顶尖财经网(www.58188.com)2017-9-9 3:55:45讯：

　　本文是在资产证券化跨市场分类的基础上，通过“证券化”双重标准的观点来划分ABS(资产证券化)的层次分级，对于公募与私募、挂牌与非挂牌、标与非标的标签分类方法进行分析厘清，明确“标与非标”分类的不合理性。最后，浅谈资产证券化的投资，应通过影响产品本质层级的“五大因素”作为投资决策依据，实现投资者权益保护，避免监管套利。

　　一、资产证券化跨市场分类

　　由于分业监管体制，资产证券化产品在不同监管体系下有跨市场特征。目前我国资产证券化主要存在四个监管体系：银监会监管体系下的信贷ABS和银登中心ABS、证监会监管体系下的企业ABS、银行间交易商协会监管体系下的资产支持票据ABN，以及保监会监管体系下的项目ABS。另外，地方金融资产交易所和互联网金融平台流通有“类ABS”。

　　长期以来，银行间市场信贷ABS及交易所企业ABS发行市场较大，银行间市场资产支持票据(ABN)及保监会主管的资产支持计划市场相对较小。然而，可以看到的趋势是，证监体系下的企业ABS已经全面赶超信贷ABS，而保监体系下的保险资管ABS也正在逐步开始崭露头角。

　　信贷资产证券化：截至2017年6月底，共发行358只信贷资产证券化产品，规模合计超过13688亿元。

　　企业资产证券化：截至2017年6月底，共发行847只企业资产支持证券，规模合计约10565亿元。基础资产类型覆盖面较广，其中以租赁租金、基础设施收费、应收账款、小额贷款为基础资产的是企业资产证券化业务的主流类型。

　　资产支持票据ABN:2016年12月12日，银行间交易商协会发布《非金融企业资产支持票据(ABN)指引(修订稿)》，正式引入了特定目的载体SPV，SPV既可以是特定目的信托，也可以是特定目的公司或其他特定目的载体。

　　项目资产支持计划：2016年6月，上海保交所正式揭牌，同年11月，上海保交所保险资产登记交易平台首批产品上线。首发了长江养老-太平洋寿险保单贷款资产支持计划、太平-上海建工都江堰市滨江新区基础设施(PPP)项目债权投资计划共2只保险资产管理产品，发行注册总规模78.8亿元。

　　二、区分资产证券化层次的核心

　　——证券化

　　提到资产证券化产品或业务，目前市场上最流行的分类有“公募/私募”、“挂牌/非挂牌”、“标/非标”等，甚至还有“类”资产证券化业务、“泛”资产证券化业务的提法。上述繁多的分类在一定程度上说明市场从业者倾向标签化定义资产证券化业务或产品，其认知并不够明晰，没有统一的分类标准，往往造成对资产证券化产品分类的误解，甚至混淆视听。因此，在区分资产证券化的分类时，应首先明确统一的划分标准，而不是简单粗暴的“贴标签”来进行划分。

　　我们认为，区分资产证券化ABS层次的核心是“证券化”。所谓“证券化”，是指将缺乏流动性、但能够产生可预见现金流量的资产通过结构化方式转化为在金融市场上可以出售和流通的证券。

　　在区分是否实现“证券化”时，有两个可依据的判断条件：实质要件——在财务、法律的框架下，通过设置特殊目的载体对未来现金流进行结构化设计；法定要件——具有授权部门的审核认可，在授权部门规定的交易场所交易流通。此处的“授权部门”是指国务院及其直属的部级事业单位授权的部门，包括人民银行、银监会、证监会、保监会、银行间交易商协会等，地方金融办不属于此范畴；“规定的交易场所”是指授权部门在政策文件中承认并规定的交易场所。

　　类比于股票市场，同时满足“证券化”实质要件和法定要件的才是真正意义上的“股票”，由证券公司入场，公司经过了财务法律等的股份制改造、同时经过证监会审批并在沪深交易所流通的证券。只满足实质要件不满足法定要件，经过授权部门审批认可，但未在规定的交易所流通，并不是实质意义上的“股票”，比如“限售股”和“在锁定期内的配售股”。根据前述两个“证券化”的依据条件，可将市场上现存的资产证券化ABS分为三大层级。

　　层级一——同时满足实质要件和法定要件，真正实现“证券化”。信贷资产证券化、企业资产证券化、“挂牌”的项目资产证券化和“新”ABN，均在财务、法律框架下通过设置特殊目的载体对未来现金流进行结构化设计，同时经过授权部门审核认可、在规定的交易场所流通交易，真正意义上实现了“证券化”。项目资产证券化分为“挂牌和未挂牌”两类，在保交所资产交易平台挂牌的项目ABS属于层级一；资产支持票据分为“新ABN和老ABN”，2016年12月银行间交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》(“新”《指引》)，正式对特殊目的载体SPV作出要求，“新ABN”属于层级一范畴。

　　层级二——仅不满足实质要件或不满足法定要件的其中一项。根据2012年颁布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，并未对“老ABN”的交易结构是否进行严格的风险隔离安排做明确具体的要求，不要求设置发行载体SPV，不具备是实质上“证券化”特质。从上位法基础和业务实操中，“老ABN”可以被认定为广义资产证券化范畴的第二层级，更准确的理解应当是突破了企业发债不得超过净资产40%限制的债务融资工具。交易所挂牌的专项资管计划中有一类，如信托受益权类ABS未经严格审核认可，在交易所流通交易，因此不满足法定要件中的第一项。银登中心的资产ABS产品在银登中心登记流转，但产品并未经过严格的审核认可，同样不满足法定要件中的第一项。所谓的“非标转标”其实没有本质上的转变，没有实质意义。“未挂牌”的企业ABS和“未挂牌”的项目ABS虽然经过了证监会、保监会的认可、但没有在规定的交易场所挂牌，不满足法定要件中的第二项，也属于层级二的资产证券化范畴。

　　层级三——法定要件的两项均不满足。地方金融资产交易所和互联网金融平台上交易的ABS均未经过授权部门的审核认可，且未在规定的全国性交易场所流通，属于层级三的资产证券化范畴。

　　三、对资产证券化“标签”的厘清

　　(一)关于公募和私募

　　对于资产证券化“公募”和“私募”的划分在市场中颇为常见，但对于划分的标准却没有统一界定。“公募”和“私募”ABS的不同标签会直接影响投资者主观上对于产品流动性、信息披露等问题的判断，因此这一概念的划分有一定意义，但需要明确产品发行范围的划分标准。

　　对于证券市场的公募私募划分，应从证券法出发，“公募”即面向不特定对象、“私募”即面向特定对象，同时，证监体系对特定对象的人数有不超过200人的限制要求。从合格投资者制度出发，投资者可分为合格投资者与公众，因此债券市场中的公募债券可分为“大公募”(面向不特定对象的公众投资者)和“小公募”(面向不特定对象的合格投资者).

　　在资产证券化市场，我们认为，ABS的公募与私募标准，应遵从证券法界定，按照是否面向特定对象来划分，而证监体系对特定对象人数有不超过200人的限制要求。

　　根据证监会2014年11月发布的《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》，“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人”、“资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人”。而信贷资产证券化业务采用公开发行的原则，且对投资者人数没有限制。

　　公募资产证券化：信贷资产证券化在实操中按照公开发行的原则，面向不特定对象，投资者人数也没有限制，属于公募ABS。私募资产证券化：企业资产证券化、项目资产证券化、受托受益权类ABS、地方金交所ABS和互金平台ABS则面向合格投资者发行、转让，发行转让对象不得超过200人，有明确的“特定对象”要求，属于私募ABS。公募或私募可选择的资产证券化：资产支持票据ABN根据指引规定，可选择公开发行或定向发行；根据银登中心的相关交易规则，银登中心登记流转的ABS可选择公开发行或定向发行。其中，定向发行即面向特定对象，公开发行即面向不特定对象，因此，资产支持票据和银登中心ABS可对“公募或私募”进行选择。

　　(二)关于挂牌和未挂牌

　　另外一个对资产证券化流行的划分方法即“挂牌”和“未挂牌”。挂牌、未挂牌的不同标签会直接影响投资者主观上对于产品流动性、信息披露等问题的判断，因此这一概念的划分有一定意义，但需要明确场所牌照的划分标准。

　　“挂牌”一词隐含了“产品是在规定交易场所流通”的含义，我们认为，对于ABS挂牌与未挂牌的划分，应按照“证券化”中法定要件的第二项来划分，即“是否在规定交易场所交易流通”。

　　此处“规定的交易场所”是指授权部门在政策文件中承认并规定的交易场所。依据证监会2014年11月发布的《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》，“资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让”。

　　信贷ABS、挂牌的企业ABS、资产支持票据ABN、挂牌的项目ABS、信托受益权类ABS和银登中心ABS均为“挂牌”ABS，“未挂牌”企业ABS、“未挂牌”项目ABS、地方金交所ABS和互金平台ABS因不满足法定要件中的第二项、没有在规定的交易场所流通，属于“未挂牌”ABS.

　　(三)关于标和非标

　　目前市场上对ABS“标与非标”的叫法非常流行，在ABS的投资交易中“标与非标”的标签似乎直接定性了资产证券化产品的优劣，从而影响投资者主观上对产品的价值判断。但由于“标与非标”的划分没有统一标准，导致市场上常常出现意见相悖、莫衷一是。

　　对于上述分类，市场一直沿用至今且将外延扩展到跨市场的所有资产证券化资产的分类中。我们认为存在以下几点误区：一是将滞后的行业概念套用在由市场需求传导形成的创新产品。“非标”的概念是2013年银监会“8号文”《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中首次问世的，定义了“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”。但是，信贷资产ABS、企业ABS或者债权资产支持计划均是在2014年、2015年开始蓬勃发展的，相对于“8号文”而言，资产支持业务是一项由盘活资产的创新业务，用一个银监系统内的“旧”的概念一刀切地划分市场上出现的新的场所、新的业务类别，过于武断、不够精准。二是对于产品的标准化判断仅仅通过场所来区分，不够全面。是否在规定场所进行交易流通可以作为产品标准化判断的其中一项，但不是全部，除“场所条件”外，“授权部门的审核认可”、“信息披露水平”也是进行标准化判断的依据。

　　综合以上，我们认为，ABS产品的“标与非标”是滞后且不够全面的概念，不适用于目前的ABS跨市场体系分类，产品的标准化与否不应仅仅通过场所来划分。我们提出ABS产品的“标与非标”可依据多因素条件来综合界定，包括授权部门的审核认可、规定交易场所流通、信息披露水平。

　　标准化ABS产品须满足“证券化”的法定要件(即授权部门审核认可且规定场所交易流通)，同时产品的信息披露真实、完整、有效，在信息披露水平较高的情况下可一定程度上保护投资者权益。

　　层级一的ABS及层级二中的“老ABN”满足“证券化”条件中的法定要件，具有授权部门的审核认可、在规定交易场所交易流通。而其余层级二和层级三中的资产证券化产品均不满足“证券化”条件中的法定要件。

　　四、浅谈资产证券化的投资

　　商业银行、证券公司等金融机构作为资产证券化的发起机构、信用增级机构、流动性便利提供机构、投资机构或者贷款服务机构等从事资产证券化业务，只要产生了资产证券化风险暴露，就应当计提相应的监管资本。

　　比如，银监会对商业银行设置“资本充足率”的监管指标、证监会对证券公司设置“净资本”的相关比例指标、保监会为保险公司设置“偿付能力”额度及监管指标。在金融机构的分子“净资本”一定的情况下，通过设置比例红线来约束分母“风险权重资产”的持有规模。根据商业银行资本管理办法，投资资产证券化劣后级按1250%计提风险资本。而对于资产的风险权重计提比例有不同的细则规定，那么资产证券化“标与非标”的界定显得十分重要。

　　从监管角度考虑，为资产证券化设置“非标”规模限制的主要目的在于实现投资者权益保护。然而，根据前文对“标与非标”概念的厘清，“标与非标”的标签是滞后的、局限的，如果只是按照场所来简单粗暴地界定标与非标，极易产生“监管套利”的行为，将所谓的“非标资产”通过场所挂牌便摇身一变成为“标准化资产”。比如，规定在某交易场所挂牌才不占用非标额度，但产品并未经过实质上的审核认可，便形成了“非标转标”，既获取了非标资产的相对高收益而又不触碰监管限额红线，无疑是一种监管套利的现象。

　　我们认为，ABS产品的“标与非标”是滞后且局限的概念，不适用于目前的ABS跨市场体系分类，产品的标准化与否不应通过场所来划分，而应通过产品本质上的“证券化”法定要件、产品信息披露水平两项要素来划分。同时，在投资者做出投资决策时，产品的流动性高低也是重要的考虑因素。

　　因此，我们提出，资产证券化的投资决策可依据如下五大要素：1、是否在财务、法律的框架下，通过设置特殊目的载体对未来现金流进行结构化设计；2、是否具有授权部门的审核认可；3、是否在授权部门规定的交易场所进行交易流通；4、信息披露水平；5、流动性水平。

　　层级一的ABS满足“证券化”的两个条件，经过结构化方式转化现金流并设置SPV进行风险隔离，同时经过授权部门审核、在规定的交易场所流通交易，信贷资产证券化及“新”ABN流动性高，企业ABS流动性为中等级别，因保交所资产交易平台上线较晚，交易流通规模较小，“挂牌”的项目资产证券化流动性较低。

　　层级二的ABS只满足其中一个条件，“老”ABN，实质上为债券性质，银登中心ABS未经授权部门的严格审核；“未挂牌”企业ABS和“未挂牌”项目ABS无统一流通场所，流动性较差，且信息披露机制不完善易形成信息不对称。

　　层级三的ABS不满足法定要件中的两项，既没有授权部门的审核认可、也没有在规定的交易场所流通交易，产品流动性差、信息披露机制不完善，信息不对称会对投资决策形成负面影响、危害投资者利益。

　　2017年6月，财政部、中国人民银行、中国证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》三部委将通力合作推进PPP资产证券化业务。打破了过去理念中对资产证券化产品的场所限制，将沪深交易所、银行间市场和报价系统均列为规定的交易场所。通知中还统一规定了关于发行交易结构(设置SPV)、增新措施、风险隔离、审核主体、信息披露等要求，随着市场规模扩大，产品流动性将逐步增强，一定程度上印证了资产证券化投资依据“五大要素”的合理性与参考意义。