投资要点

　　收入增速打消后周期顾虑，投入拐点已过三季度单季实现盈利：公司前三季度收入增长超过 35%，延续上半年的良好态势，高于市场目前对公司全年收入增速的一致预测，我们判断其中软件和云业务的增速较上半年进一步提升，有效打消市场对后周期性的顾虑。本轮 ERP 行业的信息化投入主要是技术升级和业务升级驱动，而非经济周期驱动，因此具有很强的可持续性。由于新业务的投入，2015-2017 年三季度单季分别亏损 2.26、1.75、1.96 亿元，本年度三季度开始实现单季盈利，我们认为一方面是因为收入快速增长，另一方面是因为云业务投入转折点已过，规模效应开始体现，经营成本和费用增长率低于收入增长率。全年看，公司营收有望继续保持较高速增长，净利润有望继续超市场预期。

　　云业务指标趋势向好，下半年 NCcloud 发布完善企业云产品：截止 18年上半年，公司云服务企业数 427.6 万家，较 18Q1 末增长 4.5%；付费客户 29.06 万家，较 18Q1 末增长 11.9%。同时，综合型、融合化、生态式的云发展战略使得公司云客户单价提升明显，未来提升空间仍较大。今年下半年，公司发布针对大型企业的云产品 NCcloud，目标客户群是从成长型集团到超大型集团企业，帮助它们进行业务创新和管理变革，实现数字化转型，同时实现高端领域的国产替代。至此公司针对大/中/小企业的云产品将齐全，再次体现综合化的云发展战略。

　　腾讯调整架构拥抱产业互联网，应用层 PaaS 成必争之地，用友的平台战略卡位价值尚待市场认识：腾讯正式启动新一轮整体战略升级，新成立云与智慧产业事业群(CSIG)。腾讯 CEO 马化腾表示，此次主动革新是腾讯迈向下一个 20 年的新起点，互联网的下半场属于产业互联网，上半场腾讯通过连接为用户提供优质的服务，下半场将助力产业与消费者形成更具开放性的新型连接生态。应用层的 PaaS 未来居于产业互联网生态的核心，是新进入产业互联网的 C 端巨头的必争之地。用友一开始就定位产业生态共享平台，提供 3+2 核心价值：技术中台、数据中台、业务中台，提供混合云服务和生态服务，战略卡位价值尚待市场认识。

　　盈利预测与投资评级：预计公司 2018-2020 年净利润分别为 6.47、10.22、15.47 亿元，对应 PE 分别为 67/42/28 倍。作为云领域龙头公司，估值切换行情有望逐步展开。采用分部估值，我们预计 2019 年云业务收入有望达到 18 亿，按照 15 倍 PS 给予 270 亿市值，传统软件和金融业务按照 PE 法给予 500 亿市值，合计对应 770 亿市值。但分部估值法忽略了公司生态战略下各业务的协同效应。对标海外公司，转型得到市场认可后可整体给予 10 倍以上 PS，公司当前 PS 仅 5.2 倍，维持买入评级。

　　风险提示：各省市上云支持落地不及预期；中小企业发展不及预期。

（文章来源：东吴证券）