中国基金报记者 天心

　　在7月9日召开的泰康资产15周年高峰论坛上，泰康保险集团执行副总裁兼首席投资官、泰康资产首席投资官段国圣做了《新形势下，保险资管面临的挑战与新投资特点》的主题演讲。

　　段国圣指出，在新经济形势下，我国投资环境发生深刻变化，这对保险资管行业提出了新的挑战，比如低碳转型、中美关系变化、长寿时代来临、消费升级、资本市场结构分化、传统行业回报率下行等。

　　“在这样的背景下，固定收益类资产无法满足保险资金配置需求。在利率长期趋势下行、信用风险高发、超长债供给不足背景下，保险资金应该适应社会融资结构的调整，更加重视权益类资产战略配置价值，从根本上降低资产负债错配风险。”

　　段国圣同时指出，随着资本市场的周期特征弱化，经济转型驱动结构分化行情，作为长期资金，资产配置逻辑应当从宏观总量驱动下沉到产业和赛道驱动，把握高质量发展背景下的产业投资机会。

　　以下为演讲实录：

　　大家好！

　　我给大家汇报的主题是“新形势下，保险资产管理面临的挑战与新的投资特点”。

　　大家都清楚，保险资金有两个显著特点：一是长期性。我们的久期非常长。二是负债经营。有别于其他的资产管理行业，保险资金是有成本的，有刚性兑付的成本。

　　这两个特点决定了保险资金既要关心短期投资收益，又要关心长期投资收益，兼顾相对和绝对收益。这样的特点，也导致了我们所采取的投资模式是均衡的投资模式，也就是传统讲的“固收+”配置模式。

　　从实践效果来看，过去这些年，保险公司用均衡的投资理念取得了很好的投资业绩。一个很好的例证是，在过去几十年，保险公司的投资回报没有一年是负的收益。同时，均衡的投资风格和长期的资金管理经验，也使得保险机构在养老金方面占有绝对优势。截至2020年末，前十大企业年金管理人中，保险机构占据了一半席位，是国内最重要的养老金投管机构。

　　新经济形势下 保险资管面临六大挑战

　　但是我们要说，在新经济形势下，我们的投资环境发生了深刻变化，这对保险资管行业提出了新的巨大挑战，我把挑战归结为六个方面，不一定很全面。

　　第一，低碳转型。

　　第二，中美关系变化。

　　第三，长寿时代来临。

　　第四，消费升级。

　　第五，资本市场结构分化。

　　第六，传统行业回报率下行。

　　1、碳中和成为重要的中长期主题。

　　我国一直积极履行碳减排承诺，去年习总书记承诺2030年碳达峰，2060年碳中和，要实现2060年达到碳中和目标需要付出艰苦努力。

　　1）碳达峰的时间更短，从碳达峰到碳中和只有30年；2）我国产业结构中第二产业占比更高，工业、建筑业的电气化改造比运输业等其他行业更加困难；3）资源禀赋决定了中国是以煤为主体的能源结构，排碳需要能源体系发生深刻的变革。

　　大家都很清楚，要实现碳中和是经济社会的一场深刻的变革，可能会对诸多产业带来颠覆式冲击和变革。

　　今天的工业文明是以能源为基础的，预计到2060年化石能源占比将从目前的80%以上至少降到20%，光伏、风电等新能源可能成为主要的能源来源。

　　要达到碳中和，必须使得几乎所有工业领域的终端都要电气化，这是碳中和的核心。预计到2050年电气化的程度有可能达到50%—70%。铁路、汽车是100%的纯电气化，工业领域可以通过电炉取代化石能源的燃烧等。

　　要利用低碳的减排技术，现在很多工业领域，包括钢铁、水利、有色等传统行业，都将通过生产工艺改造和新技术应用实现减排，相当长的时间内，碳减排和脱碳技术将快速发展，并且里面的技术革新与迭代将充满变数。

　　2、国际形势深刻变化，对资本市场产生冲击。

　　2018年以来，中美关系螺旋式下降，这改变了改革开放40年以来中国大的国际环境，对资本市场产生很大的冲击，地缘政治成为影响国内市场走势的重要因素，被投机构纳入到分析框架。

　　伴随我国金融市场的开放，外资占比越来越高，特别是在可流通的增量资金中，无论是股票市场还是债券市场，外资大概接近8万亿人民币的体量。国际形势的变化会带来不确定性，这种不确定性在资本市场可能会得到放大，并可能导致股市、债市和汇市等市场的联动性增强。

　　科技是中美战略竞争的核心，美国对中国的科技制裁是一把双刃剑：一方面对中国科技产业的进步和发展产生了非常负面的冲击，另一方面也必将加速国内科技的自主自强。

　　3、长寿时代。

　　第七次人口普查的数据显示，65岁以上的人口占比已达到13.5%，中国已经进入到深度老龄化的社会，预计2031年会进入到超级老龄化社会。

　　这对我们形成巨大挑战：1）更快变老，老龄化进程快于发达国家；2）未富先老，我国人均GDP仅达到世界平均水平就到了深度老龄化；3）基数巨大，65岁以上的老人已经达到1.9亿，超过G7国家总和的1.6亿。

　　在这样的长寿时代，人口年龄结构的变化，深刻改变着整个社会的经济模式：包括储蓄行为、消费行为、财富分配、劳动力供给，将对经济社会运行、政策制定、产业发展等产生深远影响，也给投资带来巨大的不确定性。

　　比如说，人口老龄化以后储蓄就会下降，资金的供给就会变化，它会影响到市场的利率；人口老龄化以后，劳动人口减少，工资的付出就会不一样。同时，老龄人跟年轻人在消费习惯上有巨大差异，需要深入研究人口长寿所带来的整个经济社会的深刻变化。

　　长寿时代，人的寿命变长，人人都带病生存。有统计学表明，我国65岁以后的医疗费用占一个人一生中医疗费用的70%以上，老年人的医疗费用是年轻人的4倍甚至更高。所以，医疗养老等健康产业将成为社会的支柱性产业。日本就是一个很好的例子，伴随着老龄化程度提升，家庭医疗支出占GDP比重提升更快，1997年以后日本进入深度老龄化，健康服务业的平均增速是全社会GDP增速的3.2倍。

　　4、中国进入到消费升级时代。

　　国际上有一个经验，居民的边际消费随着收入的增长一开始是下降，然后再上升，拐点就是人均1万美元GDP。中国刚好到了这样一个时代，跟美国相比，衣食住行在我们国家的消费中仍然占有很高比例，相对来说育教医养的占比很低，所以未来消费会产生结构性变化，从生存型的消费向发展型的消费转变，商品型的消费向服务型的消费转变，数量型的消费向质量型的消费转变，它改变了整个社会的消费结构，对经济社会也会产生重大的影响。

　　美国和日本的经验表明，居民的消费行为经历“大众消费—品牌消费—简约消费”的演变。我们国家的经济纵深非常广大，从西部到东部经济差别很大，一部分发达城市，比如北上广深等一线城市，可能已经步入品牌消费的时代。低线城市与广大农村地区仍然是大众消费或者是大众消费向品牌消费升级的阶段。

　　未来我们国家将成为全球最大的商品消费市场，伴随着品牌消费时代来临，本土消费品牌有望崛起。

　　现在有一个词叫“国潮”，现在是国潮流行，百度搜索量数据显示，老百姓对中国品牌的关注度在不断提升，且在90后的年轻人群体中最为明显。

　　5、资本市场周期性弱化，极致性分化或成常态。

　　首先，宏观经济与资本市场周期特征弱化。

　　1）中国过去40年经济特征是以土地为特征的，是出口导向到引领工业化，工业化导致城镇化，所以那个时代是以土地为核心的地产、基建，这部分产业的特点吸金能力非常强。所以，宏观调控一旦收紧闸门，经济就会明显收缩。如果货币一放松，经济就大幅度上涨，但今天以土地为核心的地产、基建增速在放缓，经济对货币信贷的敏感性在降低。

　　2）服务业在整个经济中的占比提升，经济内生的波动性也在下降。

　　3）政府对宏观的调控更加成熟。不再搞大水漫灌，也不急转弯。

　　4）行业集中度在提升，由于龙头公司抗风险能力强，集中度提升后对调控的敏感性下降。

　　第二，极致的估值分化可能成为常态。

　　1）经济转型期，新旧经济冰火两重天，容易出现长期结构性行情，导致极端估值分化（比如招行、宁波VS银行业）。

　　2）新兴成长行业适用不同的估值方法，也缺乏历史参照。

　　3）注册制改革和A股市场机构化进程推进。

　　第三，资本市场特征变化，新兴产业投资难度加大。

　　很多新兴产业成长空间巨大，在一二级市场也享有极高的估值溢价，资本市场有自身的逻辑，之所以这么贵，是因为大家都认为此类公司代表经济转型的方向，有很好的增长潜力。

　　任何一家高估值的公司都有它内生的逻辑。这种逻辑是有道理的，如果因为估值高而不去投资，将失去重要的投资机会，面临更大的风险。

　　但新兴产业高估值的逻辑可能发生变化，一旦成长逻辑受到挑战，或者假设被证伪，很可能面临业绩和估值的戴维斯双杀，所以，投资新兴成长行业无疑面临更大难度。

　　6、传统行业资本回报率下行。

　　伴随经济增速回落、劳动力供给减少、资本相对充裕，成熟行业的资本回报率趋势下行。传统行业是债务融资的主体，是利率定价的核心，其资本回报率下行对利率顶部形成制约。

　　我一直认为利率是成熟行业的ROE是它的上限。也就是说，作为债务投资，很难去把这些钱投给新兴产业。因为新兴产业不确定性很强，它出了问题要亏钱，赚了钱跟你没关系，所以债务性投资是很困难的。债务性投资一般投资于成熟的行业，成熟性行业一定是它的ROE是你的上限，不可能去借钱比自己的ROE还高。

　　传统行业的回报下降，只要是成熟行业的回报下降一定带动利率的下降。当然有一些政策的力量，比如人口结构变化导致宏观净储蓄率下降，还有利率市场化是提升利率的，全世界都是这样，特别是欧美发达国家，中国在利率市场化的过程中。

　　传统行业资本回报率趋势下行过程中，较高的债务率可能导致违约风险明显上升。碳中和又是一个很重要的外部环境，它可能导致煤炭、火电、钢铁等强周期行业出现大规模的资产减值风险。因为未来它们可能会被替代掉，当然如果在这过程中转型很好，也是可以的。

　　保险资管机构五大应对策略

　　在这样一种形势下，我们怎么做？

　　1、重视权益资产的战略配置价值。

　　固定收益类资产无法满足保险资金配置需求。我们很清楚30年国债、20年的国开债利率只有3.6%左右，明显比保险公司5%左右的收益要求低。我国10年以上债券存量只有10万亿，与20万亿的保险资金规模相比供给严重不足。同时，还有银行，或其他资产管理机构也需要长期债券。

　　所以，在利率长期趋势下行、信用风险高发、超长债供给不足背景下，保险资金应该更加重视权益类资产的战略配置，从根本上降低资产负债错配的风险。

　　刚才提到以土地为核心的债权融资高峰时代已经过去，未来是股权融资的时代。新经济与股权融资更加契合：1）因为资本开支集中于技术、专利、品牌，缺乏抵押物。2)个体成长空间大但不确定性较高，所以债权人承担高风险，但没办法分享到高回报，这是新经济不适合债务投资的根本原因。

　　经济结构转型中带来了融资结构的变化，融资结构要求投资方式调整，所以保险资管要适应社会融资结构的调整，积极把握股权投资的机会。同时，发挥好长期资金的作用，助力经济高质量增长。

　　2、从宏观驱动到产业和赛道驱动。

　　资本市场周期特征弱化，经济转型驱动结构性化行情，近几年A股跟宏观经济的相关性明显走弱，意味着即使我们看对了宏观，也很难赚到择时的钱。以前，我们在讨论每一次市场涨跌的时候，很清楚把宏观搞定就可以择时，买入和卖出是根据宏观来决定的。所以，作为长期资金，资产配置的逻辑应该从宏观总量驱动下沉到产业和赛道驱动。

　　保险资金投资范围横跨公开市场和另类市场，通过一、二级市场统筹布局就能实现一二级市场的投研联动，进一步深化对新兴产业的理解和认知，能够发挥更大的效用。

　　3、把握高质量发展背景下的产业投资机会。

　　过去20年，中国最好的投资机会围绕房地产和互联网两个平行领域。未来20年，消费升级、长寿时代、科技自主，将驱动消费、大健康和科技产业的蓬勃发展。保险资金作为长期资金，要布局高质量发展下的产业投资机会。包括布局消费者升级、大健康产业、科技产业等。里面还有很多细分领域，特别是大健康，包含的领域有很多，包括药、器件、医疗服务，还有医疗科技等。科技产业就更加广泛，比如芯片、很多制造业、生物技术等等很细的一些产业需要去布局。

　　4、关注碳中和背景下的产业投资机会与风险。

　　特别说一下，老板也跟我谈到过，工业文明到现在只有300年，今天的碳中和是对整个工业文明的颠覆，未来影响全世界可能是1000年，可能是更广泛的时间，所以碳中和对每个行业的影响程度和方向是不一样的。

　　我们把整个产业分为四个象限，其中，清洁电力设备、电动车产业链、氢能源产业链等等行业长期空间广阔；同时，传统化石能源领域的棕色资产未来可能面临较大减值压力；工业部门中，因为技术改造投入需求大，更加利好行业龙头公司发展。

　　比如钢铁产业，要用新的技术炼钢的时候，这些技术需要早期的研发投入，小公司既没钱又没技术，只有行业龙头才有可能在经济转型中形成转变，我们要关注这些东西，同时它技术的变化性在里面非常大。

　　5、从均衡投资风格到策略化投资体系。

　　保险公司使用的投资策略是均衡投资，80%的投资于固定收益市场，形成一定利息以后用权益加强。均衡投资产生了很好的效益，在保险资金或年金、退休金里取得了很好的收益。在这些领域仍然要用均衡投资的理念，但今天保险资管机构要面临很多的变化，需要发展多元化、特色化、策略化的投资能力。

　　一是市场变化，经济结构转型带来市场特征变化，产业、赛道重要性更加凸显，保险资管机构必须具备多元风格和策略的投资能力。

　　二是客户变化，资管业务的客户在快速成熟，未来资金所有者自主开展资产配置，并在全市场选择优秀投管人的“半委托”模式可能成为主流。比如，社保、包括寿险公司现在自己在做配置，以前均衡的策略不要你做。他做均衡投资的时候，你就是它的一个配置工具。所以，在这种情况下，我们要更多的从以前的一揽子绝对收益的解决方案转变为策略化配置的产品和工具，这是我们必须要变化的。

　　中国资产管理业处于发展的黄金时期

　　我们讲了这么多困难、挑战和变化，讲了这么多对策，我们对中国资产管理业的未来仍然充满信心。

　　中国人过去的资产主要在两个方面：一是地产、二是存款。伴随居民财富的不断增长和“住房不炒”理念深入人心，居民的理财需求将持续增长，资产管理行业发展前景广阔，是未来所有行业中的黄金行业，特别未来20年。

　　中国已成为全球第二大经济体，拥有全球最大的银行体系、第二大股票市场、第二大债券市场、第二大保险市场和财富市场。作为全球财富增长最快的地区，未来中国一定会产生全球领先的资产管理机构。这是我坚信的。所以，我们只要努力，我们就可能成为这中间的一员。谢谢大家！

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