证券时报记者 张娟娟

　　证券时报·数据宝统计显示，A股市场3500多家上市公司的高管总薪酬多则上亿元，最低的不足50万元。本文主要对2017年的高管薪酬进行研究，对高管薪酬与公司业绩、所属行业、地区、公司规模、国有股比例、股权集中度等指标的相关性进行分析。按照行业分类，建立多元回归模型。根据模型结果，对高管薪酬的合理性进行数据论证并提出相应的意见。

　　一般来说，高管薪酬主要由基本工资和绩效薪酬（年终奖金、长期激励等）来决定。历史研究表明，绩效薪酬在高管总薪酬中的占比近五成，而绩效工资是与对公司的贡献度直接挂钩的，也就是说有效的薪酬激励应该随着业绩的变化而变化。

　　高管人均薪酬

　　集中于20万元~50万元

　　2017年3446家上市公司（剔除今年上市、高管薪酬及财务数据不全公司）的高管薪酬中位数为474.89万元，其中有2家企业高管总薪酬超过1亿元，泛海控股(行情000046,诊股)高达1.26亿元，中国平安(行情601318,诊股)(港股02318)达1.23亿元，高管总薪酬最低的SST前锋(行情600733,诊股)仅有47.66万元，凯瑞德(行情002072,诊股)仅有47.67万元。

　　从高管人均薪酬来看，中位数薪酬28万元，且有一半企业超过该值。高管人均薪酬超过300万元的企业仅有6家，不足10万元的有119家。人均薪酬位于20万元至50万元的企业数量最多，有1853家，占总企业数量的53.77%。

　　具体来看，方大特钢(行情600507,诊股)高管人均年薪高达405.11万元，成为高管人均薪酬第一，其次是中国平安，人均薪酬高达351.02万元。最低的是园城黄金(行情600766,诊股)和陕西黑猫(行情601015,诊股)，高管人均薪酬不足4万元。

　　从董事长薪酬来看，董事长薪酬中位数为61.35万元，超过该水平的企业仅占总量的50.02%。其中伊利股份(行情600887,诊股)董事长薪酬高达1486.56万元，位居榜首。其次是万科A(行情000002,诊股)和复星医药(行情600196,诊股)(港股02196)，分别高达1189.90万元和1048.96万元。董事长薪酬最低的*ST金宇(行情000803,诊股)、新潮能源(行情600777,诊股)和江南化工(行情002226,诊股)分别只有0.25万元、0.48万元和1万元。

　　科技型企业高管薪酬

　　高于制造业

　　众所周知，涉及金融和技术等行业的高端人才能直接创造出巨大的价值，这些行业的高管薪酬水平也普遍较高，而制造行业需要更多的物力成本，高管薪酬自然较低。据统计，2017年非银金融及银行业的高管总薪酬中位数分别高达1977.06万元和1505.62万元。从数据上看，这两个行业与其它26个行业的薪酬水平差异非常明显，最低的机械设备和农林牧渔行业分别只有370万元和371.94万元。

　　对比董事长及高管人均薪酬，发现两者与总薪酬排序几乎持平，相关系数分别高达0.78和0.94，即非银金融、银行及房地产板块成为人均薪酬的领头行业。

　　行业龙头股中，筛选出28个行业高管人均薪酬最大的企业。纵向对比发现，除陕西煤业(行情601225,诊股)以外，27家企业的高管人均薪酬均超过35万元。从涨跌幅来看，除中航飞机(行情000768,诊股)、温氏股份(行情300498,诊股)等4家企业外，其余24只龙头股2017年度股价均有上涨。

　　具体来看，作为非银金融龙头的中国平安再次拔得高管人均薪酬头筹，截至2017年12月31日，其股价较年初翻一番。紧跟其后的是房地产龙头绿地控股(行情600606,诊股)以及医药生物龙头福星医药，两家企业2017年度高管人均薪酬分别为312.73万元和264.67万元，不同的是前者2017年度股价有所下跌，而后者股价接近翻番。

　　发达地区高管薪酬

　　普遍高于落后地区

　　从企业所在地区分类来看，高管总薪酬（中位数）排名靠前的以华中、东南等发达地区为主，排名靠后的主要分布在西南、西北等地区。

　　具体来看，北上广三地的高管薪酬水平名列前三，中位数分别为660万元、570万元和546万元。宁夏回族自治区、陕西省和甘肃省位列倒数前三，高管薪酬中位数分别为328万元、331万元、333万元。可见，发达地区的高管薪酬普遍高于落后地区。

　　值得注意的是云南省和西藏自治区的高管薪酬中位数排名也非常靠前，分别为474万元、471万元。究其原因，这与当地企业规模、知名度、薪酬制度等多因素有直接关系。

　　最赚钱的公司高管薪酬不一定是最高的

　　按照地区和企业属性分类计算，两者的相关系数分别为0.42和0.15，说明高管薪酬与企业业绩的高低并不完全匹配。据统计，2017年净利润超100亿元的38家企业中，有15家企业的高管人均薪酬低于50万元，包括贵州茅台(行情600519,诊股)、中油资本(行情000617,诊股)和大秦铁路(行情601006,诊股)等。另外，从净利润前十的银行股来看，其净利润与高管薪酬高度负相关，相关系数有-0.59。

　　高管薪酬决定机制

　　实证研究

　　作为上市公司支出的重要部分，高管薪酬的结构不仅影响高层管理人员的工作积极性，而且会间接影响到企业的绩效。理论角度来看，高管薪酬跟业绩存在一定的关系，但实际上企业规模、股权集中度、企业属性以及资产负债率等因素均会影响到高管的薪酬。据此，文中假设高管薪酬与公司盈利、公司规模，负债水平，股权集中度以及托宾Q值（企业总市值/企业总资产）等存在一定的相关性。

　　首先按照行业进行分类，分别计算28个申万一级行业的平均值和中位数，以高管薪酬、净利润等10个指标作为数据样本，计算高管薪酬与其它9个指标的相关系数。然后根据相关系数，选择与高管薪酬有一定相关性的指标，分别对28个行业样本分别建立多元回归模型，分析不同行业薪酬机制的异同，研究发现下面4个特征：

　　（1）公司高管薪酬与净利润正相关。从行业平均值和中位数的角度来计算，高管薪酬与2017年归母净利润的相关性均达到0.55，说明两者间仍具备较高的正相关性。

　　（2）高管薪酬与公司规模正相关。整体上看，上市公司高管薪酬除了与净利润具备较强相关性外，与公司规模（期末总资产）也正相关，即公司规模越大，高管越有可能获得较高的报酬。

　　（3）高管薪酬与托宾Q值负相关。托宾Q值用来衡量一项资产的市场价值是否被高估，计算发现，高管薪酬与托宾Q值负相关。这表明，托宾Q值越大，企业市场价值高于重置资本，高管薪酬可能越低。

　　（4）高管薪酬与总资产报酬率负相关。总资产报酬率代表企业的获利能力，从中位数相关性来看，高管薪酬与总资产报酬率强负相关，与企业资产负债率正相关。

　　从股权集中度来看，高管薪酬与其相关性不大。但一般来说，股权越分散，管理层的权利会更大，他们会倾向于给自己更高的报酬。

　　实证研究结果分析

　　接下来以净利润（X1）、总资产报酬率（X2）、股权集中度（X3）、资产负债率（X4），公司规模（总资产，X5）及托宾Q值（X6）为自变量（统称为“解释因子”），以高管薪酬为因变量，建立各行业的多元回归模型，并对模型结果进行统计检验，得到以下结论：

　　（1）超八成行业高管薪酬与解释因子拟合效果良好。从统计检验来看，在95%的置信水平下，有24个行业多元回归模型结果有效，即控制变量对高管薪酬起到了较大的影响，其中净利润、公司规模及托宾Q值与高管薪酬的关系最密切。

　　具体来看，农林牧渔、电子和医药生物行业拟合优度最佳，说明这些行业的高管薪酬受净利润等因素的影响显著。值得一提的是，公用事业、休闲服务、银行及国防军工4个板块的高管薪酬并不能被这6个因子很好地解释。究其原因，这与公司属性及薪酬制度有一定关系。统计发现4个板块的249家企业中有162家属于中央或地方国企，占比达65.06%。

　　（2）地方国企高管薪酬较低。据资料显示，当前我国国企高管薪酬结构较单一，仍主要由基本工资和年度奖金组成，缺乏激励机制，绩效评价不突出。

　　（3）中央国企高管薪酬与公司规模关系密切。相比之下，央企高管薪酬远超过地方国企，通过相关性检验发现，4个行业中央国企高管薪酬与公司规模的相关性几乎均达到0.5以上。

　　综合以上两点来看，薪酬机制的不同会导致高管薪酬差异较大，地方国企受约于地域及决策的局限，人力资本价值很难得到最大的发挥，而中央国企高管过高的薪酬也不可避免地会引发争议。事实上，除以上4个行业外，地方国企和中央国企的高管薪酬差距是整个A股市场存在的普遍问题，据计算，地方国企薪酬中位数50万元，中央国企高管薪酬中位数达60万元。

　　高管薪酬制定机制的

　　几点建议

　　以上分析看出，上市公司业绩、盈利、负债、规模等对大多数企业的高管薪酬制定有密切关系，反之，高管的薪酬制度也会制约着公司的长期发展。结合以上分析，文中对高管薪酬机制提出以下几点建议。

　　（1）加强信息披露的完整和真实性。截至2018年5月24日，仍有14家（2018年以前上市）企业未披露高管薪酬相关信息。

　　（2）薪酬制定机制规范化。从文中的分析来看，28个申万行业中有24个行业的高管薪酬与业绩等因子有强相关性。建议其余行业在结合企业自身发展的基础上，将业绩盈利及企业规模等因素考虑其中，制定完善的薪酬制度，避免出现低盈利高薪酬或高盈利低薪酬的情况。

　　（3）缩小地方国企和中央国企的高管薪酬差距。在基本薪酬和年终奖金的基础上，适当加入薪酬激励机制，包括股份股权激励等。