2017年A股市场走出了可圈可点的结构性行情，市场运行过程中却蕴含着诸多疑问：宏观经济走势如何演变，市场流动性能否好转、白马股业绩增长能否持续、周期行业高景气能否维系、壳资源稀缺性是否仍在，大小票风格切换何时到来……2017年沪指攀上3300点一线，展望2018年，4000点能否被顺利拿下？

　　东北证券(行情000686,诊股)认为，A股持续处于存量资金格局，成交和估值调整为到达具有长期吸引力状态，市场仍在量变而非质变状态。A股市场有望在经济企稳持续和存量流动性支撑下震荡上行，上证综指有望在2018年上探4000点，而潜在风险来自于全球货币政策收紧超预期。

　　广发证券(行情000776,诊股)(港股01776)则表示，历史上A股整体性牛市都需要流动性驱动，2017年A股市场盈利大幅改善，但因流动性中性偏紧，仅有“盈利牵牛”的结构性行情而没有全面牛市。预计2018年A股录得8%的盈利增速，ROE在销售净利率与总资产周转率乏力后温和回落。而2018年A股盈利回落，流动性中性使得A股缺乏整体性牛市的基础，结构性行情延续。

　　贵州茅台(行情600519,诊股)“物有所值”

　　一只净利润持续高增长的绩优白马股，在2017年走出了的股价翻倍行情，这是企业真实价值的彰显，还是资本游戏下的另一个泡沫？贵州茅台的经历告诉我们，即便每股价格超过700元，它依然有可能“物有所值”。

　　从2017年年初每股329.58元，到12月29日最高时每股触及726.50元，巅峰时其市值曾突破9000亿元，贵州茅台一次次刷新两市第一高价股的纪录，也一次次刷新市场对于牛股的定义。但就在市场沉浸于“泡沫与否”的热议时，2017年11月17-12月7日，贵州茅台连续下跌，区间累计跌幅达到14.24%，市值缩水更超过千亿元。乍看之下，茅台的股价神话似乎要划上句号。然而调整过后，12月中旬起贵州茅台股价重拾升势。

　　判断当前贵州茅台估值是否合理，可以往后三年看其成长空间。作为中国白酒第一品牌，贵州茅台具有商品和金融双重属性，在人均收入持续提高以及消费升级的大背景下，茅台酒的需求有望保持稳定增长。在涨价预期下，金融属性凸显，增库存周期延长，双重要素叠加，再考虑茅台的供应能力，双周期共振有望推升业绩加速成长。根据相关机构模型测算，2020年茅台酒销量有望达到4万吨，吨酒价格有望提高40%，收入有望实现1000亿元，届时净利润将达到520亿元。截至目前，贵州茅台市盈率（TTM）仅有36.2倍，估值水平并不算高。

　　“白龙马”行情继续演绎

　　在2017年结构性行情中，白马龙头股的极佳表现成为价值投资的成功典范，而在此前几年曾一度强势表现的小盘股在今年整体表现疲弱。年内股价跌幅最大的前50名个股均由小盘股承包。在2017年行情落幕、2018年行情即将展开之际，如何把握2018年的行情发展成为投资者最为关注的话题。

　　2017年，龙头白马股的上涨是具有其深刻背景的：一是经过此前调整过后估值相对较低；二是基本面扎实；三是市场资金结构的问题。分析人士表示，2015年后，国家队多集中在大龙头、大白马中，这也吸引了很多机构资金在以国家队为中心的“漂亮50”和弱周期股中抱团取暖，这是当时的估值决定的，也是避险情绪决定的。在这样的资金偏好中，去年以来，龙头白马股累积了巨大的涨幅，估值也是水涨船高。从目前来看，龙头白马的估值修复已基本完成，从洼地变成了平地，个别甚至高估。

　　近期，由于资金面的收紧，龙头白马股也出现普遍回调的态势，如此让很多普通投资者对即将到来的2018年行情走势感到迷茫。对此，分析人士表示，去年表现强势的龙头白马行情仍有望延续到2018年的上半年，其延续的基础在于资金的趋同性投资。特别是今年以“陆股通”、公募基金为首的机构投资者“抱团”龙头白马获得了良好的收益，得到了投资者的认可，随着产品发行进一步加速，增量资金无疑还会向这些板块集合，进一步推升相关个股的估值，直到一个相对高估的状态才会停止，可以说只要市场主流资金没改变投资逻辑，“龙马精神”还将继续演绎。

　　两融余额继续攀升

　　随着上证指数在3300点展开长时间拉锯，市场情绪有所沉寂，成交量萎缩明显。但与此同时，两融余额却仍坚挺在万亿元大关之上，透露出些许乐观情绪。

　　回想2017年，伴随着两市震荡走高，两融余额也呈现出了“上台阶”的走势，从8000亿元到9000亿元再到10000亿元，与市场“亦步亦趋”。

　　2017年初后两融余额便已开始缓慢的增加，9月股指攀升至3300点时，两融余额已大幅上探至9000亿元一线。股指运行与两融余额变化的正相关关系，在此时显现出来。此后在同年11月1日，时隔22个月后两融余额再度站上万亿元大关，在市场参与者看来，作为具有一定杠杆作用的投资工具，融资融券余额的增长意味着整个市场对A股的投资热情在提升，而万亿大关无疑又是一个具有重要心理支撑的关口。所幸的是，尽管行情跌宕起伏，两融余额亦有所震荡但始终未跌破万亿元关口，并表现出了较强的韧性。

　　展望2018年，金融监管严格去杠杆，有助于清退场外一些配资产品或杠杆比例不合规的结构化产品，对于场内的融资工具而言是一大利好，未来站稳万亿元并继续向上突破是大概率事件。但由于趋势性行情的条件未至，整体市场环境仍处于“脱虚向实”的去杠杆进程之中，因此两融余额增长或以温和为主。

　　人民币稳中有升

　　展望2018年，美元走势仍将是影响人民币汇率的关键因素，基于强势美元周期接近尾声的判断，预计人民币兑美元汇率有可能继续稳中小幅升值，不过阶段性的资本外流和人民币贬值压力仍不容忽视。

　　一方面，在全球经济整体复苏的背景下，尽管美联储将继续推进货币政策正常化，但欧元区经济体相对强劲的复苏、欧美央行货币政策博弈以及特朗普政策对经济的提振或有限，均对美元走强形成掣肘，预计美元指数难以达到103的前期高点，由此人民币汇率面临的外部压力也将有限；另一方面，2018年我国经济基本面预期平稳，货币政策维持稳健中性，货币供给总闸门难宽松，去杠杆、严监管将持续推进，为人民币汇率企稳提供了坚实的基本面支撑，且中央经济工作会议重申要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，也有助于人民币汇率预期保持均衡。

　　总的来看，2018年美国“加息+缩表+财税改革”的组合拳策略下，美元指数仍有一定的上行动能，但我国经济基本面有韧性、国际收支持续改善的情况下，人民币汇率预计保持总体稳定。

　　流动性紧平衡

　　2017年银行体系流动性又松又紧、时松时紧、松紧难辨。

　　2017年12月召开的中央经济工作会议指出，2018年积极的财政政策取向不变，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门；今后3年，要打好决胜全面建成小康社会三大攻坚战，首先是打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。以此来看，2018年，宏观经济政策将保持连续性，货币政策难以放松，货币总闸门难以放松，金融监管加强的态势难以放松，这基本决定了央行流动性管理不会放松。

　　在央行把牢流动性总闸门、外汇流入减少的情况下，2018年金融机构超储率仍难有显著回升，流动性水平仍将有限，再加上财政收支、监管考核等季节性、临时性因素继续产生扰动，流动性短时波动可能还会有不少，流动性分层的现象仍将存在。不过，中性的政策框定了流动性波动范围，央行仍会提供托底支撑，闸门难松，紧亦有度。紧平衡仍将是2018年银行体系流动性运行的主基调。

　　政策利率继续上调

　　2017年，美联储加息3次，人民银行3次上调公开市场操作利率。从市场利率走势上看，人民银行虽未采取传统“加息”的做法，但释放的政策信号已经足够明确，效果也足够明显。2017年，货币市场代表性的7天期回购利率运行中枢上行约80个基点，无风险债券收益率整体上行100个基点左右。美联储预测2018年还将上调基准利率3次。2018年人民银行会否继续上调政策利率，尤其是会否上调存款基准利率值得关注。

　　预计2018年美联储将继续加息和缩减资产负债表，未来可能会有更多央行加入加息的阵营，对我国货币政策仍会形成一定制约。从稳定汇率的角度考虑，未来人民银行仍有动力跟随美联储上调政策利率。另外，在“双支柱”调控框架下，适度上调公开市场利率，也可呼应防风险和去杠杆，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。

　　不过，货币政策会否进一步收紧，仍取决于经济运行和通胀形势。按目前市场一致预期来看，2018年中国经济将稳中趋缓，经济增速出现加速上行或者失速下行的概率均较低，通胀受关注程度上升，但风险还有限，为避免对实体经济造成的影响太大，预计人民银行仍将慎对加息。

　　调整公开市场操作利率，既可防控汇率贬值和资本流出，又符合防风险和去杠杆的政策导向，且释放的政策信号不会过于强烈，可能仍是货币当局优先考虑的做法。当前公开市场利率与回购市场利率价差较大，也为央行随行就市地上调公开市场利率提供空间。

　　衍生品创新步伐提速

　　2017年，在服务实体经济大旗的指引下，期货市场创新步伐加快，白糖期权、豆粕期权作为首批商品期权率先问世，棉纱期货、苹果期货年内也相继挂牌交易。2018年，在防风险和服务实体经济的引导下，预计期货市场创新步伐将进一步提速。

　　权威人士此前表示，将以市场需求为导向，继续丰富期货、期权品种，构建日益完善的品种体系。他着重提到纸浆、红枣、20号标准橡胶、2年期国债、生猪、尿素及铜期权品种。此外，筹备多年的原油期货已进入上市前最后冲刺阶段。

　　另据中国证券报记者了解，各家交易所还积极储备了不少品种。如不锈钢期货品种，以及棉花、PTA（精对苯二甲酸）期权，航运期货品种，以及玉米、铁矿石等品种期权等。

　　“保险+期货”模式完善

　　当前，我国正在推动农业供给侧结构性改革，在此背景下，通过农业风险管理保障粮食安全、保护农民利益，具有重要的现实意义。大商所首创了“保险+期货”模式，引起社会各方的广泛关注。

　　2018年，“保险+期货”试点的路径将进一步完善，运行模式更为完善成熟，“保险+期货”的外延和内涵更为丰富。一是参与试点机构开始尝试“收入险”，对农民的保障力度更强。二是引入大型企业集团，探索打通粮食销售渠道。龙头企业承诺对于投保的品种，按照事先约定的基差，农民可以自主选择售粮的时机和价位，同时企业在期货市场进行套期保值操作，锁定基差风险。这样一来，价格保险与粮食销售实现了无缝对接，也将农业风险管理体系推向更深层次。三是引入商业银行，依托“保险+期货”向有融资需求的农户发放贷款。该试点将现有的“保险+期货”升级为“保险+期货+银行”模式，对进一步丰富金融机构服务农业产业做了有益探索。四是地方政府支持力度明显加大，为财政资金进入探索路径。

　　黄金原油价格重心上移

　　2018年，在美元继续走弱的概率上升、OPEC（欧佩克）进一步延长石油减产期限以及潜在的地缘风险的支持下，国际黄金、原油重心有望双双上移，金价中枢预计将涨至1350美元/盎司，油价或在60美元/桶上方维持高位震荡。

　　美国加息和税改的利空已经出尽。2018年上半年，美国在放松监管、基建计划、医改等政策的刺激下，经济大概率复苏，市场信心良好，预计黄金价格将维持宽幅震荡。9月加息与否是重点，中期选举大概率对特朗普不利，在政策推进艰难缺乏新刺激的情况下，市场情绪可能会改变，届时金价或会迎来上涨。此外，伴随着美国继续战略性收缩，美元继续走弱的概率上升，而金融风险和地缘风险也将在2018年继续支撑贵金属。预计全年金价将维持震荡缓慢上涨，价格中枢上移。

　　作为8年来OPEC首个减产协议执行的年份，2017年的油市备受市场关注。11月，OPEC进一步延长减产期限利于油市加速平衡，唯一不确定因素是美国产量，美国原油产量受资本支出、单产效率以及成本抬升等因素，产量增速放缓。需求端上，在全球经济整体向好的前景下，将提振需求增长，市场去库存化将延续，全球原油市场供需格局或会由供给宽松向紧平衡转变，2018年国际油价重心或将维持高位震荡。（本报记者 叶涛，黎旅嘉，张勤峰，王姣，马爽，张利静）