顶尖财经网(www.58188.com)2019-3-15 8:12:54讯：

　　国泰君安研究所所长黄燕铭表示，这个时间应该上车，现在只是休整，行情并未结束。这轮行情是一个政策带来的行情，目前A股市场的状况是有基础的，对后市持有坚定的信心。

　　【国君总量】“黄燕铭对话国君总量四首席——上车还是下车？”电话会议纪要

　　时间：3月14日(周四)

　　【主持人】

　　李少君 国君总量团队负责人、全球策略首席

　　【主讲人】

　　所长 黄燕铭：上车还是下车？

　　策略 李少君/陈显顺：边际资金，会流向哪里？

　　宏观 花长春：两会后政策延续还是调整？

　　固收 覃汉：债牛还有多长？

　　金工 陈奥林：牛市特征有哪些？

　　会议纪要

　　李少君：

　　各位线上的投资者大家好，欢迎各位投资者参加国泰君安的总量夜话。今天的总量夜话有两个不一样的地方，一是在下午举办的“夜话”，更重要的是很荣幸地邀请到了国泰君安研究所的所长，黄燕铭老师参加。

　　今天我将与黄老师讨论5个核心问题：

　　问题1:现在大家都比较关心的市场方向，是该上车还是下车？

　　黄燕铭：

　　最近大盘在这个位置上还要调整一段时间，但却是最好的上车时间，而不是下车的时间。我们来分析一下：

　　第一，这两天大盘出现了调整，为什么会调整？与两会刚刚结束有很大的关系，大家可以看到两会前有很多传言，也有很多游资聚集资金进入到股票市场。现在两会结束，话题落地，一些游资在这段时间退场，并没有什么特别大的利空，也没有特别的因素干扰市场，所以短期内市场调整是很正常的现象。

　　第二，现在市场在积蓄力量的过程中。2月27号的时候我说过，大盘指数在2900到3200之间是关键的阻力位置，要形成有效突破的话需要一些时间和一定的力量。2900到3200是大盘曾经从5000点跌下来的时候的一个密集的成交区，大量的股票在这里堆积，因此现在需要在大盘2900到3200的位置上反复进行交易，使筹码得到充分的清洗，这样大盘才能获得上涨的动力。

　　第三，大盘指数要往上冲的话需要一个力量。这个力量来源于一些新的因素的刺激，特别是一些比较大的周期类的股票，这些股票发力才能促使市场站上3200点。如果市场站上了3200点，往上还有一个比较大的空间。目前A股只是处于上涨过程中的一个休整的时间，等待新的机会的出现，并不是说行情到此就结束了。

　　所以你要是问我这个时间到底是上车还是下车，我知道很多基金经理、投资者关于这个问题非常关心，对于有些投资者买了股票，赚了钱，在3000点的位置上又兴奋，又担心市场会不会回落，想下车。但是又有些基金经理在前面的行情中没有赚到钱，又不甘心，在这个位置想上车又不敢上。所以大家现在都处于比较疑惑和焦灼的状态，这种状态在一段时间内会维持，但是我们认为，后续随着大盘在这个位置上不断地休整，筹码清洗干净之后，后市还会有一个继续上升的过程，所以我们对后市依然是看好的！

　　李少君：

　　黄老师明确地给出了答案：上车！现在只是休整，行情并未结束。

　　问题2:监管政策对市场的影响。

　　黄老师，我们关注近期监管部门出台了一些监管政策，主要是针对配资的，对于资金方面的政策始终是大家的一个心结，15年之后忘不了，那么您怎么看这次政策对市场的影响？

　　黄燕铭：

　　我想讲几个环节：

　　这次监管部门查配资，我认为这个时间点非常合适。在这个时间点做这件事，对整个市场的发展也是非常有益，对我们未来行情的健康发展也会有帮助，所以在这个时候，监管部门出手，查配资的问题也是有必要的。等到行情产生了巨大泡沫再去查，为时已晚。

　　回想下2015年的情况，当时我们看到监管部门查场外配资，导致市场暴跌，但是这里面有一个关键词叫“导致”，这个词用的其实是不合适的。2015年大盘出现暴跌的原因并不是监管部门查场外配资，而是资本市场微观结构恶化导致的。查场外配资不是原因，原因是整个市场之前放杠杆太凶。就好比你去店里买气球，老板把气球的气冲得特别足，你一摸，气球就爆了。那么到底是因为老板把气球的气打的太足，还是你摸了一下导致的气球爆掉？显然前者是主因，而摸一下只是催化剂。

　　现在我们看到市场起来了，健康发展的过程中气并没有被打的非常足，也没有到将爆而未爆的状态。如果现在不对场外配资进行排查，等到泡沫严重的时候再排查就为时已晚了。所以我认为吸取2015年股灾的教训，提前对风险性的因素控制好，对后续行情的发展是非常有益的。

　　李少君：

　　好的黄老师，其实您回答了一个大家非常关心的问题，就是资金涌入的太快容易导致气球气太满。下一个问题就来了，如果配资已经完成清查，气球也不太大，那么资金还是会决定风格。我们看到1月份、2月份和3月份的市场风格是不同的。

　　问题3:您怎么看下一阶段市场的风格和结构？

　　黄燕铭：

　　整个A股的大势从年初开始可以说经历了两个阶段，接下来开启的是第三个阶段。

　　第一个阶段：1月份，大量的外资涌入中国市场。外资进入中国市场首先会按照他们跟踪的相应指数进行标配，但是在标配的同时，对一些强势行业进行超配，主要是在消费品行业，最典型的是食品饮料、白酒以及家电，从统计数据上都可以看到。但是外资进入的行情到1月底就基本告一段落了，所以说消费股的行情也就基本结束了。

　　第二个阶段：A股的监管政策发生了很大的变化。总结来说就是对交易监管进行了放松，并使得大量的社会资金涌入股票市场。最典型的就是游资，游资的进入就决定了当时的市场风格。

　　国泰君安研究所内部经常讨论一个问题，就是增量资金的投资风格决定了市场的投资风格。大家回想一下，2014年底，大量地产商把钱投入到股市，这些人的投资风格形成了当时一波银行股的行情，因为这些地产商最喜欢买的就是银行股。现在我们看到的情况是大量游资进入到股票市场，游资炒股有他的特点。他们偏好具有高风险特征的股票，所以在2月份，我们看到了具有高风险特征股票的行情。所谓高风险特征的股票是他们的业绩具有很强的不确定性，公司处于快速变化过程中，最典型的就是科技股，此外，还有一些被大家称为垃圾股的股票，产生了大幅上涨的行情，这都跟游资的风格有很大的关系。接下来，我们认为游资主导的投资风格还会延续一段时间，但是不会太长。

　　第三阶段，公募重新主导定价权。接下来我们将看到市场风格发生改变，主要是资金面发生了变化，资金面由社会游资转变为主体资金。在目前这个阶段，公募基金经理看到游资的炒股风格只能望洋兴叹，不知所措，但是在下个阶段，投资风格将不再由游资主导，而变为由公募基金主导，回到一个常规的投资风格上去。

　　不同风格资金流入决定了不同阶段的不同风格。第一阶段是外资流入，主要表现的是消费股，第二个阶段是游资流入，主要表现的是高风险特征的股票。第三个阶段是正规资金流入。这个时候表现的主要是价值类的股票。价值类的股票机会主要表现在哪里呢？我们认为主要是周期股。对于国泰君安研究所从2月27号开始推周期股，市场上有一些人赞同，一些周期股出现了很好的行情，但是很多人至今不能理解。他们的疑惑在于，宏观经济情况不怎么好，上市公司业绩也没有出来，凭什么在这个时候推周期股？好像所有基本面的条件都没有成立。我要说的是，当你看到所有基本面条件都已经成立的时候，周期股的行情早就起来了，就晚了。

　　所以这个时候要上车，重点买的应该是科技类的股票和周期类的股票。

　　李少君：

　　好的，这个时候要上车，周期类和科技类，原因是资金结构决定了市场风格。其实在现在这个时点，很多公募的客户，不论仓位重还是仓位轻，都很纠结。黄老师明确了这个时候要上车，以及上车的结构，

　　问题4:对于节奏和可能存在的风险能不能有个简要的展望？

　　黄燕铭：

　　最大的风险点还在于政策的不确定性，依然是我们需要关注的重点。之前大家都说我们这轮行情是政策导致的牛市，当然政策带来的牛市需要我们去观察，本身就具有一定的不确定性。

　　第二个是我们刚刚讲到的游资会如何的变化，跟监管政策也有很大的关系。目前来看，游资进入市场的节奏，包括A股市场情况还是比较健康的，但是不排除对于个别股票出现了过度炒作。

　　第三个是在这过程中的放杠杆问题。目前来讲整个市场的杠杆情况还是比较健康的，但是对于某些个股，不是说整个大盘，受到了庄家的恶意炒作，尤其是通过杠杆的方式把股价炒高，这个股票一旦接盘，后果是不堪设想的，所以我们要规避这些通过放杠杆把股价拼命拉高的股票，这些股票未来不一定给我们带来收益，只是眼前表现很好。这是我们需要注意的几个方面。

　　李少君：

　　好的黄老师，这几个问题我想交流完了以后投资者会有很清晰的理解。

　　作为结束语，是否可以用一句话来告诉投资者您最想表达的内容？

　　黄燕铭：

　　我最想跟大家说的就是这轮行情本身是一个政策带来的行情，目前A股市场的状况是有基础的，对后市持有坚定的信心。很多人跟我说这轮行情是缺乏基础的，因为在他们的心目中，业绩带来的行情是有基础的，政策带来的行情是没有基础的。我想说的是，这个理解是错误的。股票价格是以人心为基础，人心的基础可以从哪里来？可以从上市公司的业绩上升带来，也可以通过政策面的调整，都可以导致人心的变化，而人心的变化都可以反映在股票价格上。所以可以说业绩的上升带来人心的上升从而带来股价的上升，政策的上升也可以带来人心的上升，由此也可以带来股价的上升，这两者本来是一致的。所以我们不能简单说由业绩上升导致的股价上升是有基础的，而政策面的改善带来的股价上升缺乏基础，这个理解我认为是不对的。监管层、投资者自2015年股灾以来，对于很多问题的认识也逐步走向一致，所以我们认为目前A股市场的状况是有基础的，对后市持有坚定的信心。

　　李少君：

　　好的，谢谢黄老师，谢谢您的时间。后面黄老师还要赶飞机，跟您的对话就此告一段落。下一步我想接着黄老师的想法和逻辑来问我们几个首席，首先交流的是我们宏观首席花长春博士。问题还是围绕着刚才黄老师讲的逻辑，可能业绩在短期内还看不到，也不是这轮上涨的原因，原因主要还是在政策上。政策在两会前后大家也有些思考和犹豫，花博您对于政策的延续和后续的政策展望是什么样的看法？

　　花长春：

　　对于政策的延续我们可以从三个角度去理解。

　　第一，去年中央经济工作会议定义的主线不可能在短时间内发生改变。

　　第二，我们当前面临的经济形势，刚好今天出了1、2月份的数据，我们可以分析一下这个数据，往后走这个经济有没有压力，需不需要政策支持。

　　第三， 往后走会有哪些风险？这些风险能不能阻止政策实施？

　　我想从这三个角度去回答君总的问题。

　　中央经济工作会议的时候就提出两条工作主线，一是振兴实体经济，二是提振资本市场信心，这两条都在兑现。振兴实体经济，比如财政减税，货币政策中的宽信贷，降低中小企业的融资成本等一系列政策都在实施，两会上也在落实减税相关政策。提振资本市场信心实际上也在落实，包括金融经济关系的论述，金融稳经济稳也是一个辨证的关系。所以当下来看，政策能不能持续，还要看经济形势，从1、2月份的数据来看，我们认为是偏稳的，但是稳中也显示了趋弱的可能性。

　　从新出的数据来看，投资在小幅向上，消费和出口是向下，从而导致制造业投资有明显下行。这是目前的一个情况。换句话说，经济偏稳的动能还是来源于投资，其中房地产投资11.6%的增速明显超过了预期。但是房地产投资中的许多领先指标出现了下行，例如新开工数据、土地购置、销售等。这样我们认为后续房地产投资大概率会往下缓一缓，这需要政策的支持。

　　另外，出口还受制于全球经济放缓的压力。1、2月份出口数据中更多反映的是人民币高估对劳动密集型产品出口带来的压力。未来我们认为人民币币值在中美谈判期间还是偏稳的，对于出口也不是很有利。所以这个角度来看，需要政策的支持。

　　我们预计基建项目的审批还会加快，对固定资产项目投资的资本金要求也可能降低，财政方面还会继续支持。

　　另外，我们预计中央会对地方债务比较多的地方进行债务置换，我估计未来3-5年可能会有10-15万亿的置换，进一步化解地方债务风险，同时疏导信贷传导机制的情况。

　　所以我们认为经济形势和经济目标决定了政策会持续下去。

　　最后一个问题，有什么风险会使得我们难以持续。我相信大家比较担心的是猪瘟的问题，猪瘟降低猪肉的产能，的确会对未来通胀产生一定影响。目前来说，即使猪价下半年有30%增速，通胀可能到3%，也有可能会到3.5%。核心问题是猪价产生的影响对中央来说是不是个很大的问题？其实未来市场通胀很难估计，我相信年中的时候才能看得更加清晰，那时候央行才会更加关注通胀预期的问题。

　　中央一般会在每年4月份和7月份评估经济形势，从而为政策定调，因此我相信在7月份之前应该问题不大。

　　李少君：

　　其实我听下来觉得花博认为政策会沿着这个调子往下走，风险在于物价，物价变动的原因在于猪价，所以关注两个时间点，一个是4月，一个是7月。

　　好的，感谢花博。下面是金工的首席陈奥林。奥林，从你的系统监测来看，目前市场是一个什么样的阶段？

　　陈奥林：

　　从量化的角度，现在市场该怎么走？我把这个问题剖成4个小问题。

　　问题1:现在是不是牛市？

　　我们认为现在是牛市，为什么呢？往年牛市是等到市场涨到5000点之后我们回过头来看发现是牛市，而当时并不知。但是在我们定义中，只要是非理性情绪驱动的市场，就可以定义为牛市。从技术层面来看，市场趋势强度极高。市场强弱指数目前已经达到了历史上的前5%分位，市场的走势可以说非常强，所有的行业都在20日均线以上。市场情绪同样维持在历史高位：第一，投机资金的活跃度非常高；第二，交易活力大幅回升；第三，高分红股票的风险溢价比已经呈现了大幅下行。所以结合技术层面和情绪层面两个角度来说，我们就可以定义当下为牛市行情。

　　问题2:牛市如何把握下车时机？

　　牛市轻易不言顶。其实我们已经经历了两轮牛市了，什么时候下车需要考虑两个方面问题，第一个是微观结构的变化，第二是外力的冲击。

　　在上涨过程中，筹码通常是由集中—分散—集中的过程，目前我们处于筹码由集中到分散的阶段。主力资金活跃度在1月份迅速升至高位，而现在处于由主力资金传递给游资的阶段，所以时常会有所波动。

　　另外，我们最近构建了一个刻画市场真实流动性的指标，用于监测微观交易结构是否发生恶化。目前来看，不论是投资者持仓结构还是微观交易流动性都处于良好的状态，所以从微观结构的角度来看，现在仍在牛市途中。

　　问题3:牛市调整特征是什么？

　　后续市场怎么走呢？我们认为牛市通常不会发生大幅下跌。牛市调整更多以横盘震荡的形式呈现。因此，我们预计未来两周有可能会出现30分钟级别调整，但调整结束后会迎来第三段主升浪。另外，牛市中单日暴跌通常次日会有强势反弹，所以回调只会是震荡下行，而不会一把下去。

　　问题4:后续走势结构

　　从结构走势上来看，我们认为处于上涨的半山腰位置，从级别结构对应关系上，处于30分钟级别第一段的上涨中。我们认为正常情况下3400点问题不大。后面的30分钟级别调整幅度不会特别大，后市偏乐观，未来两个月还会向上。

　　李少君：

　　好的，那么从风格结构节奏的角度来看你的客观系统有什么样的判断？

　　陈奥林：

　　从结构上来看，主推创业板，首先游资偏好这种小市值特征的股票。从外资持仓边际变化来看，最近外资比较偏好中小创和成长股，所以从外资偏好的角度来看我们也认为机会还在这个板块。

　　李少君：

　　参与成长风格的小票还是以游资为主，流动性可能也不太大，对于公募和保险客户你的建议是什么？

　　陈奥林：

　　对于公募和保险来说特别小的股票都在禁投池里，虽然我们推荐的风格是中小创，但是我们还是推荐中小创中受外资偏好比较高的股票，外资交易行为对流动性会产生比较大的影响，通常外资偏好高的股票，流动性普遍大幅改善。因此，成长股里布局外资偏好比较高的股票是很好的选择。

　　李少君：

　　好的，下一个问题接着来了，从年初我们发现境外资金的净流入，但是最近又发现了净流出，从这个角度来说，我们现在买这些外资偏好的股票有没有接盘的风险？

　　陈奥林：

　　关于这个问题，我们也调研过一些外资机构，根据投资周期分为战略型配置策略和战术型配置策略，从战术性来说，他们调仓频率较快，也比较灵活。而目前我们倾向于判断这次外资属于战术性调整，战略层面他们增持A股是一个大的趋势，也就是说短期虽然撤出来了，但是长期还会再流入的。只要满足低估值，高盈利的条件，我们相信外资后续还会大举增持这类股票。

　　李少君：

　　好的，最后一个问题，有没有可能给出一个组合？

　　陈奥林：

　　没问题。大家可以重点关注我们总量团队后续的组合，之前提供的组合超额收益是非常稳定而且显著的，大家近期就可以看到总量的这个成果。

　　李少君：

　　谢谢奥林。三个月前我们总量给出的一个纾困组合收益也是非常明显的，近期我们也将会推出一个上车组合，欢迎大家关注。

　　权益市场我们先聊到这，下面进入固收环节，不论是通过交易所的跷跷板还是投资者的风险偏好，权益和固收之间是有传导的。

　　问题1:债市走势如何？

　　肖成哲：

　　中长期我们还是看股债双牛，就算是股市比较强势的情况下，我们也持有股牛债不熊的观点。

　　货币政策难以大幅收紧。首先，从政策的调整来看，是有滞后的，即使基本面发生不利变化，政策基调的调整也是需要某些时点的观察的。目前3、4月份窗口期内，货币政策安全性是可以保证的。

　　其次，我们认为这轮整体政策托底，松紧软硬程度是比较适中的，从货币政策和基本面互动的角度来看，可能不会出现过热再收紧的状况。

　　第三块是货币政策的基调是金融稳经济稳。回顾年初以来的行情，年初的调整到上周利率的快速下行，可以说有基本面的变化，但是债市最为敏感的是短期资金面的情况，基于我们对货币政策的判断，认为在上半年很难说债市的牛熊切换。

　　李少君：

　　年初以来收益率一波大幅度的调整既有风险偏好的预期，也有基本面的预期。我们注意到去年年底固收投资者明显要比权益投资者乐观。

　　问题2:这波收益率的调整反映的更多的是流动性风险偏好的变化还是对于经济周期预期的变化？

　　肖成哲：

　　准确来说，我认为是对过度悲观预期的修正。去年四季度下的太快，各种数据反映的包括货币政策，非标反映的融资情况的恶化，快速下行的收益率过分透支了悲观预期。今年年初的数据，包括高频数据公布出来，我们认为像去年过度悲观的预期，不存在了，但是相当于1月份创新高的数据，经济基本面有没有表现的那么好。总体来说我认为更多是悲观预期的修复。

　　李少君：

　　我问这个问题的原因是去年债市的预期是领先于股市转正的，如果现在债市提前做了修正，也有一定的含义就是说大家的担心可能会提前释放。

　　肖成哲：

　　为什么我们推荐3、4月份的时间窗口？主要基于以下几个原因：

　　1、政策的角度来看，货币政策暂时安全。

　　2、基于做债看股的角度来说，年初强势的股指后续可能进入盘整阶段，从而给予债市窗口期。

　　3、今年宏观政策的基调没有变化，宽松政策对冲经济下行压力。从宏观利率的角度来看，做长端利率，有一波波段行情的话可能在3、4月份是一个比较合适的时间。

　　总体来说，我们认为货币政策宽松有保障，在债市牛市难以轻言结束的情况下，根据资产规律，长端利率还是有可能突破前低，3、4月份是个比较好的窗口期，我们认为10年国债可能跌破3.0，到2.8-2.9,10年国开债的行情从最高点开始计算的话可能40pb左右。谢谢君总！

　　李少君：

　　一个季度之间，大家对于股债的观点都发生了比较大的变化，我做个简要的总结：

　　这是个上车的机会，3200以上还有参与空间，这是我们要上车的原因。

　　配置结构上，游资风格还会持续一段时间，所以创业板、科技股的机会更明确一些。对于公募机构来说，太小的标的不会参与其中，我们也会准备一个股票组合，叫上车组合，于近期发布。

　　资金流动角度，交易性资金流出不影响战略性资金流入，所以不意味着趋势的结束。

　　3、4月份权益市场调整过程中可以关注固收产品的机会，从长期股债轮动的角度来看，固收不一定有权益跑的好，但是最近政策的基调不会发生变化，不排除10年国债突破前低的机会。

　　总而言之，一年之计在于春。这轮行情大家可能比较不舒服，不论多空都很纠结。最后我们以黄老师的话结束今天的总量对话，

　　这是上车的机会，主要在科技版和创业板，短期调整中可以找一些固收的机会。我们的上车组合也会在不久发出。

　　感谢大家参加！

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（文章来源：国泰君安）