摘要

　　当前上游原材料价格仍在上行，预计PPI短时间仍将处于高位，同时经济增速大概率已经在今年一季度见顶，未来将逐步回落。总体而言，宏观形态正越来越明显地呈现出“类滞胀”的状态，进而引发市场的担忧。我们通过复盘A股历史上滞胀时期指数与各个板块的表现，通过寻找其中的共性和个性，为预判当下市场的演绎，带来一定的启示。

　　整体来看，2005年以来大致经历了四次滞胀时期，分别约持续了16个月、14个月、14个月、8个月，其中阶段一和阶段二为全面通胀，原油价格和猪肉价格都大幅上行，阶段三和阶段四是结构性通胀，原油价格和猪肉价格之一明显上行。从市场表现来看，阶段一万得全A指数大幅回调，阶段二也有一定回落，阶段三和阶段四为震荡行情，总体来说估值明显承压。

　　今年的经济形势与2016.12-2018.01的情况有较大相似性，且演绎更加充分，均是PPI受供需驱动上行，今年PPI上行还叠加了去年全球QE的外溢效应，对上游的业绩提振可能更加明显；消费端同样是猪周期下行，粮价较低，另外今年还叠加了后疫情时期消费仍未完全恢复的影响，价格传导效应也不明显。

　　今年与2016.12-2018.01时期也有一定的不同，最主要体现在市场估值的变化。2016-2018年蓝筹白马行情处于启动初期，“抱团股”估值相对较低，市场仍有许多价值洼地。但当前医药、消费白马股估值仍相对较高。预计今年比2016.12-2018.01的市场情况更加复杂。

　　西南策略

　　投资策略：展望未来一到两季度，PPI仍将处于高位，经济增速逐季回落是大概率事件，需要更加关注行业高景气、业绩可持续、增速估值匹配、ROE稳中有升的板块。建议关注一下几个逻辑：1、短期内仍可以关注上游涨价带来的行情，强化产业链供需错配逻辑，淡化全球量化宽松外溢效应带来的影响，关注石化、采掘、稀有金属等行业。2、关注下游高景气，且中游有较高议价能力，价格传导顺畅的行业，或具有一体化产业链的企业，如新能源、半导体、高端装备制造、房地产后周期、以及偏消费类的次高端白酒、休闲服务等行业。3、近期全球疫情反复，仍需关注抗疫相关的疫苗、器械、服务等医药细分子行业，同时也建议继续关注受疫情重创尚未恢复的服务业机会。4、关注顺周期业绩持续恢复且防御性强的银行、保险等板块。标的方面重点关注紫金矿业(601899)、华友钴业(603799)、宁德时代(300750)、天奈科技(688116)、华峰测控(688200)、新益昌科技(688383)、药明康德(603259)、智飞生物(300122)、康泰生物(300601)、西部超导(688122)、光威复材(600699)、平安银行(000001)等龙头企业。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济超预期下行

　　1

　　月度观察：低增长微通胀时期市场表现的历史启示

　　4月经济数据显示，我国PPI同比增速升至6.8%的高位(前值为4.4%)，CPI虽然受猪周期下行的影响，但仍然达到0.9%，大幅高于前值(前值为0.4%)。与此同时，与经济增长相关的PMI、工业增加值等数据明显回落，显示经济增速有所放缓。考虑到上游原材料价格仍在上行，预计PPI短时间仍将处于高位，同时经济增速大概率已经在今年一季度见顶，未来将逐步回落。总体而言，宏观形态正越来越明显地呈现出“类滞胀”的状态，进而引发市场的担忧。

　　我们通过复盘A股历史上滞胀时期指数与各个板块的表现，通过寻找其中的共性和个性，为预判当下市场的演绎，带来一定的启示。

　　整体来看，2005年以来大致经历了四次滞胀时期，分别约持续了16个月、14个月、14个月、8个月，其中阶段一和阶段二为全面通胀，原油价格和猪肉价格都大幅上行，阶段三和阶段四是结构性通胀，原油价格和猪肉价格之一明显上行。从市场表现来看，阶段一万得全A指数大幅回调，阶段二也有一定回落，阶段三和阶段四为震荡行情，总体来说估值明显承压。

　　阶段一

　　2007.7-2008.10

　　此阶段为全面通胀，“猪油共振”推动CPI和PPI大幅上行。在金融危机之前，全球经济共振上行，石油价格上涨以及美元贬值推动大宗商品价格高攀，国内猪肉等重要商品价格受供给约束影响也有大幅上涨，此外劳动力成本的抬升进一步推高通胀。CPI在2007年7月份突破5%，11月份继续提升至6.9%，PPI在前期维持较低的水平，到12月也突破了5%。进入2008年后，通胀数据进一步攀升，CPI在2月份达到8.7%，PPI更是持续上行，8月份达到10.06%的高点，直到下半年国际金融危机急剧恶化，通胀数据开始全面回落。经济增长方面，央行持续升准加息抑制经济过热和通胀，2008年受国际金融危机影响出口大幅下滑，经济在经历了前期的大幅增长后增速逐步放缓，GDP增速从2007年Q2的15.0%降至2008年Q3的9.5%。

　　大盘和行业补跌，主要被估值拖累。一方面通胀数据不断创新高，政策持续收紧，此外企业成本也不断抬升，大幅挫伤盈利。全部A股净利润增速在2007年Q1已经见顶达到80%，到年底降低至50%，到2008年Q1进一步降低至18%，盈利预期不断降低，加之国际金融危机降低市场风险偏好，上证综指在2017年10月站上6124点后开始大幅杀估值，各行业的估值水平也都大幅下挫。

　　阶段二

　　2011.4-2012.5

　　金融危机之后，发达国家实施量化宽松政策具有一定的外溢效应，资本流入以及石油等资源涨价给我国带来明显的输入性通胀压力，此外我国推出“四万亿”等政策救市，内需较快增长，“猪油共振”再次使得经济面临全面通胀。CPI在2010年10月突破4%，2011年7月份达到阶段性高点6.45%，PPI在2010至2011年基本位于4%-7%的区间。围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，央行多次升准加息遏制物价过快上涨的势头，房地产投资增速放缓以及出口持续回落使得我国经济增速逐步下滑，2011年Q1我国GDP增速为10.2%，2012年Q1这一增速降至8.1%。

　　市场估值明显承压，消费和金融板块显现防御价值。通胀高企叠加政策进一步趋严，2011年4月至2012年5月期间，指数和估值处于震荡下行的趋势，例如上证综指下跌19%，对应PE(TTM)下降27%。行业方面，大部分行业都遭遇估值的大幅下滑，消费板块显现后周期与防御属性，食品饮料板块唯一涨幅为正，家电、医药生物以及大金融板块相对较为抗跌。

　　阶段三

　　2016.12-2018.01

　　2017年呈现明显的结构性通胀，CPI处于低位，供需共同驱动PPI上行。此阶段在供给侧改革以及环保限产政策的影响下，加之内需回暖，工业品价格持续走强，PPI于2016年12月突破5%，2017年维持在6%-7%的区间。但是由于猪肉处于下行周期，粮食等价格处于低位，CPI增速在2017年基本维持在2%以下，上游涨价对下游的传导并不畅通。同时经济增速略降，GDP增速从2017年Q1的7.0%降至2017年Q4的6.8%。

　　市场行情分化显著，核心资产成为主流。以蓝筹白马股为主要标的的上证50指数、沪深300指数获得戴维斯双击，创业板指则是戴维斯双杀。行业方面，食品饮料、家电涨幅居前，受益于供给侧改革盈利明显回升的钢铁、有色、采掘也获得较高涨幅，银行、非银板块表现也较好，电子、通信板块在国产芯片情绪的带动下也有阶段性行情，传媒、综合、纺织服装跌迎来较大的回调。

　　阶段四

　　2019.5-2019.12

　　2019年同样为结构性通胀，PPI处于低位，CPI创阶段性新高但与核心CPI出现明显背离。2014年起CPI连续5年在3%以下的水平，2019年年初开始猪周期处于加速上行周期，加之非洲猪瘟冲击供给，猪肉价格超预期上涨的同时也带动了禽类、牛羊肉、蛋类等食品的涨价，进而带动了CPI的上涨。CPI于2019年9月达到3.0%，12月升至4.5%，但核心CPI(不包括食品和能源)呈现缓慢下行趋势。同时，由于国内外经济增速放缓，原油等上游资源价格处于低位，PPI也处于底部位置。我国GDP增速从2019年Q1的6.3%降至2019年Q4的5.8%。

　　市场估值明显修复，成长与消费占优。上证综指、沪深300等大盘指数在2018年的超跌之后，估值得到明显修复，创业板指主要受业绩驱动，涨幅领先其他指数。行业方面，在中美贸易摩擦的大背景下，电子、计算机等科技成长板块估值大幅抬升，食品饮料、家电、医药生物等消费板块也显现防御属性，钢铁、商业贸易、建筑装饰等板块回调较大。

　　复盘过去滞胀时期A股的表现，我们发现在全面通胀时期，市场估值大幅承压，在结构性通胀时期，市场估值回调的压力相对较小，食品饮料、医药生物此类消费板块具有明显的抗通胀防御属性，此外当某些行业或板块盈利上行可持续时，也能走出结构性牛市。

　　今年的经济形势与2016.12-2018.01的情况有较大相似性，且演绎更加充分，均是PPI受供需驱动上行，今年PPI上行还叠加了去年全球QE的外溢效应，对上游的业绩提振可能更加明显；消费端同样是猪周期下行，粮价较低，另外今年还叠加了后疫情时期消费仍未完全恢复的影响，价格传导效应也不明显。

　　今年与2016.12-2018.01时期也有一定的不同，最主要体现在市场估值的变化。2016-2018年蓝筹白马行情处于启动初期，“抱团股”估值相对较低，市场仍有许多价值洼地，随着资管新规、沪深港通、A股纳入MSCI、居民资产管理规模的迅速扩大，以“抱团股”为代表的蓝筹白马业绩与估值齐飞，于今年年初到了阶段性高点。虽然前期遭遇了一轮调整，但是估值仍相对较高。今年比2016.12-2018.01的市场情况更加复杂。

　　展望未来一到两季度，PPI仍将处于高位，经济增速逐季回落是大概率事件，需要更加关注行业高景气、业绩可持续、增速估值匹配、ROE稳中有升的板块，建议关注一下几个逻辑：

　　1、短期内仍可以关注上游涨价带来的行情，强化产业链供需错配逻辑，淡化全球量化宽松外溢效应带来的影响，关注石化、采掘、稀有金属等行业。

　　2、关注下游高景气，且中游有较高议价能力，价格传导顺畅的行业，或具有一体化产业链的企业，如新能源、半导体、高端装备制造、房地产后周期、以及偏消费类的次高端白酒、休闲服务等行业。

　　3、近期全球疫情反复，仍需关注抗疫相关的疫苗、器械、服务等医药细分子行业，同时也建议继续关注受疫情重创尚未恢复的服务业机会。

　　4、关注顺周期业绩持续恢复且防御性强的银行、保险等板块。

　　标的方面重点关注紫金矿业(601899)、华友钴业(603799)、宁德时代(300750)、天奈科技(688116)、华峰测控(688200)、新益昌科技(688383)、药明康德(603259)、智飞生物(300122)、康泰生物(300601)、西部超导(688122)、光威复材(600699)、平安银行(000001)等龙头企业。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济加速下行

　　2

　　本周市场：结构性行情明显，周期板块回调

　　本周(5月17日至5月21日)，上证综指下跌0.11%，深证成指上涨1.47%，沪深300上涨0.46%，创业板指上涨2.62%，科创50上涨1.13%。恒生指数上涨1.54%，标普500下跌0.43%，纳斯达克指数上涨0.31%，道琼斯工业指数下跌0.51%。

　　成交额方面，全部A股日均成交额8308亿元，上证A股日均成交额3713亿元，深证A股日均成交额4578亿元，创业板日均成交额1573亿元，科创板日均成交额306亿元。

　　申万行业中，电气设备(+3.66%)领涨，家用电器(+3.10%)、汽车(+2.61%)、食品饮料(+2.40%)、公用事业(+1.49%)涨幅居前；钢铁(-3.57%)、采掘(-1.78%)、银行(-1.75%)、非银金融(-1.64%)、纺织服装(-1.35%)跌幅居前。

　　3

　　股市流动性追踪

　　北上资金：本周北上资金净流入5亿元，北上资金净流入最多的个股是美的集团、贵州茅台、五粮液，分别流入19亿元9亿元和8亿元。

　　基金发行：本周新成立的股票型+混合型基金27只，规模 117亿元；上周新成立的股票型+混合型基金35只，规模 342亿元。

　　新股上市：本周上市新股10家，增发与IPO共募资400亿元。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1062亿元，预计下周解禁1110亿元。

　　★ ★ ★

　　4

　　板块及行业估值水平

　　全部A股当前PE(TTM，整体法)为17.03，上周为16.93，上升0.10；全部A股(非金融石油石化)当前PE(TTM，整体法)为24.60，上周为24.32，上升0.28；创业板当前PE(TTM，整体法)为47.38，上周为46.40，上升0.98；科创板当前PE(TTM，整体法)为53.57，上周为52.58，上升1.00。

　　5

　　政策及重要事件

　　5月17日，生态环境部发布关于《碳排放权登记管理规则(试行)》《碳排放权交易管理规则(试行)》和《碳排放权结算管理规则(试行)》的公告，碳交易市场架构逐步清晰，孕育重大投资机会。

　　5月18日，针对近期虚拟货币交易炒作活动抬头的情况，中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清算协会联合发布防范虚拟货币交易炒作风险的公告。

　　5月19日，李克强主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行；确定优化公证服务的措施，更好便企惠民；通过《生猪屠宰管理条例(修订草案)》。

　　5月20日，全国银行间同业拆借中心公布LPR报价：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。两项贷款市场报价利率均连续13个月保持不变。

　　5月20日，国家发展改革委、国家能源局发布公告，为加快提升充换电基础设施服务保障能力，支撑新能源汽车产业发展，就《关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见(征求意见稿)》(下称《实施意见》)，面向社会公开征求意见。

（文章来源：西南策略朱斌）