顶尖财经网(www.58188.com)2018-12-24 9:14:07讯：

　　G20会议之前，市场对于政策宽松的预期比较强烈。5 月开始有了明显的政策放松信号，包括降准降息、鼓励基建、 减税降费等。10 月的政治局会议首次强调“经济下行压力有所加大”、 “外部环境发生深刻变化”，强调防范经济下滑、扭亏民营经济、提振股市信心，以及抵御外部风险。市场对政策宽松的预期还是比较强烈的，认为政策对于经济托底力度较强。

　　从本次中央经济工作会议的内容来看，基本符合我们12月2日发布的报告《策略周报——贸易冲突反转，股票资产如何表现》中政策上总基调边际弱于预期的判断。我们在 12 月 2 日发布的报告《策略周报——贸易冲突反转，股票资产如何表现》中提出，G20 会议双方的表态代表中美由冲突走向缓和，这是一个方向性的改变，意味着过去半年多来所面临的最大的外部压力减缓，因此政策的短期托底力度可能不会那么大，更强调长期的结构性的调整和改革开放。本次中央经济工作会议基本符合我们政策宽松力度边际减弱的判断。

　　首先从短期来看，政策还是会适当对冲经济的下行压力，这一点主要体现在积极财政(加强基建、扩大赤字)和稳健货币政策上。在积极财政方面，会议继续要求加大基础设施补短板力度，包括传统基建和 5g 为代表的新基建。在来源上，除了扩大地方政府专项债规模，财政赤字也可能从今年的 2.6%向上提升。而货币政策在 2019 年应该也是大概率会继续维持宽松，但是不会像部分投资者预期的那样过于宽松，仍是一个适度的水平。

　　但是从长期来看，政策更偏向调结构。例如更大规模的减税降费、增值税三档变两档、个人所得税专项附加扣除等，在短期对经济的影响比较有限，更多的是偏向中长期。通过税收政策引导个人的消费习惯进而向生产端传导，以及加强对小微企业、民营企业、科技企业的税收支持， 长期来看可以推动产业结构调整和经济转向高质量发展。

　　进而我们从6个方面对通稿进行了详细分析，包括对于当前经济形势的判断、总体政策基调、财政政策、货币政策、对外开放和房地产等。我们将今年的中央经济工作会议通稿和 2017 年中央经济工作会议通稿、以及今年 7 月的政治局会议、10 月的政治局会议通稿按照这六个方面进行了逐条比较。

　　本次中央经济工作会议从具体重点工作任务来看仍存在结构性的投资机会，主要是新经济、新基建和新消费方向。会议在具体工作任务布置的第一点就强调了要推动制造业高质量发展。高端制造产业链核心企业可能会有相应机会，尤其关注自主替代概念和具有高端核心技术的企业。其次值得关注的是本次会议对新基建的强调。这意味着以 5g 为代表的新基建产业链可能在 2019 年可能成为热点。最后结合近期的个税政策来看，我们认为我们认为信息消费和教育养老相关产业也将迎来更多支持。通过鼓励信息消费也将反过来推进制造业的结构调整和升级。

　　风险提示：经济下行超预期，

正文

政策没有预期那么宽松——从G20谈起

　　G20 会议之前市场的预期是什么？5 月开始有了明显的政策放松信号，包括降准降息、鼓励基建、减税降费等。10 月的政治局会议首次强调“经济下行压力有所加大”、“外部环境发生深刻变化”，突出了对经济下行的担忧；会议强调防范经济下滑、扭亏民营经济、提振股市信心，以及抵御外部风险。市场对于政策宽松的预期还是比较强烈的，认为政策对于经济托底力度较强。

　　G20 会议之后，外部压力减小，政策变得没有预期那么宽松。我们在 12 月 2 日发布的报告《策略周报——贸易冲突反转，股票资产如何表现》中提出，G20 会议双方的表态代表中美由冲突走向缓和，这是一个方向性的改变，意味着过去半年多来所面临的最大的外部压力减缓，因此政策的短期托底力度可能不会那么大，更强调长期的结构性的调整和改革开放。本次中央经济工作会议基本符合我们政策宽松力度边际减弱的判断。

　　会议内容分析：

　　首先从短期来看，政策还是会适当对冲经济的下行压力，这一点主要体现在积极财政(加强基建、扩大赤字)和稳健货币政策上。在积极财政方面，会议继续要求加大基础设施补短板力度， 包括传统基建和 5g 为代表的新基建。在来源上，除了扩大地方政府专项债规模，财政赤字也可能从今年的 2.6%向上提升。而货币政策在 2019 年应该也是大概率会继续维持宽松，但是不会像部分投资者预期的那样过于宽松，仍是一个适度的水平。

　　但是从长期来看，政策更偏向调结构。例如更大规模的减税降费、增值税三档变两档、个人所得税专项附加扣除等，在短期对经济的影响比较有限，更多的是偏向中长期。通过税收政策引导个人的消费习惯进而向生产端传导，以及加强对小微企业、民营企业、科技企业的税收支持， 长期来看可以推动产业结构调整和经济转向高质量发展。

　　具体来看：

　　1、宏观经济形势研判：本次会议对整体经济形势的论断是“按照高质量发展要求，有效应对外部环境深刻变化，宏观调控目标较好完成，必须从长期大势认识当前形势，认清我国长期向好发展前景”，但是在充分肯定成绩的同时，要看到“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期，需要变压力为加快推动经济高质量发展的动力”。和2017年的中央经济工作会议相比，本次会议强调了外部风险和经济下行压力，所以说短期来看对于经济下行压力仍是重视的，2019年尤其是上半年也会有相应的政策托底。

　　2、主题和基调：短期稳增长，中长期调结构。同时强调了逆周期调节和政策协同、以及对市场预期的引导，这是之前所没有过的。会议指出，必须精准把握宏观调控的度，主动预调微调、强化政策协同； 必须及时回应社会关切，有针对性主动引导市场预期；必须充分调动各方面积极性，形成全局工作强大合力。从短期来看，政策还是会适当对冲经济的下行压力，这一点主要体现在积极财政 (加强基建、扩大赤字)和稳健货币政策上。而货币政策在 2019 年应该也是大概率会继续维持宽松，但是不会像部分投资者预期的那样过于宽松，仍是一个适度的水平。但是从长期来看，政策更偏向调结构。例如更大规模的减税降费、增值税三档变两档、个人所得税专项附加扣除等，在短期对经济的影响比较有限，更多的是偏向中长期。通过税收政策引导个人的消费习惯进而向生产端传导，以及加强对小微企业、民营企业、科技企业的税收支持，长期来看可以推动产业结构调整和经济转向高质量发展。

　　3、财政政策：积极的财政政策要加力提效，短期新旧基建托底、增加财政赤字，长期通过减税降费调整经济结构。本次会议指出继续实施积极的财政政策，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。从短期来看，财政赤字可能会较今年 2.6%的水平有所提升，地方政府债较今年 1.35 万亿的水平上也有所提升。在积极财政的支出方向来看，除了传统基建的托底，5g 和物联网代表的新基建板块也是投资的重点。从长期来看，通过财政引导经济的结构性变化，鼓励科技消费，鼓励中小企业、民营企业、科技创新企业发展。

　　4、货币政策：货币政策预计维持宽松，但不会放水。会议指出继续实施稳健的货币政策。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。去掉了中性二字、以及“总闸门”、“保持保持货币信贷和社会融资规模合理增长”等说法意味着在经济下行压力的背景下，明年货币政策大概率比今年宽松， 但仍会适度。同时提出提高直接融资比重，预计明年再融资市场会比今年好，以及科创板可能会有机会。

　　5、对外开放：本次中央经济工作会议对于扩大开放的强调超出从前。会议强调推动全方位对外开放。 要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。要放宽市场准入，全面实施准入前国民待遇加负面清单管理制度，保护外商在华合法权益特别是知识产权，允许更多领域实行独资经营。要扩大进出口贸易，推动出口市场多元化，削减进口环节制度性成本。 要推动共建“一带一路”，发挥企业主体作用，有效管控各类风险。要精心办好第二届“一带一路” 国际合作高峰论坛。要推动构建人类命运共同体，积极参与世贸组织改革，促进贸易和投资自由化便利化。要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商。

　　6、房地产：在民生板块提出，仍是不放松的基调。要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。首先明确了地产政策不会大幅放松的总基调。这和之前部分投资者预期地产板块明年会有较大放松不同。但是在具体政策上，强调了部分地方政府可能会有更大的自主权。

可能的板块机会——新经济和新基建先行

　　我们总结了本次中央经济工作会议的要点，整体来说还是没有预期那么宽松，但从具体重点工作任务来看仍存在结构性的投资机会。从G20声明之后起，中美冲突走向缓和，这意味着过去半年多来所面临的最大的外部压力减缓。我们认为对外的宏观政策可能边际上比预期是要收紧的。从本次中央经济工作会议的内容来看，也基本符合我们之前政策上总基调边际弱于预期的判断。但是在会议布置的重点工作任务来看，以下板块可能会迎来较大的政策支持，也就是新经济、新基建和新消费先行。

　　1、 高端制造为代表的新经济

　　会议在具体工作任务布置的第一点就强调了要推动制造业高质量发展。要推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国。要稳步推进企业优胜劣汰，加快处置“僵尸企业”，制定退出实施办法，促进新技术、新组织形式、新产业集群形成和发展。要增强制造业技术创新能力，构建开放、协同、高效的共性技术研发平台，健全需求为导向、企业为主体的产学研一体化创新机制，抓紧布局国家实验室、重组国家重点实验室体系，加大对中小企业创新支持力度，加强知识产权保护和运用，形成有效的创新激励机制。这意味着高端制造将是新一轮投资的重点，也再次确认了是经济转向高质量发展的重点。高端制造产业链核心企业可能会有相应机会，尤其关注自主替代概念和具有高端核心技术的企业。

　　2、 新基建

　　值得关注的是本次会议对新基建的强调。在财政政策加力提效的背景下，除了传统的积极财政背景下的传统基建(如铁路、公路等)托底之外，会议明确强调了“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。这意味着以5g为代表的新基建产业链可能在2019年可能成为热点。

　　3、 服务业和高技术拉动的新消费

　　本次会议对服务业和产品质量着墨更多。结合近期个税政策和关于信息消费的政策频出，我们认为信息消费和教育养老相关产业也将迎来更多支持。本次会议强调了要“努力满足最终需求，提升产品质量，加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展，改善消费环境，落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力，让老百姓吃得放心、穿得称心、用得舒心”。近期个人所得税专项附加扣除细则中，对于教育强调颇多。比如“纳税人的子女接受学前教育和学历教育的相关支出，按照每个子女每年1.2万元(每月1000元)的标准定额扣除”。通过鼓励信息消费也将反过来推进制造业的结构调整和升级。

配置组合跟踪：“老佛爷”配置组合净值为1.09

　　行业组合和个股组合都优于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益-3.02% ，表现优于市场 1.29%；“老佛爷”个股组合绝对收益-2.98%，表现优于市场 1.33%。2017 年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为 1.09。

市场重要变化：北上资金转为净流出

　　场内杠杆微幅上升，融资余额环比上升0.08%。场内杠杆资金方面，截至12月20日，两市融资余额来到了7595.46亿元，前值7589.03亿元，环比(0.08%)。全周市场表现疲弱，政策热点板块是为数不多的亮点。融资买入成交额占全市场成交占比为7.2%，环比(0.01%)。

　　北上资金由净流入转为净流出。上周陆股通合计净流入-39.11亿元(前值47.08亿元)，海外资金转为净流出。分市场来看，沪股通/深股通双双净流出，深股通流出金额较大。具体地，沪股通净流入-13.85亿元(前值20.23亿元)；深股通净流入-25.26亿元(前值26.85亿元)。

　　股票型基金与混合型基金仓位双降。机构仓位方面，本周权益型基金仓位随着市场的萎靡双双下降。具体地，股票型基金最新仓位86.25%(环比-0.19%)；混合型基金最新仓位51.5%(环比-0.16%)。本周股票市场呈现单边行情，机构投资者仓位小幅回落。

　　当周市场换手率小幅回落至1.22%，涨跌停比例小幅上升至3.45。本周市场成交情况活跃度小幅回落。市场单周累计成交额11517.76亿元(前值12743.73亿元)，环比(-9.62%)；全市场自由流通换手率小幅回落，下跌至1.22%(前值1.35%)，环比-0.13个百分点。打板情绪方面，涨跌停比例小幅上升。全周市场涨跌停比上涨至3.45(前值3.15)，变化了0.3，全周涨停家数多于跌停家数。

宏观重要变化：11月PMI再创新低

　　本周，人民币兑美元汇率上升至6.90，较上一周贬值0.15%，兑欧元报7.92，贬值0.51%。十年期国债收益率下降3.0个BP，报3.32。信用利差下降0.2个BP.11月份制造业PMI指数创2016年7月以来新低，较上月回落0.2个百分点至50.0%，较去年同期低1.8个百分点，已连续6月下滑。。

行业重要变化：原油价格持续下跌，钢铁价格回升

　　上游能源方面，原油价格本周下跌7.6%，EIA全美库存下降0.1%，煤炭现货价格下跌0.9%，电厂耗煤上涨3.3%，秦港库存下降；中游材料方面，铜价下跌1.5%，金价上升0.8%，新能源改变弱势上涨0.2%，钢铁价格有所回升，水泥价格指数小幅上升，延续9月以来的价格强势，玻璃短期回落，化工品价格指数整体出现小幅回升。

风险提示

　　经济下行超预期

（文章来源：中银国际证券）