跨年行情有望展开

　　在上周周报《待其鸣-20211107》中我们分析过，只要市场上涨的基础仍在，即宏观政策偏暖、企业ROE向上、股市微观资金面仍充裕，那么如同等待杜鹃鸣叫一样，我们只需要耐心等待上涨行情的启动。按照历史规律，每年岁末年初都有跨年行情，而今年9、10月市场表现比较弱，叠加当前估值尚可，流动性较为充裕，因此我们认为跨年行情在11月启动的可能性较大。

　　1．A股固有的规律：岁末年初躁动

　　回顾历史，A股跨年行情启动时间与三四季度行情相关。每临近岁末，投资者很关心和期待跨年行情，从历史上看跨年行情是一个相对宽泛的概念，启动也有早有晚，并非简单的始于元旦或者春节。若以沪深300指数为代表来刻画，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年）A股岁末年初的行情，均有一定程度的跨年行情，只是启动时间和涨幅会有差异。启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则跨年行情启动偏早且跨年，最早于上年11月中启动，如2004、2006、2008、2013、2020、2021年。若三四季度行情较好，则跨年行情启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动，如2002、2005、2007、2010、2011、2014、2015、2016、2017年。其他年份在元旦附近启动。跨年行情持续时间最长112个交易日、最短仅17个交易日、平均为45天，沪深300涨幅最大89.6%、最小5.7%、平均22.5%。因此从历次岁末年初躁动行情回顾来看，跨年行情每年都有，但启动时间差异大。

　　今年7月以来市场整体偏弱，借鉴历史跨年行情有望较早展开。为何A股会有春季行情这一特征？《荀玉根讲策略：少即是多》一书中分析过A股的日历效应，具体而言：从政策周期来看，岁末年初往往是重大会议召开时间窗：每年10-11月召开中共中央全会、12 月召开中央经济工作会议和中央政治局会议，次年1-2月地方召开“两会”、国家多部委召开年度工作会议，3 月召开全国“两会”，相比而言，5-10 月份是政策淡季，对股市刺激较少。从股票市场来看，11月到3月A股处于业绩空窗期，基本面数据披露少，三季报已经披露完毕，年报和一季报还有一段时间。同时，年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。今年7月以来（截至2021/11/12）市场整体偏弱、宽基指数处窄幅震荡之中，期间上证综指下跌1.4%，沪深300指数下跌6.5%。借鉴历史经验，今年跨年行情有望提前在11月启动，本次春季躁动背后的逻辑下文将进行详细分析。

　　2．今年跨年行情有望展开

　　宽信用落地中，驱动行情启动。在前期多篇报告中，我们一直强调看好今年四季度到明年一季度的行情，最主要的逻辑就是730政治局会议后政策明显转向积极，从宽货币走向宽信用。最新社融数据显示，10月新增社融1.59万亿，高于市场预期的1.56万亿，同比多增1970亿元，10月社融存量同比为10.0%，与9月持平，总体上最新社融已经企稳，反映了宽信用政策效果正在显现。政策从宽货币走向宽信用，其中房地产和专项债项目是两大抓手，具体而言：

　　房地产资金紧张局面逐步缓解。9月24日中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会召开，首次提及房地产，明确“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。在这样的政策基调下，地产信贷和融资环境改善，资金紧张局面逐步缓解。一方面，近期央行罕见地公布了10月个人按揭贷款数据，截止2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。另一方面，地产企业融资开始松动，11月9日，中国银行(行情601988,诊股)间市场交易商协会举行房企代表座谈会，提及部分参会房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具，回顾自2021年10月15日起，国家层面召开4次房企座谈会，实属罕见，表明各个层面都在热切关注房企的经营情况。据北京金融资产交易所网站报道，11月11日保利发展(行情600048,诊股)披露了20亿元中期票据发行方案，计划用于偿还银行开发贷，在此之前中票只能借新还旧，并且保利地产11月3日发行那笔25亿的中票也还只能借新还旧，这次新发中票突破了借新还旧、属于新增额度，并可用于偿还银行开发贷。我们认为未来房地产开发贷以及个人住房按揭贷款有望好转，地产企业资金紧张局面有望得到缓解。此外，专项债发行速度也已加快。9、10月各地组织发行新增地方政府专项债券5231亿元、5135亿元，明显高于上半年的单月发行规模。这些宽信用政策逐步落地，将有助于A股ROE持续回升。在《整体增速放缓，新能源链强——21年三季报点评-20211031》中，我们提出以全部A股ROE（TTM，整体法，下同）刻画，2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，其中上行周期平均持续6-7个季度。从时间上看，本轮ROE于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，时间还不够。730政治局会议之后政策开始微调，货币政策边际放松，目前政策逐渐从宽货币走向宽信用，因此ROE回升预计可以持续7个季度。从空间上看，过去十年ROE中枢是下移的，21Q3全部A股ROE为9.8%，较20Q2的低点回升了1.9个百分点，回升幅度不算大。我们预计A股ROE高点大概率在2022年一季度，达到10.2%左右，从而A股行情将继续，跨年行情有望展开。

　　估值尚可，资金充裕。市场看好跨年行情的基础是目前A股估值处于历史中等水平附近，估值整体尚可。截止2021/11/12，全部A股PE（TTM，整体法）为19.4倍，对应13年以来从低到高的分位数为58%，沪深300为13.1倍、61%。全部A股PB（LF，整体法）为2.0倍，对应13年以来从低到高的分位数为68%，沪深300为1.5倍、64%。除了PE、PB外，我们还通过股债收益比、风险溢价率来衡量市场的相对估值水平。从股债收益比（沪深300股息率/十年期国债收益率）看，截止2021/11/12，A股股债收益比为0.73，对应13年以来由高到低的分位数为47%，股市性价比明显优于债市。从风险溢价率（1/全部A股PE-十年期国债收益率）看，截至2021/11/12，A股风险溢价率为2.2%，对应13年以来由高到低的分位数为51%。

　　股市微观资金面仍充裕。增量资金入场是支撑市场上涨的重要动力，我们在资金入市框架中分析过，微观资金面可以从流入流出两个方向进行分项汇总计算，具体见表3。通过对上述各项资金面数据进行汇总后，我们测算今年1-10月接近1.7万亿元增量资金入场，而2020年1-10月为1.44万亿元，2020年全年为1.86万亿元。具体来看，偏股型基金发行方面，尽管10月发行规模只有740亿份，但年初至今偏股型公募基金新发规模高达1.98万亿份，而去年同期为1.72万亿份，整体基金的存量规模依旧在上升；再看外资，年初至今北上资金已经净流入3228亿元，日均流入量高达16亿元。综合以上，我们认为今年股市微观资金面仍然充裕，预计今年全年净流入有望达1.97万亿元。

　　3．应对策略：均衡配置

　　目前A股估值处于历史中等略偏高的水平，同时微观资金面比较充裕。宏观方面，政策从宽货币走向宽信用，房企资金紧张局面逐步缓解，同时专项债发行开始加速，积极的政策有助于推动A股ROE持续回升。从历史规律来看，岁末年初通常有一段上涨行情，考虑今年7月以来市场整体表现偏弱，借鉴历史今年跨年行情有望在11月提前启动。从行业配置看，基于前述观点，我们认为结构上可以更均衡一些，具体可以重点关注以下两条主线。

　　低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当前（2021/11/12，下同）PE（TTM，整体法）来看，银行为6.2倍（处13年初以来24.6%分位）、房地产为7.8倍（处4.0%分位）、证券为19.9倍（处17.9%分位）；PB（LF，整体法）来看，银行为0.62倍（处13年初以来0.3%分位）、房地产为1.47倍（处0.8%分位）、证券为1.68倍（处33.8%分位）。同时大金融基金配置比例低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。当前地产政策面已经出现积极变化，信用风险担忧有望下降。9月24日央行首提两个“维护”之后地产政策开始松动，10月15日以来国家层面召开4次房企座谈会，同时房企境内发债政策开始松动，房企合理的资金需求正在得到满足，个人住房贷款也恢复正常，我们认为房地产依旧有望迎来估值修复机会。历史上，四季度银行地产出现修复的概率较大。大金融中，我们认为最值得重视的是券商，今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今（截至2021/11/12）还下跌了7.8%。11月15日北交所将正式开市，未来市场活跃度和流动性有望提升，这将为券商业务带来新的增长点。

　　高景气的硬科技。我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲，基本已经得到市场认可。从基本面来看，A股三季报业绩增速放缓，除了受益于原材料涨价的煤炭、钢铁外，仅有新能源产业链和半导体产业链等硬科技行业依旧维持高景气，21Q3/Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，光伏风电产业链为54.1%/68.0%，半导体产业链为63.1%/81.3%，明显高于全部A股的25%/44%。近期推进碳中和、支持新能源发展的政策频出，11月8日央行宣布推出碳减排支持工具，将以1.75%的优惠利率向清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域提供政策支持；10月24日中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》，对碳达峰碳中和工作作出整体部署。此外，全球半导体行业产能依旧紧张，近日台积电宣布将联合索尼公司在日本熊本县建立子公司，以提供起步技术为22/28纳米工艺的半导体生产服务，以应对全球市场的强劲需求。目前市场担心高景气行业估值太高，但我们在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年苹果手机产业链，高景气、高估值，未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变，短期来看还不会出现。

　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。