顶尖财经网(www.58188.com)2018-5-7 2:31:10讯：

　　由于境内证券市场过度投机，存托凭证估值水平很可能高于境外市场的基础证券，大股东、董监高等就可进行无风险套利。

　　5月4日证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》，对存托凭证的发行条件、上市与交易规则、信息披露与投资者保护等作出了明确的安排。笔者认为，由于存在境内外两个市场、以及存托凭证与基础证券两种证券，由此对存托凭证的发行与交易监管，就需考虑两个市场、两种证券的衔接统一计算等问题。

　　比如《意见稿》第四章对存托凭证的信息披露作出要求，其中第二十条规定，《上市公司信息披露管理办法》规定的任一股东所持公司5%以上股份，包括持有或者通过持有境内外存托凭证而间接持有境外基础证券发行人发行的股份合计达到百分之五。也即计算股东持股比例时，是以其持有的基础证券以及持有的存托凭证两者相加，若为持股5%以上股份的股东，就需履行相应的信息披露义务。应该说，在信息披露制度方面，《意见稿》考虑到了境内外市场的衔接及统一计算问题。

　　然而《意见稿》对存托凭证的减持制度规定，是否需考虑两个市场的衔接统一计算就显得比较模糊。第十二条规定，“境外基础证券发行人的股东、实际控制人、董监高和存托凭证的其他投资者在境内减持其持有的存托凭证的，应当遵守法律、行政法规、中国证监会的相关规定以及证券交易所业务规则有关上市公司股份减持的规定”；也即在计算相关主体减持比例时，是否合并计算境内外两个市场的减持比例，并无条文明确，从字面意思来理解，甚至就是仅计算存托凭证的减持比例，然后大股东满足每90日通过集中竞价减持不超过1%(占总股本)等规定即可。

　　若大股东可以在境内外市场分别按两个市场的减持比例同时减持，那么大股东的减持速度就可能大大加快，减持制度的约束效力就大大降低；另外，一些发行人上市交易的存托凭证占总股本的比例较低，若在存托凭证交易市场减持1%或2%总股本，就可能对市场产生巨大压力。因此笔者建议，应尝试解决境内外市场证券登记数据的互联共享等问题，再合并计算相关主体在两个市场的减持比例，在此基础上再考虑适用减持比例规定；而且由于两个市场减持比例要求不同，甚至可按“从严要求”原则选择适用孰低减持比例。若此方法难以实施，那么对大股东减持存托凭证比例的约束，就需在考虑存托凭证流通量占总股本比例基础上，再设计相应的存托凭证减持比例限制。

　　《意见稿》对短线交易的规定，似乎也没有考虑境内外市场的衔接统一计算问题。第五十二条规定，董监高等将其持有的存托凭证在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入的，依照《证券法》第195条的规定处罚。此规定似乎仅考察相关主体在境内市场的存托凭证交易行为，也即董监高等在买入存托凭证的同时又在境外市场卖出基础证券，似乎也不构成短线交易，反之亦然，这可能不大合理。

　　由于境内证券市场过度投机，存托凭证估值水平很可能高于境外市场的基础证券，那么大股东、董监高等就可在境内市场卖出存托凭证、同时在境外市场买入基础证券，由此可基本保持持有份额不变，进行无风险套利；尤其在存托凭证与基础证券转换机制还没有建立的情况之下，其他专门投资单个市场的投资者不能转换套利，由此形成大股东等专属的跨市场短线交易套利机制。建议对短线交易的定义，应该考虑境内外两个市场的衔接，不能在两个市场出现6个月内的反向交易。

　　此前《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》规定，“存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定”；然而本次《意见稿》还是没有明确存托凭证的转换机制，只是在第五十八条规定“存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定”。若无转换机制，存托凭证市场的估值水平就可能过度偏离基础证券市场，使得上述问题更为严重，因此，尽快明确转换机制，可以说是推出中国存托凭证取得成功的一个先决条件，笔者认为对此应该慎重考虑。