渠道扩张继续推进，下沉市场仍有布局空间。2019年公司加盟店继续高速扩张，加盟门店总数达到3733家，同比净增加660家。自营店继续调整优化，门店总数达到278家，同比净减少24家。2020年一季度，公司净增加加盟店2家，净减少自营店11家，门店总数达到4002家，其中加盟店3735家，自营店267家。

　　加盟和线上自营业务高速增长。2019年公司线下自营/线上/线下加盟/其他业务收入(包括小贷金融和供应链服务)的营收同比增速分别为-2.83%/43.22%/11.5%/51.86%。从产品构成来看，2019年素金/镶嵌/其他/加盟管理服务/加盟品牌使用费/其他业务的营收同比增速为39.43%/-2.71%/626.62%/22.56%/21.76%/51.86%。2019年公司毛利率提升1.98pct，期间费用率下降0.58pct，盈利能力进一步提升。

　　2020年一季度，疫情导致金银珠宝终端需求延后。从社零数据来看，一季度金银珠宝同比下滑了37.7%。受疫情冲击导致的关店影响，公司线下业务下滑明显，但线上实现营收1.92亿同比增长104.32%。一季度综合毛利率为43.35%，较上年同期大幅提升6.00pct，主要受批发业务收入占比下降影响。

　　投资建议：公司采用轻资产运营，通过加盟方式大力发展低线市场，2020年公司将继续高速展店。我们认为珠宝终端需求只是延后而没有消失，后续将逐步回暖。考虑疫情冲击，下调公司业绩预测，同时下调目标价到26.46元。预计2020-2022年EPS分别为1.48/1.79/2.09元，对应当前股价PE分别为12/10/9倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：展店不及预期；行业竞争加剧。

（文章来源：东北证券）