顶尖财经网(www.58188.com)2018-12-27 9:21:14讯：

　　基本结论

　　一、沪伦通酝酿三年，2019年一季度或正式运行交易。中英双方最早在2015年提出沪伦通，经过3年的时间，从最初研究沪伦通可行性，到沪伦通业务监管规定的出台，相关工作持续稳步推进，且速度较快。目前，沪伦通交易系统的技术准备工作基本就绪，做市商和跨境转换机构确定尚在进行，首批挂牌企业名单尚待公布。根据当前工作进展情况，我们预计沪伦通或将在2019年一季度正式运行交易。

　　二、伦交所公司东向发行CDR条件较为严格，且无融资功能；上交所A股西向发行GDR可融资，在伦交所主板中专门设立的沪伦通板块上市和交易。沪伦两市存在诸多差异，因此无法简单复制沪深港通“投资者跨境”的业务模式。沪伦通最终采用存托凭证方式运行，实现了“产品跨境”。根据监管规定和业务规则，伦交所上市公司发行CDR采取非融资模式，以存量股票为基础发行CDR；而在西向业务中，上交所公司可以存量股为基础发行GDR，也可增发股票，即以融资形式发行GDR。

　　三、沪伦通开通初期预计采用做市商制度，允许跨境转换，预计中英双方跨境转换机构均在10家左右。东向业务中，CDR采用竞价和做市混合交易制度，预计初期采用做市商制度，以保障CDR流动性。CDR和GDR均可以按规定与基础股票进行跨境转换，这有助于两个市场双向流通，避免投机炒作行为，保障沪伦通平稳运行。境内券商申请成为中国跨境转换机构需先取得做市商资格，预计初期双方将各选取10家机构作为跨境转换机构。

　　四、沪伦通开通初期，国内CDR交易以机构投资者为主，个人投资者参与门槛为申请权限开通前20个交易日的日均资产在300万元及以上；预计沪伦通开通初期，其交易或相对平淡。国内机构投资者和符合条件的个人投资者可参与沪伦通CDR交易，但对于个人投资者门槛较高，申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币300万元(不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券)，与沪深港通门槛(申请权限开通前20个交易日日均资产不低于人民币50万元)相比大大提高。从上交所公布的2017年末数据来看，上交所个人投资者总户数为3934.31万户，其中持股市值在300万元以上的仅282.42万户，占比7.16%。

　　五、预计首批挂牌沪伦通企业“中英”各在10家左右，选取挂牌企业将从两地估值差异度不大的行业中选取，如“金融、消费”类行业。通过筛选，目前符合CDR发行条件的伦交所公司约152家(名单详见图表20)；由于发行CDR并无融资功能，因此公司参与的动因可能来自于对提升其在中国的影响力、拓展中国市场的诉求，特别是“金融、消费”领域的公司，偏向于富时100中涉及中国业务的公司，如“汇丰控股、联合利华、博柏利”等。根据西向发行要求，目前满足条件的共224家；其中，华泰证券明确参与沪伦通。其他潜在标的方面，我们预计主要从上证50指数成分股中选取的可能性较大。沪伦两市首批挂牌企业预计各10家左右。

　　六、沪伦通长期利好资本市场，短期由于对设定的参与者门槛较高，其沪伦通业务的开通对A股资金面影响极其有限。从长期来看，沪伦通开通将推动我国资本市场加快对外开放，丰富国内企业融资渠道和投资者投资工具，人民币国际化进程亦将加速。短期来看，由于东向业务不具备融资功能，个人投资者参与门槛较高、参与度低，因此对A股资金面的影响极其有限。

　　风险提示：沪伦通推进速度或力度不及预期；国内外资本市场剧烈波动等。

　　报告正文

　　一、沪伦通酝酿三年，即将启航

　　沪伦通相关工作稳步推进，3年时间从提出到准备开通。中英双方最早在2015年提出沪伦通，经过3年的时间，从最初研究沪伦通可行性，到沪伦通业务监管规定的出台，相关工作持续稳步推进，且推进速度较快。

　　2019年一季度或正式运行交易。沪伦通开通需多方准备妥当，包括上交所交易系统方面的技术准备、券商做市商资格审批和经纪业务资格审批、首批挂牌企业准备到位等。就目前情况来看，10月底起，上交所已安排三场全网测试，分别在10月27日、11月17日及11月24日分别就业务功能、业务系统及应急场景、故障演练等进行逐一测试，12月8日沪伦通经纪业务进行通关测试，至此，交易系统方面的技术准备工作基本就绪；在券商做市资格审批方面仍需等待；首批挂牌企业方面，华泰证券披露了发行意向并获得监管部门核准，伦交所方面尚未披露相关信息，近期或公布首批挂牌企业名单。根据当前工作进展情况，我们预计沪伦通或将在2019年一季度正式运行交易。

　　二、沪伦通为何采用存托凭证方式？

　　2.1 上交所与伦交所交易规则差异

　　沪伦两市存在诸多差异。由于沪伦两市所处时区不同，因此交易时间不同：上交所的交易时间为北京时间9点到15点，而伦交所为伦敦时间8点到16点，中英标准时差为8个小时，夏令时时差为7个小时，所以中英双方交易所几乎没有重合的交易时间。此外，两个市场监管机制、交易制度、基础设施等方面差异也较大，如A股为T+1交易，且有涨跌停板限制；伦股为T+0，且无涨跌停限制等。

　　2.2 沪伦通与沪深港通不同

　　上交所和伦交所交易制度差异，决定了沪伦通需采用与沪深港通不同的模式——存托凭证(DR)；沪深港通为“投资者跨境”，而沪伦通实现了“产品跨境”。沪深港通是上海、深圳证券交易所和香港联合交易所建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票；也就是说，沪深港通的双方投资者可以直接交易对方市场股票。由于中英双方交易所的诸多差异，因此推进过程中不可能简单复制沪港通的业务模式和做法；所以，沪伦通有别于沪深港通，沪伦通采取中英双方证券交易所的上市公司到对方市场发行存托凭证的方式，双方投资者在当地市场交易存托凭证，有效解决了交易制度的多方面阻碍。

　　2.3 存托凭证运行模式

　　存托凭证(Depository Receipts，简称 DR)是指在一国的境内市场发行的代表境外基础股票的可转让凭证，每份存托凭证对应一定数量的境外基础股票。中国存托凭证(Chinese Depositary Receipt，下称CDR)是指在中国内地上市交易的存托凭证；全球存托凭证(Global Depositary Receipt，下称GDR)是指在全球发行和上市交易的存托凭证。

　　存托凭证可以分为不同的类型：1)按照是否具有公开融资行为，可分为融资型和非融资型；2)按照上市公司在存托凭证发行过程中的作用，可分为参与型和非参与型；3)按照是否允许公众投资者买卖，可分为公募型和私募型。

　　存托凭证运行过程中包括发行、交易、注销等主要环节。1)发行环节：把一定数量的基础股票托管在海外的托管银行中，托管银行确定收到股票后，通知国内存托机构发行相应数量的存托凭证(存托凭证的发行会相应增加存托凭证的供应量)；基础股票可以来源于境外公司增发新股，也可以来源于二级市场买入和大股东减持，前者涉及到上市公司融资，而后者则不涉及到上市公司融资。2)交易环节：存托凭证发行上市后，与一般证券交易一样，国内投资者可以在二级市场自由买卖。3)注销环节：除了发行之外，存托凭证也可以注销，存托凭证持有人可以向国内存托机构提出把存托凭证转换为对应的海外基础股票，此时存托机构会把存托凭证注销，并通知海外托管银行释放对应的基础证券(存托凭证的注销会减少存托凭证的供应量)。

　　若存托凭证可与基础股票自由兑换，那么，由于跨境套利交易的存在，存托凭证价格和对应基础股票价格基本保持一致。在可自由兑换的前提下，如果本国存托凭证价格高于海外基础股票价格(存托凭证溢价)：投资者可以在海外买入基础股票，在国内发行新的存托凭证，并以较高的价格卖出，进行套利。同样，如果本国存托凭证价格低于海外基础股票价格(存托凭证折价)：投资者可以买入存托凭证，进行注销，转换为海外基础股票，并以较高价格卖出，进行套利。

　　三、沪伦通运行机制核心要点

　　沪伦通业务规定及相关细则已相继出台。10月12日，证监会正式出台了《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定(试行)》，对沪伦通业务的发行、交易、跨境转换等行为进行了规范。随后，上交所也相继出台了沪伦通存托凭证上市交易暂行办法、上市预审核业务指引、跨境转换业务指引、做市业务指引等文件，对相关业务细则进行的规范。

　　伦交所积极筹备沪伦通事项。伦交所方面，也为沪伦通开通积极准备，修改了《上市许可与披露标准》(Admission and Disclosure Standards)，对上交所上市公司发行GDR进行了规范，并于2018年10月1日生效；修改了《发行费用》(Fees for Issuers)，将于2019年4月1日生效。

　　沪伦通包括东、西两个业务方向。东向业务是指伦交所上市公司在上交所挂牌中国存托凭证(CDR)。西向业务是指上交所A股上市公司在伦交所挂牌全球存托凭证(GDR)。

　　3.1 存托凭证发行条件

　　东向业务发行条件较为严格，且无融资功能；西向业务可融资。根据沪伦通业务监管规定和沪伦通存托凭证上市交易暂行办法，伦交所上市公司到上交所挂牌CDR采取非融资模式，以存量股票为基础发行CDR；且上市公司需要满足以下条件：

　　① 发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币200亿元(根据发行申请日前1日中国人民银行公布的人民币汇率中间价计算)；

　　② 在伦交所上市满3年且主板高级上市满1年；

　　③ 申请上市的中国存托凭证数量不少于5000万份且市值不少于人民币5亿元。

　　东向业务发行条件较为严格，目的是选取在英国市场流动性较好，有较为广泛投资者基础的发行人参与东向业务，实现项目平稳起步。

　　而在西向业务中，上交所上市公司可以存量股为基础发行GDR，也可增发股票，以融资形式发行GDR；上交所上市公司发行的GDR在伦交所主板市场下的上海-伦敦互联互通板块(Shanghai-London Stock Connect Segment)上市和交易。上交所上市公司到伦交所挂牌需要满足以下条件：

　　① 发行人已披露经FCA(英国金融行为监管局)批准的招股书；

　　② 发行人存托凭证进入正式名单(Official List)的申请经FCA批准；

　　③ 上海证券交易所主板上市公司；

　　④ 市值不低于人民币200亿元。

　　3.2 预审核制度

　　CDR发行中实行上市预审核制度，上交所为审核机构，无需提交发审委。伦交所上市公司到上交所发行CDR，需向证监会提出预审核申请，证监会通过上交所受理发行人报送的申请文件，也即——上交所是审核CDR发行人是否符合上市条件等事宜的主要机构；审核通过后，证监会对CDR发行人的申请予以核准，无需提交发审委。

　　3.3 交易与定价细节

　　东向业务中：伦交所上市公司发行CDR在上交所上市和交易，以人民币为计价货币，T+1交易；上市首日即时行情显示的前收盘价由基础股票转换所得；CDR交易设置涨跌幅限制，一般情况下为10%。

　　西向业务中：上交所上市公司发行的GDR将在伦交所在主板市场中专门设置的沪伦通板块(Shanghai Segment)交易，交易服务平台为IOB(International Order Book)。IOB与SETS架构相似，是伦交所为GDR交易设置的专门服务板块，为投资全球高增长市场提供了具有经济有效的、安全的、透明的渠道。定价方面，GDR发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90%。

　　3.4 做市商制度

　　沪伦通东向业务中，CDR采用竞价和做市混合交易制度，预计初期主要采用做市商制度，保障CDR流动性。中国存托凭证交易实行竞价和做市混合交易制度，但在沪伦通开通初期，为保障流动性，可能主要采取做市商制度。在做市过程中，单只中国存托凭证做市商数量应不少于3家，单只中国存托凭证做市商申请不足3家或达到3家及以上但仍未满足市场需求的，上交所可指定做市商对其开展做市业务。上交所对做市场申请条件进行了规定，主要包括具有证券自营资格、最近2年证券公司分类结果为BBB级以上、3年以上国际业务经验等条件。

　　3.5 跨境转换和兑回限制

　　东西向业务均允许跨境转换，GDR有转换和兑回限制。CDR和GDR均可以按规定与基础股票进行跨境转换，有助于两个市场双向流通，避免投机炒作行为， 保障沪伦通平稳运行。西向业务方面，境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120 日内不得转换为境内基础股票；另外，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的存托凭证自上市之日起36个月内不得转让。东向业务暂未公告兑回限制。

　　境内券商申请成为中国跨境转换机构需先取得做市商资格，预计我国将安排10家券商作为中国跨境转换机构，英方对等安排10家机构作为英国跨境转换机构。根据《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证跨境转换业务指引》规定，境内券商需经上交所备案成为中国跨境转换机构，并且应当已经取得中国存托凭证做市商资格；在跨境转换过程中，中国跨境转换机构应当委托伦交所会员开展境外基础股票买卖和相关投资业务。

　　首批境内跨境转换机构或选择国际化龙头券商。根据沪伦通对做市和跨境转让的要求，以及券商营收和净利润情况，我们筛选出了满足评级要求、具有自营资格、2018中报营业收入和净利润均为前20的券商，见图表24。预计首批获准参与沪伦通业务的券商有10家左右，中金公司、中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券等国际化龙头券商可能性较大。

　　境外券商开展GDR转换业务需向上交所申请；中国国际金融(英国)有限公司和巴克莱银行成为首批英国跨境转换机构。境外证券经营机构开展全球存托凭证跨境转换业务的，需经上交所备案成为英国跨境转换机构，并需满足申请条件。12月4日，上交所公告对中国国际金融(英国)有限公司(ChinaInternational Capital Corporation (UK)Limited)予以沪伦通全球存托凭证英国跨境转换机构备案；12月13日，上交所公告对巴克莱银行(Barclays Bank PLC)予以沪伦通全球存托凭证英国跨境转换机构备案。

　　3.6 持股限制和投资者门槛

　　西向业务有持股限制，东向业务有投资者门槛：

　　1)在西向业务中：所有可参与IOB平台交易的投资者均可参与GDR交易，无其他投资者门槛；但外资持有上交所上市公司发行的GDR有一定限制，单个境外投资者持有单一境内上市公司权益的比例不得超过该公司股份总数的10%；境外投资者持有单一境内上市公司A股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的30%。

　　2)在东向业务中：无持股比例限制，但设置了投资者门槛，参与CDR的投资者，申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币300万元(不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券)。与沪深港通申请权限开通前20个交易日日均资产不低于人民币50万元(不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券)的门槛相比，沪伦通门槛大大提高。从上交所公布的2017年末数据来看，个人投资者总户数为3934.31万户，其中持股市值在300万元以上的仅282.42万户，占比7.16%。因此，沪伦通开通初期交易以机构投资者为主。对于机构投资者来讲，前期成立的CDR战略投资基金或可直接参与沪伦通。

　　综上，根据目前证监会、上交所、伦交所下发的相关文件和细则，沪伦通东西向业务运行规则对比如下：

　　四、沪伦两市对比及潜在标的筛选

　　4.1 上交所与伦交所市场对比

　　东向业务中，主要是伦交所主板高级上市公司来上交所上市；西向业务中，为上交所主板上市公司到伦交所主板上市。因此，在沪伦两市对比中，主要是将伦交所主板市场高级上市公司和上交所A股进行对比。

　　市值分布方面，伦交所主板高级上市公司市值偏大。在100亿市值以下的公司数量占比中，上交所A股为69.58%，伦交所为51.96%；在1000亿市值以上的公司数量占比中，上交所A股为6.06%，伦交所为14.02%。

　　行业分布方面，上交所A股集中在金融板块，伦交所主板高级上市公司集中在能源和原材料板块。从市值分布来看，上交所A股主要集中在金融，金融市值占比为38.28%；具体细分行业来看，银行占比达26.82%，其次为资本品，能源，原材料，保险，食品、饮料与烟草等；伦交所主板高级上市公司市值主要集中在能源和原材料，占比分别为18.92%、12.20%，其次是银行，食品、饮料与烟草，制药、生物科技和生命，在金融领域市值占比为16.66%，显著低于上交所A股。从公司数量分布来看，上交所A股公司集中在资本品和原材料，伦交所主板高级上市公司集中在资本品、零售业、原材料、房地产等。

　　估值方面，上交所A股整体PE为10.50，伦交所主板高级上市为13.05，略高于上交所A股。板块估值方面，伦交所主板高级上市公司在银行，汽车与汽车零部件，零售业，医疗保健设备与服务，房地产等行业估值高于上交所A股较多；在食品、饮料与烟草，电信业务，软件与服务，运输，耐用消费品与服装等行业估值低于上交所A股较多。

　　4.2 东向CDR潜在标的筛选

　　目前符合东向发行CDR的伦交所公司约152家，拓展中国市场或是发行主要动因。伦交所到上交所发行CDR的条件包括上市板块和上市时间、市值要求，以及发行规模要求。东向发行CDR需在伦交所上市满3年且主板高级上市满1年，东向发行CDR的公司在发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币200亿元。截至12月19日，伦交所主板高级上市公司共有500家，其中上市满3年的共456家，上市满3年且高级上市满1年的共454家；前120个交易日平均市值不低于200亿元人民币的有152家。东向发行CDR并无融资功能，因此伦交所公司来上交所发行CDR的动因可能来自于国际性企业对于提升在中国的影响力、拓展中国市场的诉求，特别是金融、消费领域的公司，如汇丰控股、联合利华、博柏利等。

　　4.3 西向GDR潜在标的筛选

　　目前符合西向发行GDR的上交所A股共有224家。西向GDR要求主要是：上海证券交易所主板上市公司，市值不低于人民币200亿元。截至12月19日，上交所A股公司市值在200亿以上的共224家。

　　上证50成分股首批参与可能性较大。上证50由上交所上市的市场规模大、流动性好的具有代表性的50只股票组成；另外，外资投资风格偏好A股大盘蓝筹股，上证50成分股更为国际投资者所熟悉。因此，考虑到沪伦通开通初期有必要选择流动性较好、更易受到伦交所投资者认可的标的进行挂牌，从而打好沪伦通第一枪，我们认为上证50指数成分股参与的可能性相对较大。

　　华泰证券是首家确认参与沪伦通的公司，募集资金总额预计不低于5亿美元。9月25日，华泰证券公告称董事会通过发行GDR议案，成为首家确认参与沪伦通的A股公司。随后，华泰证券快速推进GDR发行进程，在不到两个月时间内，已向监管部门提交发行GDR伦交所上市申请，并于伦交所披露发行GDR意向确认函；12月1日，华泰证券获得了证监会批复。根据证监会批复，华泰证券本次发行不超过 8251.5万份GDR，对应新增 A 股基础股票不超过 8.25亿股，募集资金总额预计不低于5亿美元。此次增发，华泰证券将全部通过补充资本金，用于境内外业务发展及投资，以进一步优化公司业务布局，提升市场竞争力和抗风险能力。目前华泰证券发行GDR并上市尚需取得英国相关证券监管部门的最终批准，若发行成功，公司有望成为首家发行GDR的A股上市公司，实现内地、香港与伦敦三地上市。

　　五、沪伦通开通的重要意义及其对A股影响

　　5.1 推动资本市场对外开放

　　沪伦通推动我国资本市场加快对外开放步伐。中国经济的较快增长很大程度上源于改革开放40年里所释放的制度红利，我国受益于对外开放，对外开放是国家繁荣富强的必由之路，也是我国资本市场未来发展的必然趋势。此次开通沪伦通将成为我国资本市场的双向开放进程的重要里程碑，沪伦通助推中国资本市场开放，通过沪伦通，中国将与海外发达资本市场直接对接。随着资本市场对外开放，中国资本市场的国际影响力将得到提升，但同时，A股受国际资本市场影响的程度也将加大。

　　5.2 国内企业和投资者受益于沪伦通

　　沪伦通丰富了国内企业融资渠道，A股市场投资者分享国际化投资红利。沪伦通开通后，国内企业可在英国市场融资，融资渠道进一步丰富，同时将引入更多的国际投资者，这将有助于改善A股投资者结构，提高价值投资理念；上交所引入伦交所公司来挂牌，将更好地满足国内投资者全球分散化投资的需求，分享国际化投资红利。

　　5.3 加快人民币国际化

　　随着沪伦通的推出和后续发展，人民币国际化进程加速。人民币国际化进程依赖于人民币在境外的流通和使用，沪伦通的开通对人民币的使用形成支持。在伦交所披露的信息中，上交所发行的GDR计价货币以美元为主，人民币和英镑也可能使用，若能够使用人民币计价，将成为人民币国际化的重要一步，同时可对其他国家起到示范作用。

　　5.4 东向CDR发行对A股资金面影响极其有限

　　在资金面方面：由于伦交所来我国发行CDR不具备融资功能，因此沪伦通开通对A股来讲，不会发生类似IPO对资金面的影响；并且，沪伦通设置的个人投资者参与门槛较高，按照前述上交所投资者数据，个人投资者总户数为3934.31万户，持股市值在300万元以上的账户数仅282.42万户，占比仅7.16%，因此可参与沪伦通的个人投资者较少，参与度低，分流效应较小；总体来看，预计沪伦通开通对A股流动性影响极其有限。

　　风险提示：1)沪伦通推进速度或力度不及预期；2)国内市场剧烈波动，影响资金参与A股；3)海外资本市场剧烈波动、海外黑天鹅事件等其他风险等。

（文章来源：国金证券）