我们并非一直看空中国经济，事实上早在2016年初我们就提出中国经济L型下半场，偏执看空中国经济必犯大错：这一轮经济周期开始于2016年初，高点在2017年中。

　　市场在2017年7月开始讨论新周期时，实际上已经是这一轮经济周期的尾声。

　　海清FICC频道认为，2017年二季度市场上热议的经济新周期归来观点，更像是一波大宗商品的炒作行情，完全违背了供给侧改革的初衷。供给侧改革本来是中医疗法，结果却被市场炒作成了兴奋剂；供给侧改革本来是解决供给端与需求端的缺口问题，结果却被市场炒作成了新版本四万亿，认为供给可以无限收缩，导致价格可以无限上涨。

　　我们在8月11日、9月17日《大宗涨价现尾声证伪新周期到来论，煤飞色舞行情终会是陷阱》、《泡沫之殇--警惕以新周期之名投机炒作，毁掉供给侧改革的初心！》中指出，2017年下半年经济总需求面临高位回落，经济高点同样会逐渐显现，这一轮大宗商品涨势结局将与2016年的上涨行情截然不同，大宗商品是大坑。

　　一、 大宗商品下跌超20%，煤飞色舞是大坑

　　2017年6月经济数据大幅好转，引起了市场关于新周期归来的激烈讨论。不少观点认为，2017年6月之后，大宗商品价格、周期股票价格出现了暴涨，春江水暖鸭先知，有关资本市场的大涨反映出经济新周期到来。对此，我们的观点是，市场的逻辑明显属于本末倒置，不应该用资产价格的上涨反推经济新周期归来，经济走势的判断更多地从宏观分析框架入手，资产价格走势仅能作为一个辅助验证的工具。

　　关于经济新周期以及大宗商品走势，我们的观点是，经济周期并非开始于2017年初，而是2016年春；2017年下半年大宗商品是大坑！

　　目前来看，由于新周期归来的供给侧+房地产+出口三大微观动能趋弱，随着2017年经济总需求的下降，经济高点已经出现，同时，9月之后大宗商品价格出现大幅下跌的局面，我们的观点得到充分的验证。

　　对此，海清FICC频道进行过系列报告，8月8日《所谓新周期论实属后知后觉，进出口创新低揭示经济动能高峰已过》、8月11日《大宗涨价现尾声证伪新周期到来论，煤飞色舞行情终会是陷阱》、8月14日《经济数据全面不及预期，新周期到来论再次被证伪》、8月31日《经济周期见顶震荡，2017债市先苦后甜》、9月14日《新周期到来论全面证伪，降准时间窗口到来，重申2017债市先苦后甜》、9月17日《泡沫之殇--警惕以新周期之名投机炒作，毁掉供给侧改革的初心！》。

　　从大宗商品价格走势上看，我们的观点同样能够印证，大宗商品价格从9月初最高至今已经下跌超过7%，其中，铁矿石从最高下跌已经近25%，焦煤、焦炭下跌超过23%，铜、铝、锌、锡有色下跌超过6%。总体上，2017年9月至今不足一个月，大宗商品价格已经相继下挫，煤飞色舞行情陷阱浮现。

　　图1：2017年9月至今，大宗商品价格相继大跌

　　二、与2016年不同，近期涨价行情并无需求端配合

　　由于2017年下半年经济走势面临需求下滑的局面，这与2016年全球经济复苏下外需增长、以及房地产投资上升支撑总需求的情形完全不同，据此我们大致可以将2016年以来大宗商品价格的飞涨行情，分成两个阶段：一是2016年初-2016年11月，大宗商品价格飞涨1.0版本；二是2017年6月至今，大宗商品价格飞涨2.0版本。

　　2016年1月-2016年11月的1.0版本，大宗商品价格大涨，一方面，2016年初推动供给侧改革，去产能导致供给曲线下移、供需缺口出现缝合；另一方面，2016年房地产价格大幅上行，房地产投资同比增速明显上台阶，以及全球经济复苏背景下出口大幅好转，对经济的需求形成了较强的支撑。因此，去产能下供给曲线的下移，叠加房地产投资、出口回升推动需求曲线上移，共同带动大宗商品价格大幅回升。

　　2017年6月-至今的2.0版本，大宗商品价格再一次出现快速上涨，但是，我们观察各项经济指标，PMI、工业增加值、房地产投资、出口等并未出现与大宗商品价格同样的回升，反而出现了一定幅度的回落。那么2017年6月以来推动大宗商品价格上涨又是为何呢？究其原因，我们认为，主要与供给侧改革、环保等因素进一步加大去产能力度导致的。目前，不少钢厂、煤炭厂的库存量处于历史过低水平，同时，环保限产也使得新的供给相对有限，从而推动了商品价格的大幅上涨。

　　总体上，2016年以来大宗商品价格的飞涨行情，我们可以分为两个阶段：第一阶段，2016年1月-12月的价格飞涨，这一阶段具有明显量价齐升的特点，大宗商品价格飞涨的背后是经济复苏；但是在第二阶段中，2017年6月至今的价格飞涨却出现了明显量价分离的情况，价格飞涨缺乏需求端的支撑，涨价行情只靠供给侧独木难支。

　　三、警惕运动式去产能导致国进民退或滞胀

　　2017年6月以来，环保去产能持续加码，并且存在一些运动式的现象，不少小企业直接关停，根本没有活路，这使得供给直接从过剩转向短缺，大幅推高了商品价格，与此同时，由于大宗商品市场与金融市场紧密相连，金融扩大器的功能放大了大宗商品期货价格的涨幅，从而进一步推高了商品现货价格。

　　同时，由于目前总需求已经出现了回落，这样未来将只有两种情况：（1）一种是上游行业的价格不会传导至下游行业，去产能的直接结果是价格上涨和存量利润重新分配，突出表现为国进民退、保大抑小、扶持上游抑制中下游；（2）另一种是上游价格转移到中下游，这意味着出现一轮全面通胀或者滞胀，需要警惕以新周期之名投机炒作，毁掉供给侧改革的初心。

　　（1）情形一：通胀不向下传导，国进民退

　　回顾2016年以来的经济走势，我们可以发现，2016年以来中国经济企稳走好、大宗商品价格快速上涨，这使得PPI同比增速出现了明显的回升，但是由于中小游在产业链中处于弱势地位，以及居民的日常消费并未出现明显回升的情况下，价格并不能进一步向下传导，CPI同比增速并未跟随上行，上游价格上涨向下游行业传导有限，但国进民退、国企对民企挤出问题突出，这完全符合上述第一种情况。

　　具体来看：其一，上游对中小游挤出明显，中游企业利润增速甚至下行，中下游行业的雪上加霜；其二，供给侧改革更利于国有企业利润的回升，而私营企业的利润回升中主要是价格因素，私企除去价格所剩无几；其三，民间投资回升全是价格因素，实际同比持续下滑，民间投资却一直是一蹶不振，因此，总体上，这一轮经济的企稳走好下，上游价格的上涨并未传导至下游，国有企业对民间资本挤出明显，国进民退问题突出。

　　图2：PPI同比大幅上行并未带动CPI同比上行，上游价格向下传导有限

　　图3：上游对中小游挤出明显，中游企业利润增速甚至下行

　　图4：2016年以来，国进民退--国企利润大幅回升、私企除去价格所剩无几

　　图5：民间投资回升全是价格因素，实际同比持续下滑，民间投资一蹶不振

　　（2）情形二：通胀向下传导，导致滞胀或全面通胀

　　尽管截止2017年8月，尚未出现PPI向CPI的传导，但我们无法排除第二种可能性：如果PPI同比持续过长时间，可能会使得价格向下传导，在总需求面临下滑可能性的情况下，中国进入滞涨或全面通胀。

　　我们观察到，目前具体执行去产能的过程中，存在一些运动式的现象，不少小企业直接关停，根本没有活路。如果未来继续过度运动式环保、供给侧改革去产能，将会导致大宗商品持续大涨，中下游行业利润空间被过大压缩，中下游行业有可能出于生存压力而抬升商品价格。

　　同时，由于大宗商品市场与金融市场紧密相连，金融市场对价格的上涨有进一步促进的可能，政策层需要警惕以新周期之名投机炒作，这将会进一步导致价格水平上升及向下传导，在总需求不会明显抬升的情况下，中国进入滞胀或全面通胀，对于经济的打击将会更为严重。

　　总结起来，我们认为，在总需求高位回落的情况下，如果未来通胀仍未向下传导，那么国进民退现象将会进一步明显，不利于经济内在动力的回升；如果未来出现了上游价格上涨向下传导，有可能导致经济全面通胀或者滞胀。无论是哪一种，政府都并不乐见。

　　四万亿的初衷是通过行政手段刺激需求，从而扭转经济周期，这一出发点是正确的，但是最终由于运动式扩张需求端导致了2012年-2015年的持续通缩；反观当前的去产能，其初衷是通过行政手段减少供给，从而扭转经济周期，但是否存在运动式去产能导致人为滞胀的可能性？

　　与四万亿一样，任何初衷正确的政策都可能会过犹不及，政府需要高度警惕以新周期之名投机炒作，毁掉供给侧改革的初心！

　　四、大类资产配置：商品大坑、股市结构市、债市走牛

　　1、关于商品市场，警惕以新周期之名投机炒作，2017年下半年大宗商品是大坑。供给侧改革的初衷是中医疗法，而不是给市场打兴奋剂。我们认为，由于政策维稳，运动式环保去产能难以持续，再加上，这一轮大宗商品价格上涨量价背离情况明显，随着房地产投资、出口增速回落，大宗商品价格上涨缺乏总需求的支撑，需求面回落+政策面维稳意味着大宗商品价格空中楼阁，2017年下半年大宗商品是大坑。

　　2、关于股票市场，我们认为，2017年下半年结构性行情：其一，大宗商品价格回落趋势下，警惕煤飞色舞成为大坑；其二，证金公司概念股，在十九大之后存在逆转可能；其三，雄安新区概念、混合所有制改革等制度红利股票，需要区别政策能否带来企业业绩的改善，留一份清醒、留一份醉。

　　3、关于2017年下半年债市走势，我们维持观点：2017年债市先苦后甜。一方面，目前维稳诉求远超过其他因素，以及央行定调维护债券市场平稳运行，货币政策收紧去杠杆是市场误判，存在通过降准+公开市场回落解决资金结构性问题、稳定市场预期的可能；另一方面，稳字基调以及总需求回落下，大宗商品价格见顶回落，8月商品价格、经济数据大幅走弱，经济过热、通胀上行的预期将被证伪，预期的修正将利好债市，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。