电商的发展和优势、以及疫情的冲击，让人们迅速适应了在网上购买各种医药品。购买药品，线上下单、线上支付、在家坐等送货上门……

　　当医疗服务模式悄然发生转变，医疗企业应该如何做“互联网++”？医药电商市场前景如何？近期，开源证券研究所医药团队发布深度报告《医药流通：从合纵药易购拟IPO看“互联网+医药电商”的确定性趋势》，为您解读医药电商巨大的发展潜力。

　　国内医药流通行业：院外市场愈加被重视，“互联网+”成确定性趋势

　　1、政策面：处方外流及分级诊疗加速药品销售由院内向院外市场转移，两票制及带量采购加速行业集中度提升，且对院外市场影响小。

　　我国医药流通行业监管体制加速药品销售向院外市场转移

资料来源：合纵药易购招股书

　　根据2020年第二批带量采购的文件精神，未来国家将建立常态化、机制化的带量采购制度，以降低药品价格，减轻人民群众的用药负担。因此，药企、流通企业将更加注重院外市场的开发。同时，零售连锁化率提升有助于药品流通企业迅速做大销售规模、单体药店的长期存在将保证流通企业巨大的市场空间。

　　在带量采购、一致性评价、新版GMP等政策推动下，终端覆盖能力强、配送效率高、有增值服务体系的流通龙头价值凸显，将在院外市场扩容中受益。

　　2、“互联网+”成为医药批发行业发展的确定性趋势

　　近几年四川省的药品销售增速明显高于全国，除了全国药品销售规模基数较大、四川的药店数量排名全国第二(42371家)等因素外，我们判断还与四川较早(2017年)积极推广“互联网+药品流通”有关。

　　全国药品流通行业销售总额持续增加

数据来源：商务部《药品流通行业运行分析报告》、开源证券研究所

　　四川省药品销售总额持续增长

数据来源：商务部《药品流通行业运行分析报告》、开源证券研究所

　　互联网+医药可以大幅提升医疗覆盖率：互联网可以为医疗行业带来可及性、高效率、高透明度。

　　与院内市场不同，院外市场高度分散，客户采购频次高、单次量少金额小，且对便捷性和时效性要求高，B2B电商平台刚好能满足其需求。目前医药电商占比还很低，仅占同期全国医药市场总规模的10.7%，医药电商模式存在巨大的发展潜力。

　　以合纵药易购为例，公司的B2B电商业务(合纵医药网-药易购)，依托自身既有的品种资源和仓储物流基础，总体发展稳健。

　　公司电商业务收入逐年增加

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　电商注册用户数及WAU持续增加

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　除了合纵药易购，九州通的B2B电商/FBBC业务也积极探索线上线下结合的成果——2019含税销售118.54亿元，yoy30.2%，注册的下游客户超过19万家， 其中活跃客户数达到14万家。

　　九州通B2B电商/FBBC业务收入逐年递增

数据来源：九州通历年年报、开源证券研究所

　　以院内市场为主的流通企业也在加强互联网+医疗布局，例如国药股份在2019年报中提及，一方面要加快市场布局、关注C端；另一方面二级医院和社区医院将成为互联网医院的发展重点。

　　3、提升综合服务能力是药品流通企业拓展终端纯销业务的必然途径

　　从美国医药流通巨头的成长历史看，配送企业除了要加强网络搭建、成本控制外，还应加强上下游布局，提供更多的高毛利增值服务。

　　以合纵药易购为例，公司有一块管理咨询业务，专门为中小型医药终端提供专业咨询服务，以拓宽销售渠道、增强客户黏性。

　　公司管理咨询业务模式帮助拓宽销售渠道

资料来源：合纵易购招股书

　　此外，公司与为天猫、淘宝导流的互联网平台杭州天淘优品科技有限公司合作，作为天淘优品在医药零售领域的推广代理商，实现天淘优品、医药终端、消费者及公司的多方共赢。

　　合纵药易购逐步转型改为现代化医药流通综合服务商

资料来源：合纵易购招股书

　　4、疫情期间政府加大补助力度，企业融资成本下降

　　疫情期间，国务院、财政部、中国人民银行等皆实施了降低企业融资成本的措施，实现企业融资成本持续下行。

　　降低企业融资成本措施推动企业融资成本持续下行

资料来源：中国政府网、开源证券研究所

　　例如，2020年2月份，九州通陆续发行了三笔疫情防控债，其利率明显之前发行的债券利率。三个疫情防控债中，2月7日发行的疫情债的发行期限为270天，利率为3.00%；2月12日发行的疫情债的发行期限也为270天，利率为2.90%；2月17日发行的疫情债的发行期限为180天，利率为2.88%。相比之下，此前发行的发行期限为270天的债券利率为5.15%-5.80%，2018年发行期限为161天的债券利率为5.73%。

　　医药电商B2B平台的重要作用：单体药店及基层终端采购必备工具

　　医院及院外市场经营特征差异明显

资料来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　院外市场高度分散，客户采购频次高、单次量少金额小，且对便捷性和时效性要求高，B2B 电商平台刚好能满足其需求。同时，这一模式在货物甄选、价格比较以及交易方式、物流配送等多个环节颠覆了传统，为客户提供了便捷的采购体验。对于流通企业而言，线上主要采用款到发货或货到付款的结算方式，提高了企业的资金周转效率和库存周转率。

　　主流医药流通企业存货周转率(次)稳定或小幅提升

数据来源：Wind、开源证券研究所

　　合纵药易购：西南地区知名度高的院外市场医药电商平台(B2B)

　　1、公司业务结构：终端纯销及分销占总收入98%以上，另有销售、咨询服务业务

　　据招股书披露，公司2019年收入22.89亿，拟在2022年左右达到约50亿的销售规模，预期CAGR为29.75%，高于行业平均增速。支撑公司快速增长的板块有3个：终端纯销、商业分销、医药零售。管理咨询等创新业务目前体量较小，但预计占比会逐步提升。

　　公司终端纯销业务占总收入98%以上

资料来源：合纵易购招股书

　　2017年-2019年公司业务收入增速高于行业平均

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　1) 终端纯销区域性覆盖率高，分销结构健康。

　　纯销业务中电商占比逐年增加

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　电商业务收入及增速稳定上升

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　电商业务收入占总收入比不断提高

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　每年的“119 医药电商狂欢节”单日成交金额从 2017 年的 5107 万增长至 2019 年的 1.54 亿，各项指标均呈现持续快速增长的趋势。

　　2017年至2019年119单日销售额及增速稳步增加

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　近3年客户数量及质量明显提升

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　2017年至2019年过审用户数量稳步增加

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　2017年至2019年成交用户数量稳步增加

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　2)商业分销：收入占比从2017年的57%下降到2019年的41%，增速缓慢，主要受部分中小流通企业在两票制推行下被淘汰，下游客户略有所减，以及公司控制资金回收风险，主动控制与中小医药商业企业的合作规模的影响。

　　商业分销也是公司主要业务模式之一

资料来源：合纵易购招股书

　　3)零售业务：2019年收入占比约1%，体量较小，包括14家直营店。同时，还有健康之家加盟业务。加盟店家数量增加将加强品牌强塑及客户粘性。

　　加盟店数量在2019年大幅增加

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　2、核心财务指标稳健

　　核心财务指标表现优异

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　跟随行业趋势、增强自身竞争力，公司营业收入、净利润快速增长：公司的营业收入复合增速达20%。2019年净利润同比增长10.49%，2018年同比增长26.49%，也持续保持增长趋势。

　　2017年度至2019年度营业收入及净利润皆保持增长

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　毛利率处于行业中等偏上，高毛利率的增值服务带给公司更多机遇：2017-2019年，公司的毛利率分别为 9.05%、8.56%和 9.11%，总体保持稳定。

　　2017年度至2019年度毛利率呈上升趋势

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　议价能力和规模优势强，返利占毛利额50%以上：公司实现医药终端服务数量从2017年的1.6 万家至 2019 年的 3.3 万家的快速提升，显著提升了议价能力。此外，从上游供应商获取的采购返利持续快速增长，形成公司主营业务毛利的主要来源之一。

　　2017年度至2019年度返利金额逐年上涨

数据来源：合纵易购招股书、开源证券研究所

　　受益标的推荐

　　从规模效应、产业链延伸布局、互联网布局等角度，我们看好九州通、合纵药易购这类中小药店及基层医疗机构为主要客户的流通企业，这类客户结构更利于企业推广电商B2B平台，并且周转率高、现金回款周期短。受益标的：国药股份、上海医药、九州通、柳药股份、瑞康医药。

　　受益标的盈利预测与估值

数据来源：Wind、开源证券研究所

　　注：2020-2022 年 EPS 均为 Wind 一致预期；收盘价对应 2020 年 7 月 24 日

（文章来源：开源证券）