转债信息

　　评级：AA+评级，可转债评级越高越好。

　　发行规模：45.57亿，规模较大，可转债规模越大流动性越好。

　　回售条款：有

　　下调转股价：15/30，85%，条件较严苛。

　　转股价值：

　　江苏国泰今日收盘价9.83，转股价9.02，转股价值=转债面值/转股价格*正股价格=100/9.02*9.83=108.98，转股价值尚可，可转债转股价值越高越好。

　　到期价值（保本线）：

　　到期价值=票面利率+赎回价=0.2+0.4+6+1.5+1.8+108=112.5，票面利息一般。

　　纯债价值（最底线）：

　　如按中债企业债测算AA+级别6年期即期收益率3.9818%，纯债价值简化计算89，纯债价值尚可。

　　江苏国泰基本面

　　分析供应链服务叠加化工新能源业务，从“中国供应链整合”走向“世界供应链整合”公司目前的主要业务有供应链服务和化工新能源服务。公司供应链服务主要涉及消费品进出口贸易以及电商平台，以消费品进出口贸易为主，面向国内国际两个市场，聚焦生活消费品，致力于提供全供应链一站式增值服务。同时公司加快国际化布局，在东南亚投资设立生产基地，充分利用劳动力成本、关税政策等优势，夯实外贸供应链业务竞争实力，产品远销欧美、孟加拉、日本、越南等。化工新能源业务方面，控股子公司瑞泰新材作为公司化工新材料和新能源业务的发展平台，主要从事锂离子电池材料以及硅烷偶联剂等新化工材料的研发、生产和销售。公司主营产品出口贸易、国内贸易和化工新能源。公司是国内服装外贸行业的龙头企业。2020年，出口贸易营收249亿元，同比下降22.05%;国内贸易营收33亿元，同比下降4.05%;化工新能源营收18亿元，同比上涨5.88%。从主营业务收入构成上来看，贸易板块是公司主营业务收入的主要来源。2020年贸易累计占总营收93.66%，具有较大份额。

　　公司于2006年在深交所上市。截至2021年一季度末，发行人控股股东为江苏国泰国际贸易有限公司，控股33.30%，为江苏国泰实际控制人。国际贸易由张家港市人民政府全资控股，其主要业务为从事纺织服装、轻工工艺、五金机械、化工医药、钢材船舶等多种商品的进出口业务，是江苏省大型外贸企业集团之一。 　　

　　2020年公司实现营业收入301亿元，同比下降23.36%;营业成本为255亿元，同比下降24.01%;毛利率为15.36%，同比增长3.50个百分点。2020年，受到新冠肺炎疫情的影响，全球贸易量下滑，公司贸易板块收入下降。2019年，受中美贸易摩擦及进口贸易业务扩张的叠加影响，公司国内销售业务毛利率有所下降;2020年公司加强与核心供应商及客户的沟通，保证主流市场占有率及生产工厂稳定的供货渠道，国内销售业务毛利率回升至稳定水平。2018-2020 年公司期间费用率分别为 9.51%、7.64%、10.32%，期间费用率三年内较为稳定。2020年销售费用率为 6.07%，同比上涨0.98个百分点;管理费用率为2.64%，同比上涨0.45个百分点;研发费用率为0.19%，同比上涨0.01个百分点;财务费用率为1.42%，同比上涨1.24%个百分点，主因 2020 年度人民币兑美元升值较大，公司汇兑损益金额为3.52 亿元，导致整体财务费用上升。

　　2020年公司经营活动产生的现金流量净额为43.30亿元，同比增加104.94%;收现比为1.02，付现比为0.89。2020年公司经营活动产生的现金流量净额同比增加22.17亿元，主要系公司增加票据支付，延长付款周期所致。2018-2020年公司经营活动产生的现金流量净额存在一定的波动性，将对公司现金流管理带来一定的风险。公司的同业企业为南纺股份、汇鸿集团。南纺股份与汇鸿集团均从事纺织服装项目。江苏国泰应收账款周转率为7.09。

　　棉纺织行业逐渐恢复，化工新能源领域前景可期公司服装外贸覆盖设计、打样、生产、储运和保险整条产业链。在生产过程中，棉纺织是重要一环。棉纺织是把棉纤维加工成为棉纱、棉线的过程。国内棉纺织行业运行逐渐恢复。目前国内消费市场持续回暖，订单基本维持稳定;随着国外疫情整体控制，社会活动逐渐解封，消费需求增加，外贸订单也有所恢复。根据全球纺织网的数据显示，从2020年4月开始，棉纺织景气指原材料采购指数、生产指数和产品销售指数都触底回升，稳步上涨。原材料价格上涨使我国棉纺织行业面临较大经营压力。棉花和棉纱是纺织行业主要生产原料，在2020年7月，国内棉花价格为13000元/吨附近;截至2021年7月，国内棉花价格为16000元/吨附近，总体涨幅较大，纺织业成本上升较快;同期国内面纱价由16000元/吨附近涨至17000元/吨附近。原材料的上涨导致我国规模以上企业棉纺织产量不断下降的局面。

　　我国是纺织大国，国产棉花难达到正常的需求水平，每年需大量进口，出口很少。棉纺织品中棉纤维和棉纱线贸易逆差明显，化纤短线、棉织物贸易顺差突出。根据中国棉纺织行业协会统计数据，2016年至2019年，棉纤维贸易逆差由100万吨上升至180万吨;棉纱线贸易逆差基本维持在160万吨左右，逆差净额较高。化纤短纤顺在90万吨左右波动;棉织物贸易顺差在80万米左右。棉纤维和棉纱线的进口远大于出口，生产高度依赖进口。近年来，国际贸易形式复杂严峻，贸易摩擦加剧，可能会对棉纺织品进出口带来不利影响。

　　在化工新能源业务方面，2020年营收18.15亿，营收占比6.02%，近三年化工新能源营收占比不断增加。根据伊维经济研究院的统计，公司锂电子电池电解液出货量最近三年皆位于国内前三。截至2019年末，国内前十大电解液厂商产能合计约24万吨，而全年出货量约为16万吨，产能利用率为64%。前四大电解液厂商：天赐材料、新宙邦、瑞泰新能源（江苏国泰子公司）以及杉杉股份，合计产能约15.3万吨，出货量为12万吨，产能利用率约为78%。随着下游新能源汽车行业的持续发展，消费电子的应用场景不断丰富以及储能电池市场的逐渐打开，锂离子电池材料行业预计将持续向好，市场份额逐渐向头部企业集中。对比瑞泰新能源、天赐材料和新宙邦在锂离子产品的毛利率。瑞泰新能源毛利率为32.14%，处于中间位置，且三年内毛利率逐步上升，竞争优势明显。

　　进出口业务稳定，海外项目积极投产建设

　　2019年受中美贸易摩擦等外部环境冲击和客户订单影响，公司服装类产品出口额下降，2020年受疫情冲击出口进一步回落。公司进口模式主要为自营进口，以及小部分代理进口;进口业务涉及产品种类较多，业务较为分散。2020年进口总额为4.83亿美元，同比下降12.97%，主要以消费品和纺织原材料为主。公司逐年提高消费品进口比重，棉花比重波动上升，其他种类则逐年下降。未来消费品和纺织原材料进口金额或进一步上升，带动公司进口总额提升。 　　

　　成品服装处于纺织印染产业链的末端，由于成本、关税等因素的影响，生产不断向缅甸、越南等东南亚国家进行转移，进而带动了整个服装产业链在东南亚国家的兴起。公司拟投资6.1亿元在越南西宁省展鹏县新建纺织染整生产基地，项目建成后可实现年新增1800吨纺纱线和3000吨精纺纱线的生产能力;项目第五年预计实现营收17.67亿元（不含税），年利润总额为1.88亿元。公司也将在缅甸仰光投入15亿元，将提高梭织面料、针织面料、精纺纱线、半精纺纱线和粗纺纱线的生产能力。公司作为锂电池电解液行业先入者，业务稳步拓展。近年来，随着下游新能源汽车行业持续发展以及消费电池的应用场景不断丰富，锂电子电池电解液市场出货量增速较快，且有望持续;公司化工板块将成为营收增长点。公司子公司华荣化工现有电解液产能3万吨/年，宁德华荣4万吨/年逐渐开始投入正常使用;同时在建波兰华荣，预计电解液产能4万吨/年。公司电解液主要客户为国内外的龙头企业，如LG、CATL、松下等;随着扩产推进，公司将深化与客户的合作关系。

　　申购建议

　　公司的现金流较为稳健，资金余额也较大，不过公司负债率持续高企，短期内仍存在一定的偿债压力。

　　另外，公司进出口贸易的比例不低，外贸经济环境、汇兑损失都对公司利润增长存在较大影响，需注意贸易环境变化及汇率变动风险。

　　观其正股表现，近期公司股价在震荡上涨，但整个区间振幅较大，目前相对估值处于适中水平。

　　整体来看，公司的债券质地较好，经营业绩存在一定波动，目前财务水平一般，风险较低，综合实力良。