公司发布2018年三季报，前三季度公司实现营业总收入549.7亿元，同比增长23.6%，归母净利润247.3亿元，同比增长23.8%。单季度来看，18Q3公司实现营业总收入197.2亿元，同比增长3.8%，归母净利润89.7亿元，同比增长2.7%。

　　评论：

　　茅台酒Q3收入增速放缓，直销比例下降抵消结构提升效应。前三季度公司实现茅台酒收入462.7亿元，同增20.1%，18Q3茅台酒收入168.8亿元，同增0.6%，增速较上半年明显放缓。18Q3末预收款111.7亿元，环比增加12.3亿元，预收款自17Q2以来首次环比回升，这与茅台旺季出台稳价措施允许经销商提前执行后续计划有关。18Q3销售回款230.1亿元，同比增长10.9%。考虑到预收款变动及年初茅台酒提价效应，预计Q3发货量在去年高基数之下有所下滑。吨价方面，Q3旺季经销商打款陈年系列酒不占计划，产品结构应有提升，但直销比例当期占比继续下降，前三季度直销收入38.7亿元，仅占比7.4%，Q3直销收入12.9亿元，同降16.7%，因此抵消部分结构提升效应。假设吨价水平维持在210万元左右，预计Q3实际发货量在8500吨左右。从Q3渠道情况来看，虽然公司在中秋旺季之前加大市场投放，但整体发货能力确实有限，当然实际发货节奏预计也根据批价情况在9月末有一定控制。

　　系列酒规模已超去年全年，未来产能将与茅台酒持平。系列酒前三季度收入59.3亿元，已超去年全年规模，同增47.6%，单Q3系列酒收入19.4亿元，同增32.0%，目前看全年含税80亿目标完成难度不大。公司Q3末披露国内经销商数量3318家，年初以来增加339家，预计也多为系列酒新开发经销商。此前公司计划投资建设3万吨技改项目，建成后系列酒产能预计可达5.6万吨，与茅台酒形成1：1生产能力。

　　毛利率继续提升，旺季销售费用控制良好。公司前三季度毛利率为91.6%，同比提升1.2pcts，Q3毛利率91.8%，同比提升1.1pcts，茅台酒整体吨价同比提升及系列酒结构改善均有提振。费用率方面，Q3销售费用率3.3%，微增0.1pct；管理费用率6.2%，同增0.5pct。税金及附加率16.3%，同增0.5pct，环比提升3.8pcts，其中18H1消费率10.3%低于12%，预计Q3消费税逐步恢复正常，或与预收款变化有关。整体前三季度净利率48.3%，同比提升0.3pct。

　　展望未来茅台供需状况并无转变，把握行业的变与不变。我们认为目前茅台供需状况并无太大转变，公司近期会议中多次提到茅台不改卖方市场，供应量与市场需求之间矛盾突出，今年以来茅台始终将稳价格作为首要任务，从渠道情况来看，目前批价总体稳定在1700元以上，渠道库存处低位，需求情况良好。公司明确茅台酒极限产能5.6万吨，5年内不考虑扩产，2014-2015年基酒产量相对偏紧，预示着明后年茅台供需仍会保持紧缺状态。展望Q4预计有所保留以备来年；展望明年在终端价有效控制前提下，公司仍有望通过小幅提价、直销比例提升及非标投放增加等手段实现产品均价有效提升。当前行业趋势变化成为市场关注焦点，结合秋糖会等调研反馈，判断白酒行业进入周期下半场，高增速放缓，品牌竞争加剧分化，但要看到这轮周期当中优势酒企在渠道市场中更为理性，拉长周期看会加快行业继续集中，建议把握行业的变与不变。

　　盈利预测、估值及投资评级：茅台供需状况并无转变，需求韧性经过多年检验，建议长线眼光看待公司后续增长确定性，把握行业当前的变与不变。我们下调公司2018-2020年EPS预测至25.9/29.7/33.5元，分别增长20.1%/14.7%/12.9%，对应PE为24/21/18倍。我们给予明年25倍PE，目标价调整至743元，维持“强推”评级。