转债信息

　　债底为90.4元，YTM为2.01%。国泰转债期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，本次发行的可转换公司债券票面利率为：第一年0.20%，第二年0.40%，第三年0.60%，第四年1.50%，第五年1.80%，第六年2.00%到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一年利息）按照中债6年期AA+企业债到期收益率（2021-7-2）3.7679%作为贴现率估算，债底价值为90.4元，纯债对应的YTM为2.01%，具有一定的债底保护性。

　　平价为99元。转股期为自发行结束之日起满 6个月后的第 1 个交易日起至可转债到期日止。初始转股价9.02元/股，江苏国泰（002091.SZ）2021-7-2的收盘价为8.93元，对应转债平价为99元。国泰转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，该转债的条款设置有利于投资者。

　　总股本稀释率为24.42%。若按国泰转债（127040.SZ）初始转股价9.02元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为24.42%和25.02%，股本摊薄压力一般。

　　正股基本面分析

　　公司主营业务及所处行业情况

　　江苏国泰主营消费品进出口为主的贸易供应链服务，是国内服装外贸领域的龙头企业。公司近些年推进国际化战略，在世界多地建立货源基地，立足国内国际两个市场，创新供应链管理模式，在进出口额方面一直居于国内外贸行业前列。子公司为锂离子电池材料行业的头部企业之一，出货量稳居国内前三，毛利率以及产能利用率显著高于其他梯队的公司，竞争优势明显。

　　供应链服务行业

　　供应链服务行业为贸易上下游企业提供商品、信息、资金的流通服务，起到了中介与桥梁的作用。行业上游为各类原材料的供应商、生产商，行业下游则为商品的零售商。具体到服装外贸领域，上游主要是化纤、棉花等服装原材料。化纤属于基础化工品，生产工艺成熟;而棉花的价格受产量及进出口等因素影响较大。下游企业则为森马，优衣库等服装零售商。随着经济的增长，我国服装行业的市场规模不断扩大。

　　近年来国内棉花产量整体呈现逐年增加趋势，虽有所波动，但主要是受到下游端需求的影响，产量较低年份棉花价格有所上行，反映需求端的紧俏。近期棉花价格从去年底有所上行，但目前棉花价格在高位震荡波动。

　　贸易服务行业竞争激烈，主要受经济发展状况、人民币汇率波动、出口退税政策变动、国际贸易摩擦等方面影响。要想在如此复杂的情况下立足，必须顺应行业发展趋势，从单纯的中间商进化到整个贸易资源配置的链条上。所以，未来该行业的头部效应会更加明显，那些资金雄厚、业务齐全、管理水平高的服务商将占领市场。从市场整体规模来看，我国进出口总额整体呈上升趋势，20年达到49.1亿吨，46534亿美元。但近两年受国际贸易摩擦及新冠疫情影响，增速有所下滑。纺织品服装行业，最近五年出口额数据不容乐观。但从柯桥纺织外贸景气指数也可以看出，20年下半年开始行业有回暖趋势。 　　

　　锂离子电解液行业

　　锂离子电池材料行业是随着新能源汽车的发展而不断壮大的新兴产业与先导产业，同时，发改委、科技部等有关部门出台了一系列政策来规范和促进该行业的健康高速发展。锂离子电池电解液的生产需要达到较高的环保要求，并且近些年工艺的进步进入瓶颈期，所以即使面对强劲的需求，供给端短时间内仍难以补足巨大的缺口。据中科院青岛生物能源与过程研究所的估计，到2025年电解液出货量将达到86.5万吨，年复合增长率约为31.7%。行业蛋糕做大的同时，马太效应也更加显著，行业头部企业在研发实力和成本控制上更为优秀，通过对下游锂电池企业的深度绑定，将进一步巩固龙头地位。

　　锂电池电解液行业上游为有机溶剂、电解质锂盐及添加剂等原材料供应商。其中六氟磷酸锂是电解液的核心原材料，其成本约占整个电解液生产成本的40%左右。因此，六氟磷酸锂的价格变动对该行业的生产成本影响很大。近几年由于产量的增加，六氟磷酸锂的价格不断走低。行业的下游主要是汽车用动力电池、小型类锂离子电池和储能用锂离子电池三大类，其中前两大类占比超过95%。由于新能源汽车的刺激，下游企业对动力电池的需求量不断增加，是锂电池电解液的主要增长点。

　　公司经营情况

　　公司是国内服装外贸行业的龙头企业。公司于2006年上市后，在外贸领域经过多年经营和积累，已经形成了完整的供应链服务业务体系，拥有近800家位于世界各地的长期客户。公司经营范围主要包括国内贸易;自营和代理各类商品及技术的进出口业务; 服装、鞋帽、服饰、日用百货、针纺织品、皮革制品的生产加工及网络销售。对外派遣工程、生产及服务行业所需的劳务人员（不含海员），预包装食品的批发与零售。

　　2021年一季度，公司财务状况表现较好。公司实现营收62.65亿元，同比增长4.30%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长1.60%，净利润为2.31亿元，较去年同期基本保持同一水平。

　　公司营收主要受其贸易板块情况影响，18-19年稳定小幅上升，20年出现相对较大下滑。2018年至2020年，公司营业收入分别为368.60亿元、393.26亿元和301.38亿元，增速分别为6.69%、6.69%和-23.36%。2020 年，受到新冠肺炎疫情影响，全球贸易量急剧下滑，公司贸易板块收入亦有所下降。2020年各业务收入及占比分别为贸易354.19亿元，占比93.78%，化工18.15亿元，占比6.03%，其中化工板块（主要是锂电池电解液）业务呈现逐年增长趋势。

　　公司主要产品为纺织服装、玩具等出口贸易产品、进口及国内贸易产品及化工产品。2018 年度、2019 年度和2020年度，公司纺织服装、玩具等出口贸易实现收入分别为323.73亿元、319.53亿元和249.06亿元，占营业收入的比重分别为 87.97%、81.33%和 82.74%。公司2019年纺织服装纳入征税范围公司客户订单海外转移趋势明显，2020年新冠疫情也对出口贸易带来较大冲击，近年来收入下滑严重，占营收比重呈相对下降趋势。

　　公司营业收入分国内销售收入与国外销售收入，其中主要来源于国外销售。2018年度、2019年度和2020年度，公司国外销售实现收入分别为323.73亿元、319.53亿元和256.62亿元，占营业收入的比重分别为87.97%、81.33%和85.25%。国外销售收入近年来呈下降趋势，主要受到近年来贸易保护主义和单边主义盛行，全球价值链、产业链受到破坏所致。国内销售方面，随着公司不同业务品种的优化和经营模式的变动，报告期内公司的国内销售收入金额占比略有波动。 　　

　　公司近年来毛利率呈现逐年上升趋势，主要是化工板块业务毛利率近年来有所提高，且化工业务占比逐年上升。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为46.12亿元、46.59亿元和46.24亿元，与主营业务收入占营业收入比例的变动趋势基本一致。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为12.53%、11.86%和15.36%，呈波动增长趋势。2018至2020年度，贸易行业的毛利率分别为12.02%、11.19%和14.25%，整体保持在相对稳定水平。2020年公司化工业务毛利率有所上升，主要系公司化工业务所需主要原材料六氟磷酸锂等价格下降所致。2020年度，公司国外销售业务毛利率有所上升，主要系2020年度棉花等原材料价格水平较低所致。

　　公司综合毛利率远高于可比公司平均值，近年来有上升趋势。主要系公司化工加贸易多元化的业务结构加之近年来公司加强与核心客户的沟通交流，积极调整公司总体策略以克服国际贸易摩擦的不利环境所致。

　　公司净利润19年有所下滑，20年小幅回缓，但增速仍有所放缓，净利润水平20年来有所回升。2018年至2020年，公司实现净利润分别为16.68亿元14.46亿元 和14.85亿元，实现净利率水平分别为4.53%、3.68%和4.93%，20年有所回升。其中2019年公司净利润降低幅度较大主要系公司受到中美经贸摩擦影响、生产要素成本提升、客户订单转移加速等原因所致。2020年度，公司净利润上升0.39亿元，同比上升2.70%，主要系公司积极调整经营策略，优化了供应链服务与商业模式，提升了公司核心竞争力所致。

　　公司期间费用随业务规模不断扩大而稳步增长，其中销售费用占比较大。公司期间费用主要由销售费用构成，2018 年至2020年分别为19.03亿元、20.02亿元和18.29亿元，与营业收入变化趋势一致。2019年的小幅上涨主要系公司各板块业务的发展和扩张导致销售营运费用和人员费用相应增长所致。公司管理费用基本保持稳定，2018 年至2020 年分别为7.67亿元、8.61亿元和7.96亿元。公司2018年财务费用较高主要原因系借款次数增加及汇率波动造成，导致当年汇兑损益与利息费用支出较高。

　　公司研发投入相对较低，研发费用基本稳定。2018年至2020年，公司的研发投入分别为0.52亿元、0.71亿元和0.58亿元，19至20年研发费用同比增长分别为36.54%、-18.31%。其中研发费用主要来源于公司化工业务板块新能源业务，主要为锂离子电池电解液、硅烷偶联剂和电子化学品的生产研发。

　　公司ROE水平整体呈现下降趋势，19-20年高于可比平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为13.64%、11.63%和11.05%，19-20年高于行业内可比公司水平，主要系公司主营业务突出，积极推进业务、商品、市场结构不断优化，抗风险能力较强，在20年新冠疫情的影响下处于同行业较好状态。

　　应收账款账面价值19年呈下降趋势，20年相对保持稳定。2018年至2020年，公司应收票据、应收账款和应收款项融资合计分别为55.11亿元、46.36亿元和47.43亿元。其中2019减少8.75 亿元，降幅较大为15.87%，主要原因是公司加强供应链业务管理，应收账款收回所致。2020年末，公司应收票据、应收账款和应收款项余额较 2019 年末增加1.07亿元，增幅为2.31%，保持相对稳定状态。

　　2020年公司应收账款周转率与存货周转率均低于可比公司平均水平，但总体仍处于较为合理健康的状态。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为7.08次、8.38次和 7.09次，基本保持稳定。主要系公司主营业务贸易产品为服装类制品，与可比公司主营业务贸易产品存在一定差距，但两项指标处于正常水平。公司下游客户以国际知名服装品牌商为主，违约的情况较少，且公司应收账款账龄结构较为健康。2018年至2020年，公司存货周转率分别为15.32次、11.12次及9.77次，20年略低于行业平均水平。19年存货周转率出现较大降低主要系公司子公司下属房地产项目开工建设，导致开发成本上升所致。近年来公司库存商品规模与其供应链管理业务营业收入规模变动趋势较为一致。

　　申购建议

　　预计国泰转债上市首日价格在112.86-114.84元之间。按江苏国泰2021-7-2的收盘价8.93元测算，当前国泰转债平价为99元，略低面值。可比标的为星源转2，其上市平价为86.81元，上市转股溢价率为25.56%。预计国泰转债上市首日转股溢价率在13-18%之间，对应的上市价格在112.86-114.84元区间。

　　预计中签率0.03-0.039%。国泰转债总申购金额为45.574186亿元，假设配售比例为40%，那么留给网上投资者的申购金额为27.3445116亿元，若网上申购户数为800万，平均单户申购金额为100万元，测算下来中签率在0.03-0.039%之间。

　　整体来看，国泰转债条款设置有利于投资者，当前平价略低面值，具备一定吸引力。建议一级积极配置。