联合石化亏损系正常套期保值所致，由公司主动监管发现。针对2018年12月27日，部分财经媒体关于中国国际石油化工联合有限责任公司在原油套保交易当中出现亏损的报道，公司于2019年1月25日发布核查进展公告。我们认为：1)公司在日常监管过程中发现联合石化套期保值业务出现财务指标异常，系主动发现而非管理漏洞。2)联合石化的亏损主要是套期保值而非投机交易，主要原因是在采购进口原油过程中，由于对国际油价走势判断失误，部分套期保值业务的交易策略失当，造成某些场内原油套期保值业务的期货端在油价下跌过程中产生损失。3)期货市场的亏损在现货市场上有所对冲，2018年联合石化经营亏损约人民币46.5亿元；同期，与国际标杆油价相比，联合石化为公司所属炼油企业采购进口原油实货节省成本约人民币64亿元， 2018年公司全年产原油288.51百万桶，加工原油2.44亿吨，折合1793.47百万桶，最近三年来每年外购原油都在2亿吨之上，所以适当套期保值有助于稳定经营和利润，套期保值的目的本身也是使得最终结果更加确定，而不一定能改进。目前，公司及联合石化生产经营情况一切正常。

　　销售公司上市有望为公司带来价值重估。2019年1月14媒体报道中石化子公司——中石化销售股份有限公司已经获得批准有望于今年在香港进行上市，销售公司在境内成品油销售领域占据主导地位，是中国最大的成品油供应商，2018年中石化全年成品油零售经销量121.64百万吨；截至2018Q3销售公司拥有中国石化品牌加油(气)站30,643座；便利店26981家。我们预计销售公司整体价值中枢超过4500亿，中国石化持有销售公司70.1%的股权，上市后权益价值有望超过3000亿，有望为公司带来整体资产估值提升。

　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司业绩预告以及考虑到油价下跌等因素，下调公司18~20年EPS预测为0.52元、0.59元和0.63元(原预测分别为0.58元、0.61元和0.68元)，对应PE分别为11倍、9倍和9倍，2017年公司现金分红总金额605.4亿元(含税)，分红比例118.42%，17年公司固定资产折旧1061.49亿，全年资本支出993.84亿，公司利润加折旧有望持续大于资本支出，现金得以持续增长，截至2018年三季度末，在手现金达2289亿，比17年末增长38.7%，为高分红提供基础，维持“买入”评级。

（文章来源：申万宏源）