春季行情持续时间通常在2-3个月，风格上偏向中小创。以上证综指为基准，春季行情介于前一年的12月至当年4月之间，持续时长通常介于40-60个交易日。通过对比各大指数2010年以来的十年表现，中证500和创业板指分别有5年和3年涨幅排名第一，仅2013年和2018年由代表上证50的蓝筹白马领涨，显示春季行情市场投资者风险偏好得到明显提升。

　　周期中游和科创行业在春季行情表现较好。统计显示，涨幅排进行业前8名次数最多的是建材(7次)，计算机、电子和基础化工排名前8均为5次。从实现超额收益概率看，以跑赢上证综指3个百分点和全A 1个百分点为标准，建材、轻工、计算机、基础化工和机械达标概率超过70%。

　　春季行情背后逻辑是政策经济周期框架下投资者预期的变化。2008年以后中国在劳动力增量减少的新格局下，经济潜在增长率经历了10年长周期下行。在政策经济周期框架下，投资者经历了二至四季度经济下行趋势后，适应性预期将导致对来年形势同样悲观。但政策本身也内生于经济形势，针对市场和社会的悲观预期，12月的中央经济工作会议和3月的全国两会通常会进行逆周期调节，政策层面的预期差为每年的春季行情提供了契机。2011年以来央行的14次降准有8次发生在该区间，而且1月和3月是全年社融和信贷增量最高月份，金融数据短期扩张同样易引发市场乐观情绪，而春季行情结束往往也因后期经济数据证伪前期乐观预期。

　　风格偏中小创因业绩压力释放改善风险偏好。市场风格反映盈利能力的比较优势，2011-2012年和2016-2019年，沪深300业绩趋势优于创业板。但创业板1月需强制披露业绩预告，上述年份因业绩压力1月均出现明显下跌， 2月市场风险偏好提升且创业板超额收益明显，行业上TMT较好。

　　周期中游表现较好与下游地产新开工和基建投资超预期有关。挖掘机和推土机销量、水泥产量、纯碱消费量和PVC产量与地产新开工面积增速高度相关，并受基建增速影响。3-6月的开工旺季对中游需求较高，而近十年的3月左右，地产新开工或基建投资增速常有脉冲式上升，下游超预期增长对中游需求的含义是量价齐升。因此即便下游地产和基建需求反弹是阶段性的，但预期需求改善仍使投资者对周期中游基本面相对乐观。

　　银行和地产在春季行情表现一般，超额收益与市场风格和政策更相关。银行仅2013年和2018年春季行情明显跑赢市场，原因分别为社融和信贷增量大幅增长，以及风格偏向蓝筹白马；地产仅2012年、2015年和2018年超额收益较好，可能与经济下行压力加大，政策环境的预期改善有关。若以12月-1月作考察区间，银行跑赢全A概率为80%，平均超额收益高达6.8%，可能与防御属性和业绩确定性有关；地产跑赢全A的概率是70%，跑输的年份均为经济由复苏走向过热的年份。

　　中小创盈利已明显改善，结合商誉减值压力减小，2020年一二月之交，可能难现往年的大小风格切换。从风格和政策角度看，银行难有超额收益，地产的悲观预期改善，可进行标配。周期更多关注建材、有色和基础化工。

　　风险提示：过去经验不适用；经济超预期下行；行业政策不及预期。

（文章来源：光大证券）