转债信息

　　下修条款较为宽松，其他条款中规中矩。国泰转债下修条款触发条件为“15/30，85%”，即在本次发行的 A 股可转债存续期间，当股价在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案。条件赎回条款触发条件为下述两种情形的任意一种出现时：“15/30，130%”即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时;或当本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时。条件回售条款触发条件为“30，70%”，即可转债最后两个计息年度，如果公司股价在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

　　起始转股价9.02元，7月5日平价102.1元，债底为89.25元，纯债YTM2.01%，申购安全垫较好。7月5日，江苏国泰收盘价为9.21元，对应国泰转债平价102.11元;债底方面，使用6年期AA+中债企业债到期收益率3.96%，作为折现率，债底为89.25元，纯债YTM为2.01%，申购安全垫较好。

　　正股分析

　　公司主要看点在于新能源锂离子电池电解液业务，控股子公司瑞泰新能源拟分拆至创业板上市。公司旗下具有化工新能源、服装进出口贸易供应链两大业务板块，其中控股子公司瑞泰新能源是锂电池电解液、硅烷偶联剂等新材料研发平台，近三年锂电池电解液出货量均居国内前三（天赐材料、新宙邦），下游客户覆盖LGC、CATL等，当前具备7万吨/年产能，波兰华荣4万吨/年产能持续推进。新能源汽车销量持续增长、中游排产紧凑背景下，电解液环节量、价持续高景气，根据WIND数据当前电解液（磷酸铁锂）价格达到7.5万元/吨，环比增长4.9%，除电解液业务外，瑞泰新能源同时生产硅烷偶联剂产品（目前进入GE、陶氏化学、PPG等化工巨头供应链）、超级电容器电解质及电解液、特种氟化学品等。

　　此外公司还经营有纺织服装的进出口贸易。公司表示瑞泰新能源上市后，公司将聚焦纺织服装进出口供应链业务（2020年公司贸易板块营收占比93.78%，是公司绝对收入来源），本次募投资金也主要用于海内外纺织产业基地建设，向原材料上游延伸同时加快全球供应链整合。2020年受疫情影响板块营收同比下滑22%，随着全球疫情逐步好转，我们认为贸易板块仍有修复动能。

　　正股低估，弹性尚可，趋势改善后下限提升。正股当前P/E（TTM）为14.24x，P/B（LF） 1.55x，处于相对低位，180日波动率为51%，总市值142亿元。正股过去两年趋势整体向上，但由于传统业务占比不小，形态上仍然受到长期中枢压制，今年5月股价快速回升，市场对其基本面状况重新定价。考虑到电解液景气度较高、竞争格局较好（CR3市占率高于60%），且公司此前市场关注度有限，虽然短线有高位震荡可能，但总体下限应当高于以往。

　　申购建议

　　截至7月5日收盘，纵向看，江苏国泰市盈率为14.7倍，市净率为1.6倍，估值处于仅5年较高位置;横向看，申万商业贸易指数市盈率为24.6倍，市净率为1.5倍，江苏国泰估值低于行业中枢。

　　建议积极申购。截至7月5日收盘，国泰转债转股价值为102.1元，参考可比转债情况，预计国泰转债上市首日转股溢价率中枢为［12%，14%］，对应价格中枢［114元，117元］。江苏国泰原股东每股配售2.9148元可转债，假设50%原股东参与配售，网上有效申购户数为800万户，则网上申购总额度为22.8亿元，中签率为0.0285%，顶格申购中一签的概率为28.5%，建议一级市场积极参与申购。