软体家具龙头， 经营稳健，管理团队经验丰富成长股： 顾家是我国软体家具龙头，经营领域主要包括沙发、软床及床垫、餐椅等。公司 13年到 16年收入由26.82亿元增长到 47.95亿元，收入复合增速 21.37%；年归属净利由 13 年的 4.04 亿元增长到 16 年的 5.75 亿元， 复合增速为 12.49%。 17 年公司前三季度实现营收 48.48 亿元，同比大幅增长49.25%；实现归母净利 6.20 亿元，同增 47.75%，公司步入加速成长期。同期公司毛利率 36.74%，归母净利率 12.79%。 近年经营业绩表现持续向好。 2014 年公司高管团队全面实现职业经理人操盘，管理队伍经验丰富。

　　软体家具行业增速趋缓，市场份额向龙头集中： 我国软体家具内销规模由 2006 年 44.74 亿美元增长至 2015 年的 192.03 亿美元， CAGR 为15.68%。软体家具行业总体规模较大， 但增速逐渐下行，行业高成长红利逐渐消失。中美软体家具集中度相差甚远，国内市场集中度偏低。随着环保约束趋紧、原材料价格上涨导致地方性中小企业的加速退出，市场份额有向规模化大企业集中的趋势。 因此，行业内规模化、品牌化优势企业或将借势成为细分领域绝对龙头。

　　品类、品牌多元化发展，有效提高客单、扩大客群： 公司成立之初以休闲沙发为主， 07 推出高端沙发 KUKA HOME； 12 年与美国 LA-Z-BOY 合作推出 LA-Z-BOY 功能沙发； 18 年与意大利 Natuzzi 达成初步协议，增加 Natuzzi Italia 和 Natuzzi Editions 两个高端及中高端品牌系列。至此，沙发类产品品类齐全，客群覆盖全面。除了沙发品类的纵向延伸，公司品类横向延伸也是稳步推进。 2010 年推出软床产品， 2013年推出与软床互补的床垫产品。 2014 年公司开发出广受市场好评的“一号垫”，同时涉及全屋定制领域。除了品类多元，公司先后设有“顾家工艺”、“KUKA HOME”、“顾家家居 LA-Z-BOY”、“米檬”、“ KUKAART”等相关品类品牌，覆盖多个客群、风格。 随着多品牌、 多品类战略深入推进，公司规模持续扩大。产能布局全国化势在必行，为此公司在浙江新建产能达 180 万套，此外，公司拟在华南、西南等地新建产能，提高供给能力。

　　渠道下沉叠加品类众多，渠道红利犹存： 公司目前门店超过 3000 家，行业内排在前列，但考虑到公司现有九大产品系列，部分品类/品牌单独开店，公司门店扩张很大空间。此外，公司还积极拓展线上渠道，线上线下联动，提高消费者消费体验。外销方面公司以 ODM 业务为主，15 年加大外销业务开拓力度，近年来外销增速持续好于内销。此外，外销 ODM 客户集中度低，公司外销业务较为稳健。

　　原材料价格回调、人民币汇率企稳，利好业绩释放： 2016 年下半年以来，原材料价格上涨显著，公司毛利率下行显著，但是公司产品尚有提价空间、四季度原材料回调提前备库都会提振公司毛利水平。此外，随着公司规模进一步扩大，单位成本将会继续下降。而汇率方面，预期后期人民币汇率企稳，届时汇兑损失显著下降。总体来看，原材料以及汇兑对公司业绩的负面影响将会持续下降。

　　经营体制度放大渠道力、合伙人事业部制提高经营效率： 2013 年下半年公司开始试点“经营体”销售模式。即由原来的“顾家家居→各单个经销商”变更为“顾家家居→经营体→各单个经销商”。公司直接对接该经营体，经营体制度降低公司直接费用水平、放大公司渠道力。目前公司共有河南顾家、江苏顾家和吉林顾家三家经营体。公司采用事业部制的经营管理机制，下设 7 个产品事业部、 7 个渠道事业部。每一个大品类有一个事业部，小品类有单独的经营部运营。事业部相当于是控股子公司， 当事业部的经营利润达到一定规模时，公司以市价回购股份。管理团队是事业部股东，从而将会以创业的热情经营事业部。

　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2017-2019 年，公司营业收入分别为69.72 亿元、 94.29 亿元、 123.32 亿元，同比增速为 45.4%、 35.2%、30.8%，归母净利润分别为 8.00 亿元、 10.63 亿元、 13.06 亿元，同比增速为 39.2%、 32.8%、 22.9%，对应 EPS 分别为 1.87、 2.48、 3.05元。 当前股价对应 2017-2019 年 PE 分别为 34X、 26X、 21X， 维持“ 增持”评级。

　　风险提示： 原材料价格超预期上涨、产能建设不达预期。