有机会挣估值回升的收益之外，从基本面来看或许还有机会挣业绩提升的钱。

　　券商行业基本面改善的驱动力主要来源于两点：一方面是二级市场的回暖，另一方面则是监管风险的逐步出清。二级市场方面，A股市场交易活跃度的提升带动了券商的经纪、信用以及自营业务的改善。以券商公布的8月财务数据为例，在A股日均成交额环比增加10.18%、两融日均余额环比增加3.68%以及沪深300指数上涨2.25%不断突破阶段性新高的推动下，32家券商8月实现净利润65亿元，环比增长1.28%，从经营数据来看确实已经进入了改善通道。而在监管方面，上半年更多强调的是风险和去杠杆，但下半年开始监管风险已有逐步出清的迹象，包括像金融工作会议明确提出发展股权融资，提高直接融资比例，再到并购重组审核回归常态。整体来讲，在一系列监管规范后，并购重组的窗口有望重新打开，这将恢复券商投行业务和直投业务的增长动力。

　　业务向重资产方向转变

　　券商板块的高弹性主要源于经纪业务收入的高占比。以A股上市时间最早的10家券商为例，2006年至2015年期间，代理买卖证券业务净收入占营业收入的比重基本都在40%以上，而在2010年以前这一比例更是高达50%。考虑到这10家较早上市的券商大多是综合性券商，业务收入已经相对多元化，对于区域型的中小券商而言经纪业务的占比会更高。因此，每当市场向上时，股基交投的活跃将带动证券公司盈利的提升。与此同时，由于大盘启动初期成交增长较为缓慢，券商股不会马上启动，只有在市场成交持续回暖后券商板块才会出现超额收益，具有比较明显的后周期属性。正因为此，一直以来券商板块靠天吃饭的属性较强。

　　在传统经纪等轻资产业务发展空间有限的情况下，近两年来券商逐步将融资融券、股票质押等重资产业务作为了发展方向。所谓轻资产业务，主要指依靠券商牌照价值来实现利润的业务，包括经纪业务和投行业务等。而重资产业务则更多是依靠资产负债表扩张来获取利润，包括自营、直投和资本中介业务等。参考国外券商发展情况，重资产业务无疑是国内证券行业的发展方向，主要原因在于传统的通道业务已经面临发展瓶颈，仍有发展前景的大多为资本中介业务，发展越来越离不开资金的支持。比如两融业务，主要资金来源就是券商的自有资金；再如近两年发展迅猛的股票质押式回购业务，同样对券商的资金规模有很高的要求。根据证券业协会披露的数据，近年来重资产业务的占比不断提升，上半年自营业务收入和信用业务收入同比分别增长49%和17%。

　　关注低估值稳健型券商

　　考虑到券商重资产化的发展趋势，未来融资成本低、抗风险能力强、业务多元化的综合性大型券商有望获得超越行业平均水平的收益。至于中小型券商的业绩周期则更多与其业务重点相关，从中报也可以看出分化的情况很明显。标的方面，国信证券推荐关注低估值稳健型券商中信证券、华泰证券以及招商证券。

　　中信证券：作为国内规模最大的证券公司，与其它券商相比，中信证券已在业内率先实现从传统通道业务向综合金融服务商的角色转型，机构业务转型是业内最为成功的典范。即便是在传统经纪业务上，中信的机构客户所产生的代理买卖证券业务收入也远超个人客户，这也是中信佣金率得以远高于行业平均水平的主要原因。而在资本中介业务方面，公司2016年以来资金成本仅3.66%，受此利好影响，其两融利差和股权质押利差分别高达3.44%和2.24%。经过两年的调整，公司今年业绩已具备较高的弹性和确定性。目前市净率仅1.3倍，处于历史绝对底部。

　　华泰证券：经纪业务方面，上半年公司股基交易量合计8.88万亿元，市场占有率高达7.87%，位居行业第一的位置。作为经纪业务领先的券商龙头，若下半年市场成交回暖趋势确立，公司将是最为受益的对象。与此同时，公司也在积极往互联网业务以及财富管理方向转型，在完成对美国AssetMark的并购后，公司的投研管理平台已得到全面升级，未来有望从财富管理的角度切入综合金融服务商的角色。除此以外，投行业务也是华泰证券的传统优势，在长期的发展过程中逐渐形成以并购重组为中心的特色。过去五年公司参与的并购重组项目家数均位居行业第一，尽管上半年在监管政策大幅收紧的情形下公司完成并购重组的项目家数和交易金额受到一定影响，但随着下半年再融资窗口的再度放开，公司将有望重新分享政策红利。

　　招商证券：上半年实现营业收入58亿元，实现归母净利润25亿元，同比大涨13.85%，远超行业-11.55%的萎靡表现。公司业绩的逆势增长主要归因于资管业务的收入增长(上半年收入大幅增长153%)以及经纪业务的企稳。其中，经纪及财富管理业务上半年实现收入35亿元，同比逆势增长2.34%。招商证券在财富管理方面取得的成绩可归因于几方面的原因：一是机构托管和外包业务保持行业领先，包括托管备案的产品数量和托管公募基金数量均位居行业第一；二是高净值客户覆盖率的扩大，上半年股票质押余额同比增长近12%。与此同时，上半年业绩超预期的原因还有子公司招商致远投资收益实现同比扭亏，净利润2.4亿元，而去年同期为亏损2.7亿，直投子公司业绩大幅超预期。(来源：证券市场红周刊)

　　机构调研券商热情高

　　截至9月16日披露的信息显示，上周(9月11日至9月15日)两市共计有88家上市公司接受机构调研。在行业分布上，信息科技咨询与其它服务、基础化工、工业机械、电子元件、电子设备和仪器等行业成为机构调研青睐的对象。此外，在上周的机构调研中，广发证券、第一创业、越秀金控、国信证券等券商个股出现在机构调研名单中，有分析认为随着市场行情的回暖，券商股高弹性、低估值的配置价值已经体现，可以作为攻守兼备的投资机会。

　　88家公司接受调研

　　数据显示，截至9月16日披露的信息，上周两市共计有杭锅股份、金智科技、太阳纸业、新大陆、长亮科技等88家上市公司接受各类机构调研。这一数据与此前一周相比有所下降，但是整体而言，近期机构对上市公司的调研兴趣不减。

　　从行业划分来看，上周机构重点调研了信息科技咨询与其它服务、基础化工、工业机械、电子元件、电子设备和仪器等行业。以基础化工行业上市公司中泰化学为例，资料显示，公司在9月12日、9月13日、9月15日，分三批次接受了兴业全球基金、方正证券、景林资产管理有限公司、瀚伦投资顾问(上海)有限公司的联合调研。调研机构关注公司上半年并购重组进展、公司的发展前景等内容。

　　上周，有多家公司成为机构组团调研的对象。例如电子元件行业的合力泰在9月12日，接受了广证恒生、东方证券、广州证券、广发基金、新富资本等数十家机构的联合调研。机构在调研中关注公司在全面屏这块的优势及客户、无线充电明年收入规划和订单客户等情况等。健帆生物在9月12日接受了国泰君安、安信资管、东北证券、长城基金、平安证券、博时基金、广发证券等40多家机构的联合调研，机构关注公司在海外的销售模式、“公司进入医保的主要是肾病领域，那其他领域例如肝衰竭、危重症领域进入医保情况如何，同时公司有没有打算跟商业保险公司合作”等内容。

　　上周，参与调研的机构投资者中，华泰证券、国信证券、方正证券、中泰证券、招商证券、中信建投等券商密集出击调研，重点关注的个股有朗科智能、一汽轿车、中泰化学、得润电子、汇川技术等。公募基金方面，鹏华基金、兴全基金、长城基金、中银基金、交易施罗德基金、广发基金等机构调研次数较多，重点关注的公司有汇川科技、合力泰、东方雨虹、宁波银行、赞宇科技等。此外，上海南土资产管理有限公司、上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)、深圳市裕晋投资有限公司、深圳市前海福瑞投资管理有限公司等私募机构密集调研，重点关注了合力泰、健帆生物、汇川技术、宁波银行、康泰生物等上市公司；保险及保险资管方面，亚太财产保险有限公司、平安养老保险股份有限公司、前海人寿保险股份有限公司等机构重点调研了健帆生物、康泰生物、合力泰等个股公司。

　　券商股备受关注

　　上周机构的调研对象中，机构对券商股的青睐值得市场关注。广发证券在上周接手了德邦证券、中泰证券、中信证券、阿布扎比投资局等的联合调研，机构关注公司财富管理体系的建设发展、公司在投资管理业务板块的发展情况等。第一创业在上周接受了华泰证券、深圳市富国安盛资产管理有限公司、前海联合基金管理有限公司、安信乾盛财富管理(深圳)有限公司等的联合调研，机构关注公司对行业趋势的判断、公司资管业务与固收优势结合的情况等。此外，阿布扎比投资局、全国社保基金、华泰证券等机构还分别调研了越秀金控和国信证券。

　　事实上，有分析认为，目前券商股业绩随资本市场行情回暖，市场量能放大而边际改善，市场对券商股的悲观情绪有所修复，作为金融板块当中相对的高弹性、低估值品种，优质券商股已被机构普遍视为攻守兼备的首选品种。中信建投证券就认为，下半年券商板块政策面改善预期增强。具体包括：券商分类新规调整增减分项，为风控较强的大型券商开展创新业务提供便利；直接融资市场地位系统性加强，增发和债承有望回暖；资金面流动性较上半年改善确定，经纪、自营、信用中介等重资本业务的收入向上弹性增加。(来源：中国证券报)