我们在2020年8月就提示四季度国内补库启动，在10月提示全球库存将于年底共振式开启，在12月研判“经济来到变奏阶段，上行通道不变，但环比动能趋弱”。当前，国君总量经济指数再次显示，经济变奏已至，动能环比趋弱。但变奏绝非休止符，全球库存共振正在兑现，全球经济复苏的第二支“箭”(全球库存周期启动，带动原材料“涨价”)正在演绎，第三支“箭”已经显现(全球朱格拉周期带动设备投资回升)，未来将逐渐占据主导。

　　经济动能迎阶段性变奏：

　　第一，热力图显示，经济复苏处于变奏，超9成指标处于历史中高水平，但部分建筑业、消费相关工业品产销增速有所回落；第二，传统经济动能：短期动能趋缓较长期更明显，预示长期动能无忧，短期有所走弱；第三，新经济动能：继续上行，处于60%历史分位，出口动能开年不弱，新经济动能仍有支撑。

　　变奏不是休止符，而是复苏第二波前奏：

　　第一，整体景气度“价量齐升”。相较11月，从历史36%的水平恢复至46%；库存水位单月回补至42%，营收持续改善，我国全面主动补库已开启，并至少有望持续至2021年上半年；第二，海外库存共振如期开启，美国补库弹性最大，拉动全球朱格拉周期启动：美国仍在底部(10%分位)，弹性最大；欧洲补库最快，两月上行24个百分点至32%分位。

　　变奏阶段，主角是谁？中上游原材料、设备制造类景气将继续坚挺。

　　第一，纵向比较：过半行业好于疫情期间，三成好于疫情前；第二，横向比较：1)上游弹性大，目前景气在10%~30%偏低分位，但边际升多降少；2)中游原材料行业景气度充足，处于70%~90%偏高分位；3)设备类景气持续改善，电机高景气(71%分位)，其他机械设备仍有空间；4)建筑业景气有韧性，但已至95%分位以上，或达顶部。

　　变奏之后，主角不变：1)设备类和中上游原材料的产能利用率高，但价格未至历史高位，供需缺口短期仍将扩大，涨价持续性较强。2)朱格拉周期初现端倪，第三支“箭”在二季度后对于复苏边际贡献将逐渐提升。

　　风险提示：海内外疫情反复、政策过早过快退出。

　　01

　　经济短期变奏，环比动能趋缓

　　我们在2020年8月提示四季度国内补库启动，在10月-11月提示全球库存将于年底共振式开启(参见报告“全球复苏，中美欧库存周期共振，强制造起舞，20201124”；从美国库存周期看我国出口哪些行业弹性最大——全球经济动能观察之美国篇，20201111；“美国：库存仍在被动去化，经济复苏第一步——全球经济动能观察之美国篇”，20200818；复苏向纵深推进，全面补库或在一个季度后开启——国君总量经济指数系列(2020年8月)，20200823)

　　2020年12月，我们研判“经济来到变奏阶段，上行通道不变，但环比动能趋弱”，并且在1月的PMI数据中得到印证(参见报告“美国：库存仍在被动去化，经济复苏第一步——全球经济动能观察之美国篇”，20200818；变奏阶段的三个脉络 ——1月PMI数据点评，20210131)。

　　当前，国君总量经济指数再次显示，经济变奏已至，动能环比趋弱。但我们认为，变奏绝非休止符，而是疫情和季节性的扰动所致。当下，全球库存共振正在兑现，在海内外需求不弱的拉动下，全球经济复苏下的第二支“箭”(全球库存周期启动，带动原材料“涨价”)正在火热演绎，第三支“箭”已经显现(全球朱格拉周期启动，带动设备投资回升)，尚未被市场认知。

　　1.1

　　经济热力图：部分产销增速有所回落

　　国君跟踪的21项关键宏观指标的热力图显示，经济复苏处于变奏，超9成指标处于历史中高水平，但部分建筑业、消费相关工业品产销增速有所回落。当前经济状态已经恢复至疫情前水平，但热度较11月有所回落，体现“变奏”进行时。

　　具体有两个特征：

　　1)经济修复上升通道不变：超9成指标处于历史中高水平，绿色指标降至2个；

　　2)经济修复正在变奏：部分建筑业、消费相关制造工业品产销增速有所回落，但仍在中高热度区间(水泥、挖掘机产量、玻璃、乙烯、汽车销量、空凋、冰箱、PMI、)，冷冬效应、大宗相关仍在提升中(发电量、CRB工业品价格、钢材、BDI、有色、金属切割器)。

　　1.2

　　传统经济部门：仍在历史高位，短期动能趋缓更明显

　　传统经济动能指数显示，短期动能(-7%)趋缓较长期(-3%)更明显，但仍处于历史高位，分别处于90.7%、63%历史分位，2020年整体形态与2017年最像。

　　我们的长期领先指数领先工业增加值4个月，短期领先2个月。相较于11月，2020年12月的短期动能指数下降了7个百分点，而长期下降了3个百分点。由于国君经济指数编制利用的是12月数据，因此，这预示1月、2月经济动能将处于变奏期。与1月PMI数据略不及预期相互印证。

　　而“变奏不是休止符”，长期中(未来4个月)，经济动能只是小幅趋缓，2021年第一季度经济仍将是全年的“火车头”，经济增速有望达到18%。

　　1.3

　　新经济部门：动能仍强，但需关注后续持续性

　　新经济部门动能指数继续上行，处于60%历史分位，开年出口动能不弱，我们认为新经济动能后续有保障，且随着海外经济动能修复未来新经济动能将持续改善。

　　02

　　变奏不是休止符，而是复苏第二波

　　复苏三支“箭”，二三已显现

　　2.1

　　我国全行业“价量齐升”，库存回补，营收改善，环比趋缓

　　国内全行业景气-库存-营收全景图显示，全行业景气度更上一层楼。

　　1)整体景气度“价量齐升”。相较11月，从历史36%的水平恢复至46%；

　　2)我国全面主动补库已开启。库存水位在中等偏低水位，营收持续改善，本轮加库至少有望持续至2021年上半年。当前库存水平单月回补至42%。并按照最近一轮库存周期的上行阶段进行推算，最近一轮库存周期始于2016年6月，上行11个月后在2017年4月达到顶部；而观察最近三轮库存周期，三轮周期时长在35-50个月左右，其中主动补库阶段在10个月左右。

　　2.2

　　中美欧库存共振如期而至，美国补库弹性最大，释放对于全球定价原材料、设备制造类的强需求

　　海外库存共振如期开启，美国补库弹性最大，拉动我国制造业新一轮高景气周期启动。中美欧库存连续回补，底部均在2020年四季度。目前美国仍在底部区域(10%分位)，未来补库弹性最大；欧洲补库最快，从10月8%分位上行至32%分位。

　　英国、美国近期疫情出现拐点，美国新一轮财政刺激方案短期有望落地，叠加货币政策保持宽松不退出，我们预计海外需求回暖延续性强，后续库存有持续向上的动力。全球定价的原材料周期品“涨价”行情尚未结束，有望持续。我们按照美国当前9月份的库存回补速度，叠加最近三轮历史库存周期主动补库时长和速度推算，认为美国此轮加库存将至少可以持续至2021年5-6月(参见报告：“全球复苏，中美欧库存周期共振，强制造起舞，20201124”)。

　　03

　　变奏阶段，“主角”是谁？

　　化工、设备类有望景气持续上行

　　3.1

　　纵向比：过半行业好于疫情期间，三成好于疫情前

　　纵向比较看，过半行业好于疫情期间，三成好于疫情前，黑色压延、基化行业领衔。

　　1)39个行业中，12月24个行业(占52%)景气好于2020年6月。排名前三的行业是，黑色金属冶炼及压延加工、化学原料及化学制品制造业、燃气生产和供应业。

　　2)12月有13个行业(占比33%)好于2019年四季度。排名前三的行业是，化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业。

　　3.2

　　横向比：全球原材料“涨价”，中国制造设备是“主角”

　　横向比较看，以2016年以来的景气轮动为参考系，我们综合比较了各行业景气度绝对值和其所处历史分位。若当前月份景气度所处的历史分位<20%，则为低分位，20%~40%为偏低分位，40%~60%为中等分位，60%~80%为偏高分位，>80%为高分位。

　　1)上游原材料行业弹性大，目前景气在10%~30%偏低分位，但边际升多降少。受益于冷冬寒潮和制造业高景气以及油价回升，全球定价周期品的上游原材料景气改善明显。当前全球复苏的脉络已经从第一阶段(第一支箭)——“全球居民部门因服务业消费(如国际旅游)等暂停而使得储蓄存款大幅上升，从而带来了买房、买车、买各类商品的动能”向第二阶段扩散(第二支箭)——“2020年四季度到2021年上半年，全球库存周期启动”。

　　2)中游原材料行业韧性足，目前景气处于70%~90%偏高分位，边际变动不大，同样是全球复苏第二支“箭”的演绎。全球大宗资源品的“涨价”行情并未结束。随着中美欧库存共振启动，全球原材料周期品的复苏正在兑现中，后续仍将持续在高景气区域。

　　3)全球复苏第三支“箭”已经显现。设备类景气持续改善，电机高景气(71%分位)，其他机械设备弹性大。海外补库、需求拉动下，出口链条维持高景气，拉动电气机械及器材制造业景气维持高位，通用设备制造业、仪器仪表制造业近几月持续改善。

　　4)建筑业景气韧性足，但已至95%分位以上，或达顶部。后续，随着经济内生动能恢复，基建托底的必要性下降，叠加地产“房住不炒”，我们认为与国内基建与地产相关的周期链条虽然韧性较足，但已经达到顶部区域。

　　5)汽车、必选消费类有所回调。汽车景气短暂回调，仪器仪表等相关行业景气企稳上升。食品饮料景气前期受CPI拖累，但随着假期将近，CPI进入上升通道，而出现触底回升态势。

　　04

　　变奏之后，中上游原材料以及设备制造类仍是“主角”

　　4.1

　　“涨价”行情不散，双“主角”不退场

　　我们从产能利率视角考察“涨价”品种的可持续性，认为未来设备类景气度以及中上游原材料的涨价持续性均较强。我们认为产能利用率较高，但是目前价格水平尚未至顶部的行业未来涨价的可能性最大，持续性最强。

　　1)目前价格水平处于中等以下偏低分位，但产能利用率已经达到历史高点，未来有望持续涨价，概率最大的：通用设备、专用设备、医药、化纤、化学制品、黑色压延、煤炭开采。

　　2)目前价格处于中低分位，产能利用率较高，未来价格上行持续性较强：石油开采、汽车制造。

　　3)目前价格处于偏高分位，产能利用率也高，价格仍会上行，但空间有限的：有色金属、电气机械。

　　4)目前价格处于低位，但产能利用率也在中等偏下位置，未来涨价概率和幅度均一般的：非金属矿物制品、食品制造、纺织业。

　　4.2

　　朱格拉周期初现端倪，第三支“箭”尚未被市场完全认知

　　事实上，自2020年年中以来，全球经济复苏先后出现了三支“箭”。第一支箭已经演绎过半，为市场广泛认知；第二支箭正在火热演绎当中；而第三支箭在海内外库存、需求的拉动下，新兴行业新一轮扩张周期或提前开启，目前尚未被市场认知。

　　1)第一支“箭”从2020年年中“发射”以来，已经演绎大半年，为市场所共识。第一支“箭”指的是全球居民部门因服务业消费(如国际旅游)等暂停而使得储蓄存款大幅上升，从而带来了买房、买车、买各类商品的动能。

　　2)第二支“箭”正在演绎当中，风口刚至。第二支箭是在2020年四季度到今年上半年，全球库存周期启动，进而带动了全球定价大宗原材料价格“涨价”。

　　3)第三支“箭”初现端倪，第三支“箭”指的是全球朱格拉周期将可能在2021年下半年再启动，电子、计算机和通信(ICT)等新兴行业新一轮扩张周期，叠加传统行业的技术改造和升级，将使得全球设备投资回升。

　　05

　　风险提示：海内外疫情反复、政策过早过快退出

（文章来源：国泰君安）