17年，公司实现营收282.82亿元，同增26.32%，业绩25.31亿元，同增39.96%(扣非增37%)，EPS1.30元，符合预期。Q4收入增27%，业绩大增79%，主要依托三亚Q4大增(收入/业绩增24%/117%)和日上北京Q4发力贡献。

　　17年三亚免税店强劲爆发，日上北京并表锦上添花

　　17年，三亚店营收60.84亿元，同增29.31%(购物人次+35%，客单价-4%)，业绩9.11亿元，同比大增70.63%；日上北京17Q2并表，贡献营收43.11亿元，权益业绩2.05亿元。二者共推公司业绩大增。传统免税收入29亿元，同增10.31%，免税批发14.21亿，同比持平。公司免税毛利率45.72%，同比微降0.87pct，我们预计与日上北京扣除批发后的毛利率估算40%+有关，原有免税毛利率预计仍提升。国旅总社收入微降3.01%，业绩下滑43.28%。公司毛利率增4.75pct(高毛利的免税业务占比提升)，期间费率增3.17pct，主因销售费率增4.40pct(租金增加)，而管理和财务费率各降0.92/0.32pct。

　　一季报业绩大增61%，好于预期，三亚店继续表现靓丽

　　18Q1，公司营收88.49亿元，同增53.07%；业绩11.60亿元，同增61.48%(扣非增61.27%)；EPS0.59元。考虑Q1日上上海尚未并表，上述业绩大增基本来自三亚店发力及日上北京并表推动，好于预期。剔除日上北京并表影响，公司Q1原有业务收入增22%，业绩大增56%，其中三亚免税店收入增长28%，业绩大增68%，是一季报超预期核心，我们认为主要来自毛利率改善推动。Q1毛利率增9.33pct，期间费率增8.29pct(租金增加带来销售费率增9.63pct)。

　　风险提示

　　公司免税经营对政策依存度较大；国企改革进度低于预期：机场招标租金风险。

　　剑指全球免税第一，内生外延全面爆发，坚定“买入”评级

　　预计18-20年EPS1.85/2.33/2.84元(假设上海5-6月并表)，对应PE28/22/18倍。我们认为，Q1三亚店业绩大增验证毛利率改善+公司主观改善逻辑，带来未来2-3年业绩增长坚实支撑(存量免税未来2-3年毛利率有望每年提2-3pct)。考虑未来海南政策加码有望逐步落地，京沪市内免税店、海外扩张等有望带来新一轮期待，剑指全球免税第一，公司内生外延正全面爆发，继续“买入”。