顶尖财经网(www.58188.com)2019-1-22 8:58:00讯：

　　导读

　　回顾2010-2018年历年春季躁动行情，风险偏好提升是主驱动。当前整体宏观环境与2012年具有相似性，而市场预期相对更弱。躁动仍会有，但空间及持续性相对有限。

　　摘要

　　经济下行趋势中的春季躁动：2010-2018年均发生了春季躁动行情，平均时长约40个交易日，平均涨幅为16%，其中12月、2月是涨幅主要贡献月份。市场风险偏好提升驱动风险溢价降低是春季躁动行情驱动的主导力量。各类行情趋势中均发生了春季躁动行情。

　　春季躁动传统逻辑与结构表现再检视： 1)盈利端预期的改善，春季开工旺季的到来，经济动能预期会改善，开年信贷数据或会走强，而1月份宏观经济数据空窗期为这一预期升温发酵创造条件。2)年末由于提现因素等方面的影响，银行系统趋向资金紧张，而春节之后流动性回流，资本市场流动性将趋向于改善；3)机构投资者存在着跨年度布局的需求，有利于提升市场交易活跃度。4)每年11月到12月举行的中央经济工作会议，3月份左右召开“两会”，围绕会议可能出现的超预期因素，一般被认为是春季躁动行情展开的重要线索。

　　从市场分歧弥合视角出发的春季躁动理解：1)2010年起于经济过热，终于调控政策加码；2)2011年起于调控政策效果，终于经济下行明确；3)2012年起于经济改善持续性，终于经济掉头向下；4)2013年起于经济底是否已现，终于流动性冲击；5)2016年起于情绪短期修复，终于海外股市下跌冲击；6)2017年起于估值修复与涨价，终于金融监管冲击；7)2018年起于龙头白马行情极致化，终于海外冲击。

　　2019年，春季躁动会如何演绎？从传统的春季躁动逻辑来看，当前仍然成立且正在演进中，春季躁动行情在2019年仍有望展开，而作为试金石来源主要还是内生性融资紧缩改善效果。从市场表现、经济周期、政策底出现三个视角看，相较2012年宏观环境，当前具有相似性，但预期要更偏悲观。从市场预期来看，一方面是经济下行趋势，盈利增速继续下修的风险，另一方面是政策宽松对冲，且进一步宽松预期升温驱动风险偏好，同样面临着政策对冲发力节奏与经济下行节奏之间的赛跑局面，从这一角度看本轮的春季躁动空间以及持续性预计相对较弱。

　　风险偏好有限提升，执两端把握躁动行情。市场预期将会存在着反复，风险偏好也仅是有限提升。从行业配置选择方面看，一方面投资者仍应高度重视配置板块防御属性，更加看好类债资产，重点关注金融地产低估值龙头，公用事业、黄金、必需消费品以及高股息个股等领域，另一方面是在市场风险偏好提升过程中，弹性更好的板块。一是周期涨价品，重点关注煤炭、钢铁、有色等流动性敏感板块，以及化工高景气细分子领域，二是稳增长与经济转型交叉领域的新基建板块，后续有望成为产业政策支持催化重点，重点关注5G、人工智能、工业互联网、物联网。

　　目录和表目

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　　经济下行趋势中的春季躁动

　　2010-2018年均发生了春季躁动行情，平均时长约40个交易日，平均涨幅为16%，其中12月、2月是涨幅主要贡献月份。自2010年开始，中国经济进入下行通道之中，而在这一过程中，每年开年前后却都会产生所谓的“春季躁动”行情(其中2015年为牛市具有特殊性，后续分析中该次行情终点设为季末3月31日)。一般认为驱动行情展开的因素有：1)经济数据空窗期叠加春季开工预期；2)流动性由年末偏紧趋于改善，银行提前放贷发力预期；3)“两会”提供新的主题热点；4)机构投资者布局调仓。从2010年-2018年各季度、月度涨跌幅表现来看，春季躁动行情表现显著，其中12月、2月是春季躁动行情涨幅的主要贡献月份。值得一提的是，市场所谓“五穷六绝七翻身”的说法显示出一定合理性。以阶段低点作为春季躁动行情展开的起点可以看到，春季躁动延续的市场为18到53个交易日不等，涨幅为6.1%-47.2%，平均时长为41个交易日，平均涨幅为16.3%。以阶段低点为时点基准，同步标准化处理后得到均值情形，春季躁动持续50个交易日，涨幅为13.4%。

　　市场风险偏好提升驱动风险溢价降低是春季躁动行情驱动的主导力量。从DDM模型盈利、无风险利率、风险溢价三要素驱动视角出发，对历年春季躁动的涨幅进行分拆可以发现，除了2010年、2011年经济处于下行阶段初期盈利贡献较多之外，其他年份盈利贡献几乎可以忽略不计，市场上涨的驱动基本上由估值提升贡献，而考察春季躁动期初和期末无风险利率的变化可以看到，在大部分春季躁动期间无风险利率均呈现出微弱上升的，估值的提升主要由风险溢价的下降贡献。由此来看，对于春季躁动的考察的重点应该放在驱动市场风险偏好提升的因素层面。

　　各类行情趋势中均发生了春季躁动行情。以春季躁动行情与此前市场走势之间关系，可以看到在不同的行情趋势之中，春季躁动均有发生的可能：1)下行趋势：2014年、2016年、2018年、2012年；2)区间震荡：2010年、2011年、2017年；3)上行趋势：2015年、2013年。从时间序列表现为：震荡格局(2010年、2011年)→下行趋势(2012年)→上行趋势(2013年)→下行趋势(2014年)→上行趋势(2015年)→震荡格局(2017年、2018年)。从行业风格指数在历次春季躁动中相对表现来看周期成长要相对较强，从平均涨幅来看，周期>成长>消费>金融>稳定。结合历次春季躁动中行业平均涨跌幅以及相对排名表现来看，建材、煤炭、有色、建筑、机械，计算机、电子、纺织服装、家电表现相对较强。

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　　对于春季躁动传统逻辑与结构表现再检视

　　一般认为春季躁动的展开有几个基本利好因素：1)盈利端预期的改善，春季开工旺季的到来，经济动能预期会改善，开年信贷数据或会走强，而1月份宏观经济数据空窗期为这一预期升温发酵创造条件。2)年末由于提现因素等方面的影响，银行系统趋向资金紧张，而春节之后流动性回流，资本市场流动性将趋向于改善；3)机构投资者存在着跨年度布局的需求，有利于提升市场交易活跃度。4)每年11月到12月举行的中央经济工作会议，3月份左右召开“两会”，围绕会议可能出现的超预期因素，一般被认为是春季躁动行情展开的重要线索。以下我们重点考察其中经济、市场因素在历年中的真实表现。

　　春季新开工预期：每年1-2月主要经济数据集中在2月发布，可供市场参考的主要是金融数据以及经济高频数据。随着春季结束返工，市场预计随着新开工的到来，经济动能将会趋于改善，尽管对于新开工成色市场会有分歧，但短期无法证伪或证真，由此为春季躁动展开创造了条件。从六大集团耗煤量来看，春节前约两周开始显著下降，而在春节后一个月恢复到正常水平，螺纹钢库存显示春节前两月库存开始上升，这一过程延续至春节后一个月，随后开始持续下降。春节之后一个月经济活动开始恢复，而相关基建等项目也正式开始，在经济重新恢复运行的过程中，相关高频数据整体是趋于改善的，由此将有利于维护市场情绪向好。

　　跨年流动性的宽松变化：由于临近春节，居民企业部门的取现需求加大，政府财政年末净支出扩大导致财政存款季节性减少等原因，跨年流动性会趋于紧张。而随着春节时点的过去，流动性回流将会明显改善资金紧张程度。流动性层面的改善结合金融数据的改善，使得市场产生货币政策层面态度偏友好的解读，短期之内叠加经济高频数据的平稳改善，有利于支撑市场风险偏好的提升。

　　金融机构的贷款抢先投放：银行信贷投放层面存在着“早投放早受益”的动机，信贷季度投放比例一般按照“三三二二”分布，一般一季度一月份信贷数据相对较强，由此有利于市场情绪的提振。从2010-2018年四个季度信贷投放占比看，分别为32%、26%、23%、19%，从月度信贷投放占比均值看，一季度最高为15%，节奏上看三月、六月、九月、十一月信贷投放力度会略升。值得注意的是，仅仅从信贷投放量来考量会倾向于高估金融支持力度。2016年12月金融去杠杆展开后，人民币贷款在社融中占比显著提升，而非标融资处于萎缩状态。因此，相对新增人民币贷款数据表现，实际金融支持力度要偏弱一些。

　　基金跨年配置：年末基金考核结束，机构投资者将要针对明年做整体判断，对配置仓位与结构做相应的调整。基金考核制度将会对机构投资者整体行为形成系统性影响，跨年配置引致的交易将有利于提升市场交易热度。从股票型基金及偏股混合型基金的资产配置各类资产比重来看，每年的一季度基金并未表现出增加股票配置比重的倾向，在三、四季度可能受冲业绩影响，才表现出增加股票配置倾向。从行业结构来看，整体上跨年配置结构具有一定路径依赖性，从历年年末到第二年的一季报的持仓结构来看，持仓比重前五的行业基本维持平稳，新增行业较少。由此来看，基金跨年配置对于市场的影响，主要体现在结构性微调。

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　　从市场分歧弥合视角出发的春季躁动理解

　　对于一个格局的延续与打破，根本性的首先是要考察各方认识的分歧，跟踪这一分歧的弥合过程，最终达成新的均衡，而也是市场行情演化的基础。在所谓的春季躁动期间，一方面市场完成关注点向未来一年的转移，基于未来展望形成的相关的预期逻辑面临着高度信息不完美状态，短期内无法证伪或证真，另一方面，即使判断失误，投资者也有相当长的时间形成修正和弥补，这就意味着对于春季躁动而言，风险偏好的提振相对更为容易，而行情的展开也相对包含着更多的猜测与试探的因素。这就决定了市场的分歧具有了延续的基础，参与主体的行为动机多少都有投机的意味，而单边做多的市场特征，最终驱动了春季躁动的展开。在以下部分，我们将从这一基本认识出发，基于逻辑与历史相统一的基本观点，对历次春季躁动进行梳理。由于2014年创业板牛市已经展开，2015年市场整体牛市展开，以春季躁动来看待其中阶段性行情意义可能相对有限，我们先搁置2014、2015两年。

　　3.1。 2010年(2010.2.2-2010.4.14)：起于经济过热，终于调控政策加码

　　2009年在人们对于“四万亿”政策力度与效果的怀疑中经济出现改善。信贷数据、基建、地产投资、制造业数据陆续出现改善，股市在上半年不断上涨。8月份的回调使得市场关于牛市回归的幻想破灭，对于金融危机影响尚未消除，二次探底的担忧始终萦绕在市场上空。此种氛围下，市场9月到11月却由2640点上涨到3300点。进入11月，一是11月25日迪拜偿债危机推升国际经济二次探底担忧，但后续并未进一步发酵，二是12月中央经济工作会议定调“调结构，防通胀”，市场对于货币政策收紧、加息预期升温。市场分歧主要来自于经济过热的真伪以及调控政策的节奏和力度。前期相关景气高涨周期板块已经均有所表现，市场选择了出口(12月增速转正)以及战略新兴产业(政策催化)边际增量方向，电子、计算机、有色、轻工、纺织、汽车、医药等行业表现突出。

　　进入4月，一方面GDP、CPI数据明确了经济过热，另一方面政策层面不断收紧，如个人住房转让营业税征免时限由2年恢复5年、上调准备金率、国十一条、新国十条等，市场进入下跌趋势中，而沪深300股指期货的放开为卖股票空股指操作创造了条件。在春季躁动行情中，低估值、大盘股下跌更多，显示了市场对于传统行业新兴信心的减弱。值得指出的是，本轮春季躁动行情是在2009年12月开始的希腊债务危机凸显，并蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙过程中展开的。

　　3.2。 2011年(2011.1.25-2011.4.18)：起于调控政策效果，终于经济下行明确

　　2010年一季度“四万亿”刺激效果见到高点，调控政策不断加强，经济过热彻底扭转，基建、工业增长显著下行，金融数据也持续紧缩，市场担忧经济二次回落，市场从4月下跌到7月。此后，政策由压转保，重新强调“经济平稳较快发展”的前提(经济形势座谈会、中央政治局会议)，经济层面库存周期重新回升，美国推出Q2，市场对于4月以来经济回落见底预期升温，股市上涨至11月初。受国际大宗价格大涨叠加国内洪涝灾害影响，2010年CPI持续上行，11月达到5.1%，政策层面加息升准进入紧缩。经济似乎仍在延续强势，市场焦点在于经济调控影响程度，2011年1月之后，重卡销售数变差，而挖掘机销量创出新高，此产生了“重卡、工程机械之争”。4月下旬工程机械迅速回落终结，市场对经济下滑趋势形成一致。

　　库存周期重新开启前后2010年周期经历了两轮表现，而在中间阶段消费成长则成为主主角，并延续强势。春季躁动市场选择继续强势的周期类品种，建材、钢铁、化工、煤炭、有色表现居前，而轻工、防止、家电等消费行业表现也靠前。从大小盘、估值风格来看，市场相对均衡，可能库存周期重新回升之下，市场对于传统行业偏好重新回升有关。从主题线索来看政策亮点，如农田水利、高铁，以及周期涨价品种相关板块表现相对亮眼。

　　3.3。 2012年(2012.1.5-2012.3.2)：起于经济改善持续性，终于经济掉头向下

　　调控政策持续发力，2011年前三季度呈现出经济增速下行，而通胀延续强势的“类滞胀”局面，基建在一季度之后快速下滑，主权债务危机影响下出口持续下滑。通胀成为上半年市场关注焦点，政策层面加息、提高准备金率持续推进，CPI同比在2011年7月达到6.45%，6月底温总理表示“通胀可控”，市场出现为期半月反弹，此后通胀进入下行趋势中。正当市场情绪企稳，美股短期暴跌，8月标普下调美债评级触发市场进一步下调，持续到9月份。美联储实行“扭曲操作”，国内经济持续回落市场对于政策放松预期升温。11月降准但市场情绪仍然偏于敏感，重庆啤酒复牌11个跌停触发市场小票急剧下跌。市场经历了大幅回调，海外欧央行提出LTRO缓解欧债危机，国内政策放松预期高涨，PMI、金融信贷数据表现较好，市场分歧焦点在于经济基本面改善是否持续下去。2012年一季度GDP较前值下降0.7%至8.1%，4月份工业增加值同比降至个位数9.4%。虽然证监会推行金融改革是的市场改革进一步扩大预期升温，但最终并未改变五月后市场下跌趋势。

　　2012年春季躁动是在经济下行节奏与政策发力节奏赛跑之中展开的，政策层面金融改革下金融股表现最为强势，而避险防御下消费表现其次。从整体上来看，低估值、大盘股要表现稍强，金融持续走强下，周期→成长→消费轮动。从行业来看，流动性宽松高弹性、金改、防御避险相关板块是重点，有色、煤炭、地产、非银、食品饮料、家电、建筑、电子、汽车表现相对较强。

　　3.4。 2013年(2012.12.3-2013.2.6)：起于经济底是否已现，终于流动性冲击

　　回顾来看，政策的放松逐渐见效是贯穿2012年的主线，而上证综指却从5月一直下跌到12月7月初的“建国底”(1949.46)。自2011年12月到2012年5月降准三次共1.5%，2012年6月-7月连续两次降息。从“政策底-金融底-经济底”视角来看：1)政策底在2011年11月正式确立；2)金融底从量的角度看，2012年信用扩张主要以信用债、信托为主要方式，新增人民币贷款在3月之后持续下降，社融总量在2011年9月见底，M2增速2012年1月见底，从价的角度看2012年初广谱利率已经开始进入下行趋势中；3)从经济底来看，PMI、工业增加值、工业企业利润等综合显示在2012年三季度见到，但是库存周期仍需等到2013年底才见到。国际层面，9月欧央行推出购债计划，美国推出QE3。客观而言，2012年11月市场底部已经出现了。下半年各省市相继出台了投资计划，11月十八大召开提出创新驱动、制度红利，市场迅速上涨回到年初水平。

　　本轮春季躁动显示出市场的极度悲观，表现为市场反应的滞后性。一方面可能是经济数据改善趋势并不明确，另一方面是7月之后阶段性的广谱利率上行，市场降准预期落空，市场思维整体维持在经济继续探底定式下。交投的低迷，一旦风险偏好上升市场表现出快速拉升，两个月涨幅超过20%。从阶段行情风格来看，并未显示出明确倾向，而从行业来看一或是配置需求，二是创业板强势影响，金融、成长板块表现明显更强，银行、非银、TMT、军工、医药表现靠前。不同于此前躁动行情含有“侥幸落空”的意味，本轮行情主要受“钱荒”冲击而告一段落，实际上创业板在短暂回调之后，又继续创出新高，随后迎来2014-2015年大牛市。

　　3.5。 2016年(2016.1.28-2016.4.14)：起于情绪短期修复，终于海外股市下跌冲击

　　2014-2015年牛市在6月结束， 7-8月监管层相关救市政策与措施密集出台，暂停IPO、禁止期指裸空、证金汇金增持、券商集体救市、降准降息、上市公司“五选一”等等，市场段短暂企稳。8月11日汇改，汇率大幅波动，所谓“蒙代尔不可能三角”使得汇率与资本外流压力成为市场关注焦点，市场在脆弱情绪下下跌到8月底。在6月到9月间，市场见证了从“千股跌停”到“千股涨停”。风险的释放、货币宽松继续延续、深化国改指导意见印发、十三五规划建议公布，市场在8-12月回升。12月美联储宣布加息正式开启加息周期，汇率贬值、资本外流担忧重起。2016年开年市场下挫触发刚刚生效的“熔断”机制，磁吸效应引发市场连锁反应，虽然“熔断”机制仅存在三天即被取消，市场继续下跌至1月底。

　　2015年12月中央经济工作会议定调供给侧结构性改革，“三去一降一补”，而1月信贷却创出天量，一系列稳增长政策出台。市场对于中央政策处于不明晰状态。海外资本市场春节期间大跌，市场情绪悲观，“降低收益预期”成为热门词，短期市场的回升被认为是两会维稳。此后由于资金面偏紧，加上海外股市大跌，市场下跌。实际上，经济已显出改善迹象，但市场信心仍脆弱。由于经济、政策方向均不明晰，市场风格并未显示出明显倾向。从行业风格来看，周期、成长相对较强，具体行业层面并未显示出明确线索，有色、纺织、通信、汽车、建材、化工等表现靠前。

　　3.6。 2017年(2017.1.19-2017.4.11)：起于估值修复与涨价，终于金融监管冲击

　　相对“供给侧结构性改革”影响的认识，需求端的好转首先为市场所意识到，GDP企稳、地产投资和工业企业利润回升，国际大宗商品价格也回升。2016年3月PPI开始回升，工业企业利润也企稳回升，到7月工业企业库存周期开启。事后来看本轮需求改善对应着中美库存周期共振展开，2017年继续弱势延续，由此从需求端支撑了市场两年相对强势。2016年下半年，一方面是去产能影响已逐渐清晰显现，经济改善仍在延续。2016年炼钢产能退出超过6500万吨，煤炭产能退出超过1.9亿吨。中国煤炭工业协会数据显示，2016年全国煤炭企业补贴后的利润总额为320.8亿元，同比增长363.7%，2015年同期净亏42.9亿元；中钢协数据显示，2016年中钢协会员钢铁企业利润总额303.78亿元，同比扭亏为盈，亏损面和亏损额大幅下降。另一方面是7月末政策局7月末政治局会议提及抑制资产泡沫，10月份地产调控收紧。此外，资金空转使得银行对非银机构净负债显著扩张，货币进一步宽松受到抑制，证监会喊话保险公司举牌，12月经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置，金融股抛售带动市场下跌。2016年上半年来看，周期、消费表现较强，而下半年市场尽管继续维持强势，但行业风格指数均偏于弱势，其核心原因在于行业内部分化开始显现，相对行业属性而言，市场更加关注个股的行业地位属性，上证50相对中证1000的强势格局由此逐渐强化。

　　2016年整体来看处于经济改善趋势之中，市场关注点重点放在周期品价格的强势，但需求端却并未表现出对应的强势，供给侧的变化尚未引起充分的重视。全年海外英国脱欧、美国大选对于市场形成短期的扰动，但并未改变市场方向。2017年春季躁动中大盘股强势为市场所关注，市场为主题性行情所主导，新疆基建、一带一路、雄安表现亮眼，行业层面地产、银行、石油石化、家电、餐饮旅游、食品饮料、煤炭、非银、钢铁等表现较好。3、4月份监管部门密集发文，金融监管骤然加强，资管新规出台预期升温，市场进入下跌趋势中。

　　3.7。 2018年(2017.12.27-2018.1.24)：起于龙头白马行情极致化，终于海外冲击

　　2017年市场可以简单分为两个半场，上半场是起于2016年末的金融去杠杆加紧落地，实际上这条主线一直延续至2018年4月资管新规落地，扩展到资产端去杠杆，下半场是始于2015年末的去产能见效，上游周期品板块业绩显著改善，行业集中度提升也为市场广泛关注。经过年初的金融监管疾风骤雨，市场下跌到5月，随后5-11月市场持续上涨，从行业层面来看，食品饮料、家电、电子、非银、钢铁、煤炭表现居前，但在所谓的“漂亮50，要命3000”格局下，行业风格层面并不十分明晰，而在9月之后金融、消费明显要更强一些。结构性行情的强势使得市场乐观情绪高涨，市场思维认识上，基于结构调整后经济活力焕发观点，有人认为经济进入新周期，基于国内外设备投资支出持续上行观点，有人认为是全球朱格拉周期开启。

　　2018年春季躁动将集中度提升逻辑发展到极致，一是在金融去杠杆下，大型银行风险更低，二是利率持续上行，并产生倒挂加剧情形，市场关于存贷款基准率加息预期升温。由此，在银行带动下，上证50进入最后的疯狂，而市场尚在猜测行情是否会向二线龙头扩散。2月初美股大幅下挫，激进情绪带动的A股躁动行情以暴跌终结。此后，在融资内生性紧缩内外抑制下，市场经历了惨烈的2018年。

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　　2019年，春季躁动会如何演绎？

　　2018年市场始终关注的两条风险主线是贸易冲突以及内生性融资紧缩。G20会议期间中美达成90天谈判共识，预计在3月之前将整体维持缓和态势，市场阶段性关注重点转向国内。当前市场对于经济下行，企业盈利增速下修仍存在担忧，而政策层面已经开始显现出对冲加码的态势。从宏观环境角度看，与2012年有一定的类似之处，市场分歧的焦点或在盈利下行的节奏与政策发力节奏之间的赛跑，但从市场预期的角度看，2012年市场或略倾向于经济改善具有延续性，而当前市场一方面对于宽货币向宽信用的传导效果持有偏谨慎的态度，另一方面对政策的持续加码推升市场风险偏好存有憧憬。

　　从传统的春季躁动逻辑来看，当前仍然成立且正在演进中。从春季新开工预期来看，受冬季废钢不足及部分电炉厂补库影响，钢铁现货价格获得支撑，冬储意愿边际抬升，而煤炭短期供给端受神木矿难事件影响，需求端仍然维持相对平稳，价格也维持相对强势，有利于春季开工预期的延续。从金融数据来看，一是社融、M2数据在年末改善，非标融资降幅收窄；二是降准以及央行公开市场操作维持市场流动性友好，债券市场利差有所收窄。尽管市场对于宽货币向宽信用传导效果仍存疑虑，但边际上变化使得货币政策传导效果短期无法证伪。从市场流动性来看，近期央行加大公开市场净投放力度，有效对冲春节季节性流动性紧张。从政策层面预期来看，市场对于稳增长加码、科创板设立预期下新经济政策红利、对外开放加速推进、国企改革深化等预期持续升温。除此之外，经历2018年市场的持续回调，投资者对于股市配置价值提升逻辑关注度提升。综合来看，传统逻辑驱动下的春季躁动行情在2019年仍有望展开，而作为试金石来源主要还内生性融资紧缩改善效果。

　　相较2012年宏观环境，当前具有相似性，但预期要更偏悲观。市场对于后市演化的预期主要从所谓政策底-金融底-经济底的传导路径进行理解。对于2012年我们会发现有以下相似之处：1)从市场表现来看，2011年和2018年均经历了全年的下跌；2)从经济周期角度看，2011年与2018年均处于一轮库存周期的尾声；3)从政策底来看，2011年11月降准正式确立，而2018年7月之后政策层面明显转向友好。但是，从宽货币到宽信用，最终到经济动能的传导来看，当前传导效果要显著弱于2012年。而从外围环境来看，2012年市场受到全球经济复苏不稳定，而美欧央行货币政策处于宽松趋势中，而当前是全球经济有放缓趋势，美欧央行货币政策处于紧缩趋势中，但有节奏放缓预期。如果是从强化周期力量的角度来看，并不会从根本上影响我们的这种对比结论。从市场预期来看，一方面是经济下行趋势，盈利增速继续下修的风险，另一方面是政策宽松对冲，且进一步宽松预期升温驱动风险偏好，同样面临着政策对冲发力节奏与经济下行节奏之间的赛跑局面，从这一角度看本轮的春季躁动空间以及持续性预计相对较弱。

　　风险偏好有限提升，执两端把握躁动行情。一方面是稳增长政策加码利好传统行情，另一方面是新经济符合经济转型方向，但短期存在着商誉减值等问题。所以本轮躁动的风格来看预计不会具有明确的偏向性。从行业配置选择方面看，在风险因素始终存在情况下，市场预期将会存在着反复，风险偏好也仅是有限提升。由此，一方面投资者仍应高度重视配置板块防御属性，更加看好类债资产，重点关注金融地产低估值龙头，公用事业、黄金、必需消费品以及高股息个股等领域，另一方面是在市场风险偏好提升过程中，弹性更好的板块。一是周期涨价品，重点关注煤炭、钢铁、有色等流动性敏感板块，以及化工高景气细分子领域，二是稳增长与经济转型交叉领域的新基建板块，后续有望成为产业政策支持催化重点，重点关注5G、人工智能、工业互联网、物联网。

（文章来源：国泰君安）