康德说，一个人说出来的话必须是真的，但他没有必要把他知道的都说出来。

　　问题是，如果你一心想要缔造一家千亿美元估值的企业；如果你打算一次性在港股和A股市场融资100亿美元；如果你所对标公司，无论是苹果、亚马逊、腾讯，还是好市多、无印良品，均在所处行业难以撼动的头部存在；最重要的，你原本还将头顶中国第一只CDR股票的光环，那么，市场对你的关注热度显然会超乎想象。随之而来的疑问，自然也少不了。

　　这，就是小米，一家即将以1810代码登陆港股，并在此前以12天闪电上会震惊市场，但在最后一刻按下CDR暂停键的独角兽企业的真实处境。

　　今天（6月25日），小米（1810.HK）正式在香港进行公开招股，一手入场费是4444.34港元。本周四（6月28日）截止认购。7月9日，该公司将完成最终挂牌。

　　来自港埠的最新消息表明，李嘉诚已以个人身份认购了3000万美元小米股份，而马云与马化腾也以个人身份参与认购数千万至逾亿美元小米新股。加入这一阵营的明星人物，还包括美图公司(6.3, -0.45, -6.67%)董事长蔡文胜，认购金额据称为百万美元级别。

　　市场分析人士指出，李嘉诚的出现至少打破了一个尴尬，即有内地重量级企业赴港上市却无一家香港本埠华资大佬捧场。事实上，之前小米引入的七家基石投资者中，除美国高通外均为内地资本背景，而高通原本就是小米手机生产中最重要的芯片合作方。

　　数据显示，小米此次上市，国际配售部分以招股价下限的17港元计价，已获足额认购。而按港股招股书，招股价上限为22港元，集资金额则介于370.6亿港元至479.6亿港元（即47.2亿美元至61.1亿美元）区间。

　　市场分析人士表示，目前散户反应相对谨慎和冷淡，预计最终集资额将向下限靠拢。在这些分析人士看来，或许，小米CDR的“停摆”使得原本担心估值过高的投资者，进一步加深了担心。

　　就在6月23日举行的小米全球发售发布会上，小米CFO周受资对于此事的表述意味深长。他说，推迟CDR计划、寻找合适的时机是在与证监会的反复讨论中达成的共识，至于合适的时机，目前小米并没有相关计划。

　　问题出在哪里？

　　除了市场环境的变化，针对小米这个快速崛起的庞然大物，其内部世界的雾里看花和未来发展的不确定性在外界看来，是一切犹疑的打火石。特别是中国证监会发审委那份对应小米招股书的反馈意见——市场通称“84问”，更林林总总包罗万象，将所有市场的疑点专业地摆在桌面。

　　证监会究竟想问什么？

　　事实上，在这份长达30页、涉及84个问题、共计2.4万字的招股书反馈意见中，既有与普通IPO企业无异，需要对公司信息、财务数据做出补充与说明的问询，也有专项就小米集团的盈利能力、业务板块等提出的针对性问题，此外，还有为独角兽就涉及公司治理、同股不同权问题做出的“史无前例”问询。

　　据悉，之前针对A股市场融资量最大的工业富联(行情601138,诊股)（601138.SH），发审委的意见为11页、1.1万字和不超过70个问题。

　　《投资时报》记者仔细梳理了84个问题反馈意见（下称“84问”）后发现，其中涉及与其他企业相同的常规性问题共计18个，占比21.4%，包括要求披露公司为员工交纳的社保情况，售后库存及会计处理问题、销售费用与管理费用的情况等。此外，较为专业，涉及会计处理问题的问询有3个。

　　为了保障投资者的知情权，针对招股书中披露不规范、需要增加披露的地方，证监会列出了多达22个问题，占比26.1%，并要求小米及时进行完善补充。例如，按照从大到小的顺序重新披露风险提升、增加行业增长放缓的风险提示、披露董事高管的主要从业经历、补充披露公司核心技术人员情况、细化募投项目情况、披露发行人在行业中竞争地位及变动情况等。

　　重头戏，当然是针对公司整体情况提出的问题。

　　在“84问”中，涉及小米整体业务情况和公司治理的问题高达42个，占据了一半比重。并特别就公司治理、股东投票权、VIE架构和优先股的协议条款与会计处理抛出了8个问题。

　　具体来看，证监会发审委分别就小米盈利能力、小米金融业务、生态链企业、子公司情况等提出了32个问题，占比38%。包括要求招股书中呈现亏损的小米对持续盈利能力做出分析、补充各项收入来源的具体情况、补充网络游戏业务情况、说明金融业务的具体情况、金融业务的合规情况、小米相关业务是否具有营业资质、与生态链企业的股权设置、交易情况、合作关系、利润分成等等。

　　对比小米在6月11日和14日先后发布的两版招股书后，《投资时报》记者发现，大部分涉及不规范披露、需要增添或删除的信息、以及更详细的业务信息和数据，小米都在6月14日的招股书完成了更新。不过，一旦涉及到关键数据信息，例如小米与生态链企业之间的具体分成情况、交易情况、小米投票权问题、投资者利益保障问题，第二版CDR招股书中要么简化回答，要么避而不谈。

　　实际上，对于备受议论的小米估值问题，证监会发审委也用了8个问题代替全市场做出了询问。包括发行人选取苹果、亚马逊等作为对标公司是否具有合理性？招股书中月活用户数量、相关业务指标的计算情况和来源是否权威？新零售是否属于发行人首创，是否属于概念类炒作，缺少支付环节是否无法实现闭环？招股书大量引用的艾瑞咨询报告是否为发行人上市定制？

　　市场分析人士指出，上述八问单刀直入，且在措辞上并不“温良恭俭”，对于这家一度被视为“众望所归”的拟上市公司，相当罕见。

　　小米到底是一家什么样的企业？

　　庞大的生态链系统是否会成为烧钱业务？

　　优先股是否是公司亏损的“真凶”？

　　公司定位的市场争议

　　“小米集团是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司”，“我们公司以创新和效率为根基、崇尚大胆创新的互联网文化”，不管是此前A股招股书中相对霸气的宣言、还是港股招股书热情洋溢的描述，都被证监会发审委的“84问”泼上了些许“卸妆水”。

　　“请发行人删除浮夸性的语言描述”、“请发行人根据公司业务情况说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确”、“公司定位为一家硬件引流、互联网变现的科技创新公司，请发行人结合公司互联网获客方式说明未来互联网变现趋势、业务增长空间”。

　　事实上，就小米招股书中自述的互联网公司定位，市场一直存在争议。这是因为，在外界看来，作为一家创新型互联网公司，来自互联网服务业务的收入仅占10%，而手机业务收入占据七成以上的小米，看上去，更像是一家手机制造商。

　　没有人会忽视年复合增长率达到25.4%的消费物联网市场的加分项。

　　小米招股书援引了艾瑞咨询的统计：以物联网设备数量口径统计，2018年一季度全球消费物联网硬件厂商的市场份额，小米占据了1.9%，超过了亚马逊的1.2%和苹果的1.0%。通过销售高性价比的消费物联网产品，小米自认在物联网未来中将具备广阔的想象空间。

　　那么，小米是一家硬件引流、互联网变现的科技创新型公司吗？

　　据了解，小米目前的互联网变现方式只有手机系统，即通过来自小米1.9亿月活用户点击MIUI中的广告、或者下载应用商店中的软件、甚至是使用手机中预装的软件，来帮助其获得互联网服务收入。当然，这也引发了“84问”中对小米“除了通过硬件获客，能否通过其他互联网方式获客”的问询。

　　记者注意到，6月23日的全球发售发布会上，雷军表示“小米的估值应该是腾讯乘苹果”。此前，在证监会的“84问”中，对小米的对标方式也曾提出询问，“请发行人结合公司的整体业务，进一步补充披露与对标公司在业务领域的异同”。在招股书中，小米将手机业务与苹果、三星对标，将物联网业务与苹果、亚马逊对标，将互联网服务业务与阿里巴巴、百度、腾讯对标。

　　但有对标公司，自然就给了市场人士分析的参照。一位资深机构投资者告诉记者，与阿里巴巴相比，小米缺少更多的互联网获客方式；与腾讯相比，小米互联网业务收入过于单一；与苹果公司比，小米手机业务盈利能力天壤之别——小米曾公开宣布包括手机在内的硬件综合净利率永远不超过5%。同时，基于苹果商店的强势，前者可以向所有的aPP研发者要求三成分红权，而小米显然还做不到这一点。

　　同样是在推介会上，雷军又对小米的定位做了调整——“小米是全球罕见的既能做硬件、也能做电商，还能做互联网的全能型企业，这种企业在今天的市场上非常罕见。”

　　股权激励成关注焦点

　　伴随中国证监会对《上市公司治理准则》的修订向社会公开征求意见，在严监管大背景下，中国上市公司治理工作也将出现新的变化，关于信息披露真实、准确、完整、及时、透明度问题，将成为相关部门未来重点监察方向。

　　事实上，证监会发审委向小米出具的“84问”就严格贯彻了这一原则，前者对小米在公司治理规范性和股权信息披露的准确性和完整性上做出了细致要求，相关问题多达8个。

　　尽管小米上市被各方寄予厚望，但是从其最新召开的全球发售发布会现场透露出的一些信息，仍昭示这家独角兽在公司治理方面或存不足。

　　首当其冲即是关于雷军所获巨额B类普通股股权激励问题。

　　针对雷军于2018年4月所获98.3亿元巨额股权激励，证监会“84问”中关于规范性问题的第5问即与此有关。“请发行人进一步说明并披露以上事项经过的决策程序，是否符合公司章程和关联交易制度及公司治理有关规定，对发行人的具体影响”。

　　小米招股书显示，今年4月，小米全体股东同意，向雷军控制的smart mobile holdings limited发行6396.96万股B类普通股。该次股权激励确认98.3亿元股份支付费用，授予雷军的股权已在上市前发出。这笔98.3亿元的费用会计入当期损益。小米亦特意提示，由于高额的股权激励，当年财务报表净利润可能存在大额为负的风险。

　　或为回应证监会发审委的关注，在小米于6月14日披露的更新版招股书中，其对决策程序等作出了说明，要点有三：其一，本次股权激励事项经全体董事一致同意并做出董事会决议批准；其二，该决议由全体股东一致签署书面决议的方式审议通过；其三，批准本次股权激励的股东大会决议也由包括雷军控制的公司股东在内的全体股东以一致签署书面决议的方式作出。

　　在发布会现场，有媒体又向雷军提出了上述股权激励问题。对此，小米总裁林斌表示，这一次股权激励是在雷军完全不知情的前提下，几个董事开会大家一致赞成通过做出的决定。目的是为了对雷军过去八年带着团队，把小米从零开始做到今天这个规模，同时还改变了中国制造业付出的努力的肯定和感谢。

　　此回答一出，旋即成为众人热议的焦点。

　　坊间普遍认为如此决策不合常理、不合程序，甚至从公共关系角度考虑都是一个很欠妥当的回答。

　　对此，有资深法学专家分析认为，雷军不太可能对于对98亿奖励不知情。在他看来，当这一事项形成议案，提交董事会审议之际，雷军理应知情。在正式表决之前，小米董事会秘书有通知义务，即将此议案书面呈给包括雷军在内的所有董事进行审议。由于雷军是小米执行董事，需回避表决，因此，如果林斌说雷军未参与表决是正常的。但林斌说雷军对此不知情，那就是小米董事会秘书失职，未尽到通知义务。

　　《投资时报》记者注意到，“84问”中证监会发审委还曾在第3问中要求小米补充披露，“股东会、董事会决策事项、决策程序、决策机制、实际运行情况，重大事项由董事会还是股东会决策”。

　　市场分析人士指出，考虑到巨额股权激励均可以在公司实际控制人不知情的情况下做出，对于小米的公司治理，以及该公司实际控制人雷军对公司的实际控制能力，证监会细心询问希望小米披露更多有用信息实属必要。

　　外部投资者话语权甚轻

　　在此次小米上市的进程中，无论是上交所还是港交所都对迎接小米独特的“同股不同权”制度作出了让步，其中港交所上市规则甚至为此作出重大修订，而A股CDR细则也有相关章程予以呈现。

　　但在信息披露方面，《投资时报》记者查阅小米发布的多份招股书发现，对于具有超级投票权的A类股普通股的相关情况，以及持有小米A类普通股的雷军及林斌的持有股份数量及具体投票权等相关信息，仅散落在招股书各部分中，若不仔细查询、分别计算很难窥得其全貌。

　　对此，证监会也提出相关反馈意见。“84问”中的第3问显示，“希望发行人补充披露公司具有超级投票权的具体股东、持股情况、表决机制、A类普通股投票权具体表决事项、A类普通股高于B类普通股的特别权利。雷军拥有普通A股和B股持有情况，其拥有投票权的大小及计算依据。”

　　此外，在第42问中，证监会亦提及“请发行人根据《第23号指引》第十四条第（三）款规定，完善招股说明书公司治理部分和风险提示部分内容”。

　　这其中涉及到众多关键词，如“A类普通股”“B类普通股”“优先股”“投票权”“超级投票权”“同股不同权”等。简单来讲，所谓同股不同权是指公司“A类普通股”和“B类普通股”的股权持有者即使所持股份数相同，但能够行使的“投票权”亦有所不同，对公司的控制力相应也不同。从小米的上市章程来看，该公司A类普通股的持有者拥有“超级投票权”，对应每一A类普通股股份有10份投票权，而每一B类普通股拥有1份投票权。

　　关键信息隐含在小米CDR招股书的庞大股权结构图中。

　　结合两个版本的内容可以发现，该公司实际控制人为雷军，其通过境外设立的Smart Mobile Holdings Limited持有小米A类普通股约4.3亿股，对应持股比例为20.51%；持有B类普通股7265.59万股，持股比例为3.47%；持有A轮优先股1.25亿股，持股比例为5.98%；持有B-1轮优先股2453.26万股，持股比例为1.17%。此外，雷军还通过Smart Player Limited持有B类普通股592.22万股，持股比例为0.28%。计算可知，雷军合计持有小米股票的比例为31.41%。

　　招股书披露，雷军通过Smart Mobile Holdings Limited 和Smart Player Limited 持有的公司A 类普通股股票以及B 类普通股股票享有的投票权占公司全体股东享有投票权的55.7%。此外，雷军还受其他股东委托可实际控制另外2.2%投票权。因此，雷军共计可控制小米57.9%的投票权。

　　除雷军之外，另外一位拥有超级投票权的股东为该公司董事、总裁林斌，他直接持有小米912.34万股股份，持股比例为 0.44%，并通过Bin Lin， as trustee of Bin Lin TRUST持股2.7亿股，间接控制12.89%股份。其中，2.4亿股为A类普通股，占公司总股份数比重为11.46%，该部分股票具有超级投票权。计算可知，林斌合计持有的股份占小米发行前总股本的13.32%。但对于其拥有多大比例的投票权，A股及港股招股书均未直接披露。

　　此外，招股书提示，林斌拥有美国国籍，目前持有《中华人民共和国外国人永久居留证》。

　　《投资时报》记者注意到，在招股书的“特殊投票权架构情况”明细下，小米披露了A类普通股的投票权比例，为82.4547%，由于享有超级投票权的小米股东仅为雷军与林斌二人，因此，该二人将合计控制小米超过八成以上投票权，加上该公司其他高管以优先股形式控制的部分股份，外部投资对该公司的话语权已可忽略不计。

　　针对此情况结合证监会反馈，招股书中也提示了相关风险，“雷军和林斌对公司的经营管理以及所有需要股东批准的事项（例如董事选举及资产重组等重大交易事项等）拥有重大影响。在上述情况下，雷军和林斌将对公司的事务施加重大影响，并能够影响股东大会表决结果，中小股东的决策能力将受到严重限制。在特殊情况下，雷军和林斌的利益可能和公司其他股东的利益不一致，可能因此损害中小股东的利益。”

　　跳着摇摆舞的优先股

　　在小米招股书中，关于优先股（全称可转换可赎回优先股）的问题亦无法回避，正是由于这部分金融工具的认定出现差异，导致小米盈利状况前后出现巨大落差。

　　小米招股书显示，按照国际会计准则，2017年度小米巨亏439亿，至该年年底，小米净资产为-1272亿元。这一数据表明，小米不仅巨额亏损，而且还是一个严重资不抵债的企业。但是若不按国际会计准则编制，小米2017年度则盈利54亿元，两组数据相差高达493亿元。且小米2017年末的股东权益也非-1272亿元，而是343亿元。

　　事实上，小米2017年盈利的数据，就是在扣除影响最大的“可转换可赎回优先股公允价值变动”后得出的。

　　2010年9月至2017年8月，小米通过18轮融资，累计向投资者发行了12个系列优先股，共计15.8亿美元。针对该类优先股，其在招股书中表明，若公司无法合格上市，优先股持有者将可根据招股书中认定的方式以最高价格赎回自己的投资；而在小米实现合格上市后，这类优先股将自动转换为B类普通股，而且“将在通过董事会审议的情况下利用股份溢价弥补累计亏损”。照此来看，到2018年末小米累计亏损将不复存在。

　　针对此部分可转换可赎回优先股，证监会提出了十余项反馈意见细则，重点如“逐年列示公司优先股金融负债会计核算方法及金额，编制优先股金融负债发生额及余额变动表，其中涉及变动项至少包括新增股份、估值变动等，并说明相关数据来源与计算过程”等。

　　针对发审委提出的问题，小米集团仅表明根据开曼群岛法律制定公司章程，对于其他疑问并未在招股书中予以回答。而如今，对于将可转换可赎回优先股作为债权还是股权认定，市场间、学术界仍在争论不休。刚刚对外披露招股书的美团点评，亦将面对同样的问题。

　　生态链，真的很烧钱

　　中国第一家声称全能型企业的是乐视，但最终被其庞大的生态链体系和硬件补贴拖累，并近乎万劫不复。

　　生态链板块作为小米铁人三项商业模式的关键一环，同样承载了其快速成长的IOT及消费物联网业务。招股书显示，小米旗下拥有数十家隶属于生态链板块的公司，涉及上亿关联交易。据悉，小米目前投资的生态链企业涉及生活消费品、媒体娱乐、移动互联网、互联网金融和人工智能五大板块。

　　数据显示，2014年还仅有27家生态链企业，2017年6月也不过89家。但最新招股书显示，截至2018年一季末，小米累计投资的生态链企业超过210家，较2017年年中增长135.96%，其中超过90家专注于发展和生产智能硬件产品。

　　按照小米公布的数据，2015年至2017年以及2018年一季度（下称报告期内），小米投资于生态链企业的账面金额分别为45.12亿元、78.45亿元、114.09亿元和123.75亿元。对于庞大的生态链企业，小米将该项投资作为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产核算。

　　小米表示，公司生态链企业业务发展较好，整体估值提升。但在“84问”中，证监会明确表示“请在招股书中详细披露公司采用公允价值计量的生态链投资对报告期各期盈利影响及变动风险”，而《投资时报》记者并未找到相关内容更新。

　　对于小米庞大的生态链系统，证监会方面十分重视，一共询问了5个问题，其中包括25个更细节的问询。其中要求小米对投资生态链企业的股权设置情况、生态链企业总体情况与公司关系、生态链企业与发行人的交易模式、对于生态链企业的会计处理情况等。

　　《投资时报》记者仔细查阅更新的招股书后注意到，对于证监会的询问，小米基本做出了回答，但涉及到关键部分，并未更深地披露。

　　以小米与生态链企业之间的关联交易为例。小米方面表示公司会以成本的价格向生态链企业采购产品，然后在公司及第三方渠道对外销售，所得利润与生态链企业进行分成。不过，小米招股书中并未披露生态链智能硬件业务的采购成本，也没有披露公司旗下生态链企业间的具体交易数据。而这直接关系到小米庞大的生态链业务是否处于亏损状态，以及对于生态链业务的布局是否可持续这般核心问题。

　　招股书显示，与小米存在关联交易的生态链企业多达51家。招股书显示，报告期内小米来自于生态链产品销售收入分别为48.75亿元、77.89亿元、134.09亿元和39.31亿元。而报告期内小米向前五大生态链公司采购的商品金额分别达到28.08亿元、46.9亿元、74.02亿元和19.83亿元。向前五大生态链公司采购金额占小米生态链产品销售收入的比重为五到六成。

　　考虑到小米采购成本小于销售金额，五大生态链公司占总采购额的比重在六成以上，那么小米向余下的46家生态链企业采购量则不足一半，但小米对于他们的投资却已高达数百亿元。这些生态链企业是否运营良好，投资是否成功，对于小米手中已达123.75亿元的股权公允价值、减值准备至关重要。

　　再来看看小米的利润情况。报告期内，小米经调整后的经营净利润分别为3.03亿元、18.96亿元、53.62亿元和16.99亿元。而来自互联网服务业务毛利润分别为20.99亿元、42.85亿元、63.44亿元和21.19亿元，

　　“小米目前整体利润比互联网服务毛利低10亿元左右，说明公司手机、生活消费品等硬件业务呈现亏损状态”，有市场分析人士如是表示。