18年1-10月中国电影票房同比增长9.8%，高增长时代结束，但电影作为具备线下社交功能的廉价娱乐消费，年化10%持续增长仍可预期。由于渠道变化滞后于票房，18年扩屏速度在15%以上继续高于票房增速，但我们也看到今年影城关停增加，年票房200万以下影城数量在17年占比高达31.3%，从运营角度此类长尾影城面对出清压力，在新增银幕增速逐步放缓及存量影城尾部出清双重驱动下，未来1-2年单银幕产出有望进入触底过程。对比北美市场3家院线垄断格局，我国院线市场尚分散，在出清与整合中，具备规模效应及运营能力的优质龙头将不断扩大优势。

　　万达影城资产各项指标遥遥领先，地产优势叠加运营能力树立强壁垒。

　　万达电影拥有直营影院573家，5,062块银幕，票房市占率13.4%位居全国第一。万达为资产联结型院线，运营效率领先，平均票价(万达38元 vs全国33元，不含服务费)、场均人次(万达22人 vs全国16人)、上座率(万达14.1% vs全国13.0%)均显著高于全国，单银幕产出为全国平均1.6倍。万达影城定位高端具备品牌影响力，集团商业地产又为其提供天然区位优势及租金优势。公司17年非票收入占比34%，其他可比上市公司非票收入占比低于25%；而无论是从以广告为核心的万达传媒，还是持续布局衍生品的时光网，二者快速成长也是万达区别于其他公司的独特规模效应及多产业资源优势体现。

　　从强势渠道切入内容，贯通产业上下游；牵手顶级资源，打造娱乐生态圈。

　　公司公告拟收购万达影视96.83%股权，纳入包括电影、电视剧以及游戏三大业务板块，完成从制作、发行到渠道，以及后续衍生变现的完整电影产业链布局；同时，万达也陆续战略合作包括阿里、阅文、耀莱等顶级产业资源，在线上渠道、IP、影城及广告等方向展开合作。万达以最优质的院线渠道为基础，以万达集团全球范围内影城、文旅、体育等多类型形态加持，能够真正有能力吸引优质娱乐资源向自身集中。

　　投资建议：

　　若不考虑收购，我们预计公司2018-2020年内生归母净利润分别为15.63亿元/17.69亿元/20.41亿元，分别同比增长3.1%/13.2%/15.4%。若假设收购万达影视完成，则18-20年备考净利润分别为23.51亿元/27.17亿元/31.69亿元，同比增长12.3%/15.6%/16.6%。我们认为拥有强势渠道的万达有潜力成为真正意义的娱乐集团，作为渠道内容综合体在A股稀缺性强。考虑院线资产龙头地位及可比公司估值，综合给予院线业务19年25x估值，对应市值442亿；若假设收购完成，考虑万达影视在电影领域第一梯队位置、电视剧游戏在IP、人才资源等协同性以及可比公司估值，给予影视游戏业务整体19年15x，对应市值142亿，我们认为合理备考市值为584亿(增发后)，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：本次收购尚未过会；政策监管风险；电影市场增速波动；宏观经济变化影响广告等非票业务增长；影视游戏项目进度及业绩不达预期。

（文章来源：天风证券）