科技市场近几年显示出了巨大的差异，在中国我们可以看到基于科技不管是产业还是资本市场所产生巨大的影响力、垄断力、破坏力乃至公平道德层面上的问题也许十年后二十年后回头看将会更加明显。直面2018，乐观与理性同在，第一封信的题目也表明了我的态度。

　　一、要用百分之二百的小心谨慎来推荐科技公司

　　科技股净资产收益率和市盈率的错位。近10年TMT行业收入增长、ROE增长、PE等指标来看来看，在10年ROE平均值为13， 5年的ROE平均值为10的情况下，PE的变化却不是这种规律。PE的弹性更多的是表现在政策出台、主题热点、建设预期基础上，而财务和结果后验往往是PE下行的阶段。整体来看包括2009、2010年和2014、2015年以及2017年的TMT大年都包含了这种关系：09、10年的物联网、3G牌照、网络建设、十二五规划、战略新兴产业规划系列政策，14、15年的互联网金融、工业互联网、云计算大数据等系列政策及预期，2017年的人工智能、5G、集成电路、金融科技等热点预期都是这种情况，其它年份则表现为前面年份的财务和结果后验下的下行。那么按照这种规律判断：在没有更强的政策预期下、收入增长、ROE增长同比不明显情况下，2018、2019、2020年仍然是一个估值弹性强于基本面的一个局面。

　　对比美国科技股的净资产收益率和PE市盈率的话，都显示出中国科技股不论是资产质量的提升还是估值体系回归的必要性和必然性。

　　从2009年到现在，不管是2010年还是2015年大家对科技股的追捧还是砍杀，资本市场结果告诉我们短期永远不要高看一个公司的成长，更不要刻意去为了推荐公司而夸大行业或者公司的成长性，个人很庆幸在2015年的那波中没有丧失理性去推荐到现在还在趴着的那些公司， 核心在于产业生存与竞争的变化使得很多以往的规律不能够完全作用了。回归基本面预期将会成为后续主要特征，如果TMT主题ROE增速持平或者下降，我们的预期就要降低，风险偏好也要降低，确定性就成为关键。这个确定性可以理解为政策支持的确定性、技术发展的确定性、产业阶段的确定性、公司治理的确定性等要素，在不用包装的情况下看清楚实质然后进行选择。

　　二、发现与挖掘好的行业容易，公司难度却很大

　　（一）产业发展周期的急剧缩短带来的投资风险明显加大。

　　和过去传统产业的发展不一样，科技产业的发展一是存在着包括电子产业的摩尔定律、通信产业的吉尔德定律、麦特卡尔夫定律、新摩尔定律、互联网产业的基因定律、安迪比尔定律、70—20—10定律等。在这些规律下，如果不能跟上或者适应的话，很多公司的生命周期将会变得很短很烟花，而资本市场在短期的盲目下，一级市场和二级市场都或多或少的高看了这些公司的成长性，不自觉的加入到炒作的热潮中，岂不知包括很多公司所谓的新产业、新业态、新模式都是一厢情愿的想法，有的甚至是人为的谎言。在技术破坏性创新变小、业务创新高频化、短命化的情况下，投资者目前最大的特点就是把三年后、五年后的发展看到了今年明年，把暂时兴起的业务看成永久化，以为实业的发展和他们投资股票的变换速度一样。另外需要注意的是，在公司发展过程中，尤其是需要投融资的时候，很多公司的数据和信息，被通过各种手段粉饰过，直播、论坛、微博、APP、公众平台，甚至各种游戏都是刷刷刷，有的还美其名曰搜索引擎优化，在包括法律灰色的地带尽情的玩商业模式、用户获取量、收入变现等各种令投资人陷入新鲜前途远大最后却一地鸡毛的结局。

　　（二）超级利益集团的产业垄断导致创新与发展的困境。

　　网络购物平台、内容平台、新零售领域、支付领域、物流领域、地图领域、团购领域、视频领域、共享经济领域、医疗健康领域、教育领域。。。。。。只要是日常生活相关的领域，无一不是在BATJ的版图内，甚至是一些所谓的新的独角兽如TMD（头条、小米和滴滴）等背后都是包括那些BAT与一些所谓的中国顶尖风投IDG、红杉、经纬、深创投、君联等关键词挂钩。纵观中国信息产业发展历程，除了基础的元器件、软件及相关半导体重资产领域外，中国人走了一个业务与商业模式的垄断之路，很多公司最早从电信运营商的附庸做起，甚至是通过短信群发器发财后（其实就是垃圾短信）、迅速抓住了从内容咨询的综合网站向包括向生活、社交、交易的深入发展并巨头化这样的一条道路。毋庸置疑，他们对中国的经济、产业、文化发展起到了巨大的贡献和深远的影响，但是在硬币的两面中，现在这些公司正在以一种新的方式和模式来垄断上述产业和影响我们的生活。其核心就是利用其产业的支配地位通过流量、用户、业务、资金、数据等要素老迫使很多的创新型企业或者细分行业领袖屈服站队，最后的结果就是对创新的扼杀以及自身更多非公平利润的来源。当他们享受了产业和市场发展以及无政策约束的红利，却以为是自己的努力和贡献在起关键作用，于是高高在上的忘乎所以了。现在可惜的是由于巨大的利益链条，目前尚没有更好的法律法规来制约，如何破解这些将是考验上至政策制定下至产业发展的最大难题。

　　周鸿祎曾经说过：在弱肉强食的丛林里，一旦看到创业者利用创新趟出了路子，它们可以利用垄断优势，一夜之间把跟你相同的产品捆绑到上亿用户的电脑上。把电脑替换为终端在现在依旧适用，创业者应该提防这种情况的出现。在某种程度上，我认同这个观点。因此不管是道德、还是法律层面，我们不要止于对大公司的欢呼，更应该看到我们需要一个包容的创业环境，一个给更多人创新动力的环境，只有这样才是可持续发展的关键。

　　（三）小而美变为大而强的概率急剧的降低。革命性技术生机盎然带来了包括人工智能、大数据、云计算、物联网等产业的大发展机会，同时新业务与新需求层出不穷，包括4K/8K、VR/AR、移动直播、企业服务、工业互联网、信息安全等给2017年的TMT行业发展带来很多希望和机会，同时阶段性的涌现出一些看似小而美的公司，但是有些定律和基因注定了这些公司基本上无望成为伟大的公司，核心的原因在于：第一，如果是从事于底层结构与技术的公司如果不能形成有效的专利标准壁垒的话，在中国很容易被模仿和干掉，这个是中国的商业大环境所决定；第二，如果从事业务应用类的平台型和业务性企业又往往像我在第二点中所说。同时，包括创业板等如果是一个好一点的小公司几乎透支了未来两三年的潜力，只能是时间换空间了，那些所谓的概念主题类的小公司一大半已经成为所谓的庄股，投资的风险巨大

　　三、用新的思维去发现与挖掘一个好公司

　　可幸的是我们已经受到教育和发现了这些情况，我们的风险偏好开始降低、收益预期也在降低，这些将会为我们寻找那些正确的行业发展和公司奠定心理上的基础。

　　（一）新的好公司具备什么样的特质

　　好行业、好领导、好机制前提下的行业不同生命周期中的产业地位、成长性、政策支持以及基本的财务指标以及估值体系等要素来判断一个好的公司很重要，在这样的前提下，我个人认为以下的一些的方向可能会出现好公司。

　　1、基于通用支撑技术的生命周期轨迹相对的明确，格局相对的明朗的产业龙头或者不可或缺环节公司

　　当我们说到信息基础设施建设、网络升级、集成电路发展行业时，等不管是技术路径，还是应用路径就显得很有逻辑，可以从产业链价值变迁上来看一个公司未来发展的潜力，从而可以明确的决定推荐或者不推荐。这里面既有已经成长起来的包括华为中兴、海康大华等成熟型行业的龙头，又包括中芯国际、京东方等我们给予厚望的产业龙头等，前者可以给予成熟的财务与估值体系来判断，后者需要结合未来的成长突破性，尤其是政府和产业双支持叠加效应。后一类公司大部分有一个共同点：一个可持续存在和发展的市场，技术上不断和国际企业缩小差距，国产替代率逐渐提高，从低端到高端，从政策上强制国产化的市场到自由竞争的市场。在这里，我们探讨的更多的是公司的机制、技术的突破以及国内国际市场的替代空间等要素。

　　2、基于应用的技术产品演化路径也可以有相对明确的结论

　　在网络架构确定，技术演进明确的前提下，衍生出来的包括物联网、工业互联网、云计算等产业的技术产品类公司值得我们关注。这类公司的特点是大部分程度会摆脱包括BAT等公司的控制，最多是一个平台与业务方面的公开公平性合作关系。以工业互联网为例，基于其无所不在的终端、空前强大的后台云计算能力、不断升级的宽带网络构成了工业互联网的基础，这些改变了包括整个生产体系、流通体系、融资体系、交付体系等等，将实体经济与虚拟经济有机融合，使得运营成本更低、效率更高，经济效益更大。这里面一是原有互联网生态向传统产业渗透（信息流模式得到加强，交互性、共享性等带来了包括扁平化在内的趋势，产供销的商业模式发生了变化。二是带来产业边界的大融合与模式的大创新（通过将机器、终端、设备嵌入或外挂智能模块，实现硬件的智能化，最终达到产业与互联网相融合的状态）与传统产业的新估值（产业格局变化带来的可能的第二春，比如制造业服务化，服务业制造化下的新成长模式）。这类公司更需要在技术的创新能力以及优质客户的拓展、业务模式的创新要有新的发展，基本的路径在于生产与技术引进、吸收、创新的道路上进行产品与客户的拓展。

　　3、那些细分领域的关键链条自我成长的进化

　　从过去来看，产业链垂直整合中的公司的估值效应将大于横向整合的公司的估值效应。当一个产业竞争过程当中，出现了龙头公司并且在资本市场高估值的一定是那些首先在产业链进行大整合的公司，只有拥有了对产业链条的整合能力，才具备高成长的基础，而当其开始横向整合的时候，说明公司开始业务边界的横向扩张来维持公司业务增长和业绩的需求了。这一点从包括BAT等公司的估值发展可以很明显看出来。

　　4、基于新兴领域内生态中的可能性独角兽

　　未来无所不在万物互联下，包括新材料、新能源、新智造、车联网、人工智能等行业，已经成型或者正在成型基于细分技术和应用的公司将显得格外稀缺。旷视科技、商汤科技、科大讯飞(行情002230,诊股)、蔚来汽车等也许就是未来的独角兽。

　　（二）两条具体路径来寻找这些好公司

　　1、过去的现有领域弱点要填平

　　在中国工业化极短的时间内，我们需要补课和填平的领域很多，包括集成电路、系统软件、半导体设计及制造、高端显示、卫星导航、基础材料、基础零部件、基础工艺、基础软件等共性关键技术水平与全球相比差距比较大的情况下，在新一轮国家间竞争力提升和转换的背景下，在中国从大国向强国迈进的背景下，产业政策将给予最大化的支持，这类的产业领头羊或者是链条不可或缺者未来将在产业和资本市场上得到青睐。

　　2、新的产业新的赛道要一起甚至是领先。

　　我们可以看到一是在加强类人智能、自然交互与虚拟现实、微电子与光电子等技术研究，推动宽带移动互联网、云计算、物联网、大数据、高性能计算、移动智能终端等技术研发和综合应用方面中国和世界同步甚至领先。二是在拓展数字消费、电子商务、现代物流、互联网金融、网络教育等新兴服务业的发展方面领先全球。三是在包括量子信息技术、空天技术，推动增材制造装备、智能机器人(行情300024,诊股)、无人驾驶汽车等发展与全球同步甚至领先。未来这些领域将是中国具备伟大公司或者是独角兽的关键。

　　2018年，一个最好和最坏科技资本新时代，也是我们信心与耐心的比拼。中国科技产业的发展过程中，不管是实业角度还是资本角度，战胜市场的要素与法器也在随着社会与产业发展不断的变化着，没有唯一性，而我们需要做的就是尽可能勘破行业发展和企业生存的核心要素，以真正的未来可持续回报为基础看看懂这个行业趋势，为投资者创造更好的投资决策参考。