顶尖财经网(www.58188.com)2018-9-10 9:19:34讯：

　　在此前的报告中，我们从盈利能力、持续性、估值和资产质量四个维度，构建了以ROE为核心的财务指标选股体系。长期来看，选择好公司最重要(ROE、现金流等)，而估值可用来判断安全边际或合理的买卖点。本文进一步讨论：在不同市场环境中，PB-ROE指标参数的调整。

　　1、ROE滞后于估值又决定估值水平

　　盈利指标的滞后性：ROE(TTM)滞后于估值。理论上，合理的估值(或价格)反应的都是预期值，在长时间序列中，估值(或价格)的变化通常比盈利变化要提前1-3个季度，财务指标代表的是过往。在此前的选股模型，我们加入了ROE趋势和毛利率趋势，加强了对可持续性的判断，但在拐点的判断上，也是要滞后不少，只能把握“上行趋势的中间阶段”。这样就导致了在震荡市中，难免捉襟见肘。若能够获取预期盈利变化，自然最合适，但可靠性和可获取性均是问题。因此，第三部分，我们将考察在不同市场环境下，调整估值或盈利趋势的参数，比如，在当前市场探底的过程中，选择估值处于较低水平、ROE较高但放开ROE趋势性回升的要求，看能否获得更理想的结果。

　　但潜在的ROE水平又是估值的决定因素。需注意的是若ROE下台阶幅度大，则对估值的侵蚀是相当明显的。这里，我们简单的以可持续增长模型来解释。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率(销售净利率和资产周转率)和财务政策(股利支付率和资本结构)条件下公司销售可以实现的最高增长率。可持续增长率的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的，即g=ROE*(1-d)。

　　假设公司遵循剩余股利政策，股息支付率d，必要回报率r，可持续增长率g ，PB=P/BV，ROE=EPS/BV，P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得：

　　由下表的测算，可以看出，若ROE由15%下降到10%，则PE由21.5降至10.5，PB由3.2降至1.1。在A股市场能够长期实现15%以上ROE的公司并不多，上市满三年的公司中，2005年至今的ROE(TTM)中位数大于15%的有236家，20%以上的只有60家。

　　因此，对于ROE的趋势，至少要选择趋势是平稳的公司，不能有明显的滑落。

　　2、PB提供市场底部的安全边际

　　进一步，我们来看下历史大底的“估值安全结构”，以及对当前估值结构的看法。

　　股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。背后的决定因素又在于：一是预期的盈利能力ROE或盈利增速g回升，主要跟随经济周期或行业周期；二是资金价格下降，在中短期可能是主导因素，比如2015年或2018年初；三是过度悲观的市场预期使得价格跌破合理的安全边际，带来估值修复的机会，这时反映资产价格的PB可作为主要参考指标。

　　一般来说，估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。原则上，若一家公司资产的变现能力不差且减值风险不大的话，那么PB估值是较难跌破1，即PB=1是安全边际。但实际上，在市场底部的时候，往往可以看到许多公司的PB在1以下，比如2005年和2008年的大底，PB在1以下的比例分别达到13.4%和11.4%，当前PB在1以下的比例为7.9%。但，当前市场的资产减值风险比较高，特别是行业龙头以外的中小企业。中小板和创业板2018年中报资产减值损失同比增速(主要是存货跌价和坏账损失)分别达到102%和69%，一季报分别是12%和3%。因此，并不能认为当前的估值就到绝对底部了，但若是ROE较高，且估值也处在较低位置的行业或公司，我们认为是可以关注的。

　　从行业的PB-ROE角度来看，当前低估且盈利较好的行业主要是大金融和周期品。近两年受益于国内供给侧改革、环保限产以及全球经济的复苏，周期品价格明显上涨且行业的集中度也大幅提升，钢铁、煤炭和建材的盈利已达到历史高位，而估值一直处于历史较低水平。由于考虑到非市场化因素的扰动以及宏观基本面向下的预期，市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。除了大金融和周期品，以及医药等行业外，其余PB分位较低的行业的盈利水平也较低。“低PB+低ROE组合”的行业，其低估值就存在一定“水分”这可能也是当前市场整体较低估值“视而不见”的重要原因。总之，从行业层面看，大金融以及周期、医药中的优质龙头的“高ROE+低PB”具备一定安全边际。

　　3、不同市场环境下，PB-ROE参数的再设定

　　在此前的报告中，我们从盈利能力、持续性、估值和资产质量四个维度，将基准组合的参数设定为：①ROE>10%且ROE<60%；② ROE连续两季度回升、净利润增速回升(单季度)、毛利率回升(单季度)；③负债率<60%、商誉比<10%、正的经营现金流；④PE<50且PE历史分位<50%。并通过调整组合的单因子看其收益情况。本文进一步讨论，不同市场环境下的组合表现。

　　首先，截至2018年9月9日，基准组合年化收益率25.2%(2009年5月至今)，同期沪深300年化仅2.0%；在29期组合中，相比沪深300的胜率(区间平均涨幅高于沪深300的次数占比)达82.8%。另外，基准组合的年化波动率为28.1%，也大幅低于沪深300的33.9%。可见，通过这四个维度进行择股的收益率是相当突出的。

　　其次，对比上述中基准组合、组合2(去年ROE回升限制)、组合9(PE限制加严)、组合12(加入PB分位限制)，在不同市场环境下的表现。四个组合的年化收益率分别为25.2%、19.1%、23.9%和25.3%，胜率分别为82.8%、65.5%、72.4%和69.0%。

　　1)不管在市场上涨或下跌环境中，ROE趋势回升均是相当有效的指标。将选股策略中，ROE连续两季度回升条件去掉，得到的组合年化收益率分别由基准组合的25.2%降至19.1%，且胜率也由82.8%回落至65.5%。另外，不管在沪深300指数上涨或下跌的环境中，去掉了ROE回升限制的组合2，有三分之二的次数是跑输基准组合的。

　　2)在下跌环境中，PB估值限制加严能够提高组合胜率，说明低估值提供了一定安全边际。不管在沪深300指数上涨或下跌时，加入PB估值分位的限制，有60%以上次数是跑赢了基准组合。另外，估值限制加严后，反而波动率提升了，原因可能在于条件限制多了，组合成份股数大幅减少，波动性自然提升。

　　总之，在选股模型中，不建议将ROE回升趋势的条件拿掉，因为盈利指标虽滞后于估值，但估值的低点也难以准确判断，且潜在ROE是估值的决定因素。因此，ROE与ROE趋势仍是整个选股模型的核心所在；另外，可考虑将估值条件加严(PB分位)，提供一定安全边际。

　　最后，附上2018Q2最新的选股结果(组合12，共31支)。2018年Q2最新的选股结果，基准组合9月3日至今的收益率-0.26%，超额收益率1.07%；加入了PB分位限制的组合12的收益率0.27%，超额收益率1.60%。

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。