公司2017年实现总营收610.63亿元（+52.07%）、归母净利润270.79亿元（+61.97%）、扣非归母净利润272.24亿元（+60.57%），其中营业收入582.18亿元（+49.81%）、利息收入28.44亿元（+1200%）。全年销售毛利率为89.80%，同比下滑1.43pct；销售净利率为49.82%，同比提升3.68pct。2017年EPS为21.56元/股，公司拟每10股派发现金红利109.99元（含税），分红比例为51.02%，同2016年基本持平，按昨日收盘总市值计股息率为1.54%。单四季度公司实现营收157.67亿元（+28.92%）、归母净利润70.96亿元（+66.84%）、扣非归母净利润71.37亿元（+61.86%），单季度销售毛利率为89.43%，环比下滑0.92pct；销售净利率为48.49%，环比下滑2.53pct。股东方面，证金公司的持股比例由2017Q3末的1.56%降至1.29%。

　　一、茅台酒销量增加31.80%，系列酒销量翻番，量价齐升带来超预期

　　2017年茅台酒销量为30205.52吨（预计包含2016年12月的提前发货量），符合市场预期，叠加非标茅台酒的占比提升等因素，茅台酒销售收入增长更快，增速达到42.71%。2017年其他系列酒销量为29902.84吨，同比增长113.19%，更值得关注的是系列酒的销售收入增长达到171.53%，价格提升对系列酒增长的贡献也非常明显。

　　系列酒更快增长使得产品结构中更高毛利的茅台酒占比有所下滑（2017年大约占90.07%），另外，茅台酒因为生产成本的增加，自身毛利率减少0.68pct。两种因素叠加，酒类销售的毛利率减少1.48pct。根据成本分析，2017年占比59%的直接材料成本、占比30%的直接人工成本和占比8%制造费用分别同比增加79.30%、71.75%和76.63%，均明显超过酒类收入的增速（+49.76%）。分产品看，茅台酒2017年没有直接提高出厂价，仅通过非标产品的增加来改善吨价，从效果看，结构升级后并不能完全覆盖成本的上涨；而系列酒的价格提升幅度更大，使得系列酒的毛利率增加9.20pct。

　　我们的观点：1、去年茅台酒在节奏有所控制、货源偏紧的情况下，仍然完成了3万吨以上的销量，验证了市场对高端白酒的消费需求改善。2018年尽管提高了出厂价，但一批价和终端零售价预计会稳定在合理的区间，消化31000 吨甚至更多的茅台酒问题不大；2、今年生产成本进一步增加的压力小于去年，公司已经通过提高出厂价的方式改善产品的盈利能力，同时，我们认为，随着普飞的价格抬升，非标产品特别是年份酒的性价比会相对提升，预计消费需求和销量都有望更快增长，茅台酒的产品结构有望进一步升级，吨价的提升可能超预期；3、系列酒的规模扩张比较让人惊喜，2018 年依然会是高增长，但考虑到产能因素以及市场消化的需要，预计销量增速相比2017 年会有所放缓，但价格的提升依然值得期待，特别是在王子酒也开发了生肖酒等次高端价位的品类之后；4、量价齐升是2017 年公司业绩高增长的主要动因，也是2018 年公司延续增长的重要驱动力。

　　二、消费税好于预期，广告和市场拓展费用增长近九成，费效比理想

　　报告期内公司缴纳消费税63.79 亿元，同比增长25.20%，情况好于预期，判断主要是公司在此前的从价税缴纳过程中比较规范所致。销售费用方面，公司2017 年广告宣传和市场拓展费用达到23.59 亿元，同比增长87.70%；而运输费用及运输保险费用也增长了66.18%，使得销售费用率达到4.89%，同比提升0.70pct。其中，单四季度的销售费用率高达6.08%，预计主要因为费用投放的时点，以及在前值基数比较高的情况下，单四季度收入增速回落有关。管理费用方面，因为会计准则的调整（2016 年的管理费用包含7817 万税金），以及规模化形成的经济效应，管理费用率明显改善，下滑2.7pct 至7.73%。财务费用方面公司保持健康，本期财务费用-5572 万元，上期-3318 万元，同比减少主要是上期银行承兑汇票贴现。结合三项费用来看，公司2017年的费用投入收到了效果，综合费效比改善。尽管单四季度的销售费用率和管理费用率都比较高，但符合公司长期的投入和费用确认规律。

　　我们的观点：1、稳健的费用策略以及规模化效应是公司销售净利率持续改善的重要原因，伴随系列酒的超预期增长以及总体收入规模的进一步扩大，费效比还有改善的空间；2、预计2018 年公司市场拓展的任务相比2017 年略轻，茅台酒主要做好已有经销商，同时消化提价，而系列酒预计也会以消化和培育市场为主。

　　三、直销比例提升，经销商数量快速增加，渠道扁平化更加凸显

　　2017 年公司直销销量3673 吨，占比达到6.11%，同比提升0.74pct。另外，报告期内，国内经销商增加648 家、国外经销商增加19 家，分别达到2979 家和104 家，渠道扁平化更加凸显。

　　我们的观点：1、直销比例的提升以及经销商数量的增加，有利于公司更好地调整配额，匹配市场需求，同时也有助于更好地管控产品价格；2、直销比例的提升以及经销商数量的增加甚至分层，有助于推广非标茅台酒以及系列酒，符合公司未来的发展战略和经营思路。

　　四、预收款小幅减少但仍在历史高位，应收项目稳健，产能稳步提升

　　报告期末预收款项为144.29 亿元，相比年初减少31.12 亿元，相比三季度末减少30.42 亿元，但仍然维持在历史高位。剔除预收款变化的影响，2017 年营业收入的增速也达到41.80%，也基本上符合市场的乐观预期。公司应收票据、应收利息和其他应收款等项目，占比营收保持稳健的比例，资产负债表质地比较高。产能方面，2017 年公司生产茅台酒及系列酒基酒63788 吨（+6.51%），其中茅台酒基酒42829 吨（+8.94%）、系列酒基酒20959 吨（+1.86%）。2018 年来看，随着2017年10 月投产的3360 吨茅台酒基酒设计产能的释放，茅台酒产能的稳定增长问题不大；但系列酒产能扩张的任务比较紧迫，为了达成2020年5 万吨产能的目标，预计在系列酒产能建设进度上会加快。

　　我们的观点：1、预收款的小幅回落不改变公司的成长逻辑，144.29亿元的预收款仍然在历史高位，而实际增速也符合市场的乐观预期，从目前市场的动销和库存情况来看，货源偏紧、需求得不到完全满足仍然存在，中短期的持续增长没有问题；2、健康的资产负债表、良好的市场需求、逐步提升的产能是确保公司未来增长的重要保障。

　　盈利预测与评级：

　　考虑到去年不含预收款变化的实际增长情况，今年提价的幅度以及现阶段系列酒超预期增长的情况，我们测算公司2018-2019 年收入增速分别为25%、18%，净利润增速分别为37%、20%，对应的EPS 分别为29.62 元/股、35.68 元/股。收入增长的贡献拆分方面，预计2018 年茅台酒量增3%-4%，吨价提升20%左右，而系列酒以更快的增速带动酒类销售增长达到25%左右；2019 年茅台酒量增8%-10%，吨价通过结构升级提升5%左右，而系列酒凭借次高端品种的布局进一步放量提价，维持高增长，带动酒类销售增长达到18%左右。

　　近期白酒持续大幅调整，都出现估值下调，主流公司今年PE 在22 倍左右，贵州茅台(行情600519,诊股)今年的PE 也回落到24 倍。我们认为，贵州茅台仍能享有高溢价，考虑到确定性高增长，今年30 倍、明年25 倍PE 仍能有效支撑。因此，我们维持目标价880 元不变，维持买入评级。

　　风险提示：

　　宏观经济不景气；市场价格短期快速上涨导致动销不畅、回款放缓等。