近日中国国旅子公司中免集团的三亚免税店上线跨境电商平台回头购，以免税免邮保证正品国企背书为口号，商品价格与三亚线下免税店价格一致。

　　投资逻辑

　　进口跨境电商行业属性——得益于国内消费升级和信息化推动的影响，跨境电商市场呈现快速增长态势，消费需求较为强劲。网易考拉海淘的市场份额最大，占比21.4%，CR4达到70.4%，整体市场相对寡头垄断。市场呈现C2C向B2C转型的过程，B2C零售贸易模式占比逐年提升，2016年首次超过了C2C模式成为最主要的进口跨境电商模式。C2C模式向B2C模式的升级归因于消费结构的升级及政策的规范。

　　政策属性——鼓励性政策助力行业发展，规范政策推动行业升级：2014年7月海关总署发布？56号文？57号文？，肯定跨境电商的合法性，明确保税进口征收行邮税。2014年合法化跨境电商业务后，相关部分陆续发布了多项政策来鼓励和规范行业。2016年4月出台四八政策，实现税制的改革和白名单制度，将跨境进口电商的税收成本和品类设置造成影响，马太效应更为明显。回头购以海外仓为主，通过海外直邮来避免新政对于品类影响，走在传统跨境电商的前列。

　　行业对比——cdf回头购凭借免税品牌和价格优势占据市场：1)中免集团的cdf回头购与传统的跨境电商相比存在商品质量、价格以及售后服务等优势：2)对比于2014年上线的中免商城来说，两次的跨境电商尝试区别主要在于经营主体的改变对于目标客群的定位更加明确，中免商场和回头购均面向所有的消费者，但是回头购明显有一定的转化率高的客群基数，而中免商场的定位却相对模糊。同时回头购在品类和价格上做了进步，足以体现国企免税商的改革之心。3)公司香化品在与日上渠道合并的情况下能够达到50%，成本端包括公司为消费者承担的税费、获客成本、仓储物流以及网站设计运营等成本。中免集团旗下三亚免税店为主体进行运营，能够以较低的成本凭借商品的正品属性和价格优势实现线下到线上的流量引导，预计回头购在目标客群较为明确和营销场景便利性的基础上获客成本能够得到控制，在一定的成本假设下回头购模式成熟后能够实现8%-10%的净利率。

　　估值讨论——短期提升公司估值，回头购跨境电商平台的尝试也将引导消费者进行国内消费，其最终目标与免税事业的开展一致：免税商进行跨境电商有先天优势，渠道优势和国企免税品牌将成为平台最大亮点。鼓励性政策以及牌照式经营模式支撑中免集团的估值溢价，兼具着零售行业的行业属性，结合旅游及商贸零售的估值水平来看，免税行业的估值提升存在可能，合理估值空间为30-35倍。对标dufry及公司历史估值来看，免税板块合理估值为32倍，短期受到跨境电商平台的开设影响估值存在提升空间，给予目标价38.5元。

　　投资建议和估值分析

　　在不考虑广州及香港机场免税店的业绩增厚情况下，目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为22/24/29亿元，增长幅度为21%/11%/21%，EPS为1.1/1.25/1.5元，目前股价对应PE为31/27/23倍，维持买入评级。

　　风险提示

　　机场提升比例过高导致净利率下滑；

　　政策面不利于公司发展；

　　毛利率提升不达预期