您的位置:首页 >> 理财热点 >> 文章正文

张瑜:美国通胀何时才算看到“胜利曙光”?-财经

加入日期:2022-10-14 13:27:21

  顶尖财经网(www.58188.com)2022-10-14 13:27:21讯:

  文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜

  通胀再超海外预期,核心通胀韧性不减,美国金融市场承压

  9月美国通胀数据再超预期,尤其是核心通胀韧性凸显,与8月一样,再次大幅减弱了市场对美国通胀下行的偏乐观预期,继续印证我们在以往报告中多次提及的“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”观点。核心通胀涨价压力不减,美国金融市场再度承压,也符合我们前期的判断:1)在通胀高位、通胀变宽的时期,通胀读数被错估的概率越大,市场进入了“容易犯错”的时段,资产价格波动会更为剧烈;2)长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行,基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。

  环比来看,汽油价格跌幅收窄,对CPI拖累有所减弱,更重要的是,租金、医疗服务和运输服务价格涨幅扩大,由劳动力市场紧张带来的服务价格涨价压力不减,核心通胀韧性持续凸显。具体而言:1)非核心:受国际油价调整影响,汽油价格下跌4.8%,跌幅收窄5.6个百分点,拖累CPI约0.21个百分点;10月前两周美国汽油零售价较9月均价小幅上涨2.7%,结束三个月连降趋势,若10月涨幅延续,预计汽油价格将再次对CPI形成上拉压力。2)核心商品:耐用品和非耐用品涨幅均从0.5%回落至0%,耐用品中的汽车价格(-0.2%,前值0.4%)和非耐用品中的服装价格(-0.3%,前值0.2%)是主要拖累项。3)租金:租金再度加速上涨,9月上涨0.8%,前值为0.7%,影响CPI上涨0.25个百分点。租金的粘性,一方面受前期房价上涨影响,另一方面则受劳动力市场紧张影响。4)其他服务项:非周期性服务中的医疗保健服务(1%,前值0.8%)和公用事业价格(0.7%,前值0.6%)涨幅有所扩大;周期性服务中的运输服务(1.9%,前值0.5%)价格涨幅明显扩大,娱乐服务(0.2%,前值0%)价格小幅上涨。

  美国通胀何时才能算看到“胜利曙光”?

  当下,外部的宏观关键问题在于美国通胀何时回落。因为美国通胀动态决定了美联储加息路径和终点,加息进程决定了全球流动性,流动性松紧决定了全球市场风格和估值偏好,同时也影响内部宽松节奏。关于美国通胀的“胜利曙光”,我们建议从四个指标进行跟踪:衡量劳动力市场松紧的指标——V/U、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF 5年和10年PCE通胀预期。目前而言,似乎只看到V/U比率有所回落,但其余三个,包括整体通胀读数、通胀宽度、通胀预期还尚未有明显缓解迹象。乐观预计,美国通胀问题,至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。

  (一)V/U——衡量劳动力市场松紧:虽较峰值下降但仍是70年来高位

  紧张的劳动力市场是美国通胀韧性的主要因素。近两年来,更多的研究使用职位空缺率(V)与失业率(U)之比(V/U)来衡量劳动力市场松弛度。截止8月最新数据,V/U读数为1.68,较今年3-4月2的峰值有所回落,但仍是70年以来最高值。按照三个季度的影响时滞,即便后续V/U继续下行,美国通胀的偏快回落也要明年一季度才能看到。

  (二)通胀读数——最直观的通胀压力指标:缓慢回落,核心通胀压力突显

  CPI和核心CPI是最直观的通胀压力指标,往后看,年内美国CPI通胀依然会延续缓慢回落态势。一是,鉴于依旧强劲的劳动力市场以及薪资上涨背景,短期内核心通胀涨价难以放缓。二是,欧洲能源危机愈演愈烈,俄乌冲突复发,四季度能源价格有反弹风险。三是,通胀宽度仍未见收窄,通胀预期仍在上行,涨价扩散的压力仍然存在。即便是乐观估计,即假设核心通胀环比在明年1季度就回到0.2%的水平,CPI通胀和核心CPI通胀读数也要在明年1季度才能看到快速回落(年内大概率会维持在7.5%以上),但明年全年可能也难以回到2%的政策水平。

  (三)通胀宽度——反映价格普涨压力:尚未收窄

  读数高只是通胀严峻形势的一面(通胀高度),另一面是涨价范围扩大(通胀宽度)。以“同比涨幅超过2%(央行通胀目标)的CPI或核心CPI项目的比例”衡量通胀宽度,通胀越高、越宽,通胀超预期的概率越大,就1970-1980年代经验看,仅通胀读数回落但通胀宽度不见收窄,能够抵消部分美联储反通胀的政策努力。目前,美国通胀宽度依然维持在90%左右,接近1980年代初和1990年代初的水平。为避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温,通胀宽度至少应该回到正常经济过热时的50%-60%区间(2003-06年)。

  (四)SPF 5y&;;10y PCE通胀预期——体现中长期通胀预期:仍在继续升温

  通胀在很大程度上取决于通胀预期,锚定的通胀预期是实现价格稳定的必要条件。从政策意义上讲,中长期通胀预期的变动也是美联储官员反复提及会“仔细地监测”的指标。因调查对象的专业性强,费城联储的SPF 5y&;;10y PCE通胀预期最为出名,其对美国通胀有较好的1个季度左右的领先关系。最新8月数据显示,SPF未来5年PCE通胀预期继续上行,今年Q1-Q3依次为2.48%、2.94%、2.97%;SPF未来10年PCE通胀预期也在上升,今年Q1-Q3依次为2.25%、2.46%、2.48%,两者均为2007年有记录以来最高。

  风险提示:美国经济和通胀形势超预期,美联储货币政策超预期。

  报告目录

  

  报告正文

  

  美国通胀何时才能算看到“胜利曙光”?

  9月美国通胀数据再超预期,尤其是核心通胀的韧性凸显,再次大幅减弱了市场对美国通胀下行的偏乐观预期。当下,外部的宏观关键问题主要就在于美国通胀何时回落。因为美国通胀动态决定了美联储加息路径和终点,加息进程决定了全球流动性,流动性松紧决定了全球市场风格和估值偏好,同时也影响内部宽松节奏

  关于美国通胀的“胜利曙光”,我们建议从四个指标进行跟踪:衡量劳动力市场松紧的指标——V/U、最直观的通胀压力指标——通胀读数、反映价格普涨压力的指标——通胀宽度、体现中长期通胀预期的指标——SPF 5年和10年PCE通胀预期。目前而言,似乎只看到V/U比率有所回落,但其余三个,包括整体通胀读数、通胀宽度、通胀预期还尚未有明显缓解迹象。乐观预计,美国通胀问题,至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。

  (一)V/U——衡量劳动力市场松紧:虽较峰值下降但仍是70年来高位

  紧张的劳动力市场是美国通胀尤其是核心通胀韧性的主要因素(体现在租金项和服务项价格上),通胀何时回落很大程度上依赖于劳动力市场的松弛进度,后者意味着推动价格上涨的工资压力的缓解

  在新冠疫情爆发之前,失业率一直是衡量劳动力市场松紧程度的最常用、最标准的指标。但近两年来,更多的研究使用职位空缺率(V)与失业率(U)的比率(V/U)来衡量美国劳动力市场松弛度,因疫情后美国失业率的走势并不能很好解释通胀的快速上行,目前美国失业率大致持平于疫情前的水平,但通胀却“不可同日而语”;而用V/U来衡量导致价格上涨的工资压力指标的理论逻辑在于,其反映的是劳动力的相对供求关系,因此更能准确地反映企业的边际招聘成本,从而可能比单独的失业率或职位空缺率更好地解释通胀压力[1]。已有研究证明[2],过去三个季度的V/U对当期通胀缺口有较好的解释度,并且V/U越高,对通胀的影响越大。

  截止8月最新数据,V/U读数为1.68,较今年3-4月2的峰值有所回落,但仍是过去70年以来的最高值。按照三个季度的影响时滞,即便后续V/U继续下行,美国通胀的偏快回落也要明年一季度才能看到。

  

  

  (二)通胀读数——最直观的通胀压力指标:缓慢回落,核心通胀压力突显

  整体CPI通胀和核心CPI通胀是最直观的通胀压力指标,两者均为四十年来最高。近三个月,受益于汽油价格调整,美国CPI同比从9.1%的峰值回落至8.2%,但碍于核心通胀的韧性,回落速度很慢,核心CPI同比甚至还有所反弹。9月通胀数据超预期,其实是再次体现了美国通胀的韧性和反复性。

  往后看,年内美国CPI通胀依然会延续缓慢回落态势,年底大概率仍在7.5%以上。一是,鉴于依旧维持强劲的劳动力市场以及薪资大幅上涨背景,短期内核心通胀涨价难以放缓。二是,欧洲能源危机愈演愈烈,俄乌冲突复发,四季度能源价格有反弹的风险,10月前两周,美国汽油价格已有所反弹。三是,通胀宽度仍未见收窄,通胀预期仍在上行,涨价扩散的压力仍然存在。即便是乐观估计,即假设核心通胀环比在明年1季度就回到0.2%的水平,CPI通胀和核心CPI通胀读数也要在明年1季度才能看到快速回落(也与上文劳动力市场动态的指引符合),但明年全年可能也难以回到2%的政策水平。

  这也是我们强调可能不应该把同比读数视为通胀下降依据的原因但,只要核心CPI环比下降至0.2%(过去四十年,美国核心CPI环比均值为0.2%,即便是在1990年代、2000年初、2015-18年经济过热时也在0.2%左右),也就意味着核心通胀的涨价压力基本消退从环比年率的视角,核心通胀也基本回到2%目标附近了

  

  (三)通胀宽度——反映价格普涨压力:尚未收窄

  去年以来,发达经济体通胀快速上升,达到近三四十年来新高。但读数高只是通胀严峻形势的一面(通胀高度),另一面是涨价范围扩大(通胀宽度)

  我们以“同比涨幅超过2%(央行通胀目标)的CPI或核心CPI项目的比例”衡量通胀宽度,相比于通胀高度,通胀宽度或更能反映经济主体的定价行为和通胀预期变化。通胀越高、越宽,通胀超预期的概率越大,就1970-1980年代的经验看,仅通胀读数回落但通胀宽度不见收窄,能够抵消部分美联储反通胀的政策努力。(关于通胀宽度的更多细节,请参见《通胀“宽”度已达1980年——美通胀的另一个视角》)

  目前,美国通胀宽度依然维持在90%左右,接近1980年代初和1990年代初的水平为避免涨价压力的持续扩散与通胀预期的持续升温通胀宽度至少应该回到正常经济过热时的50%-60%区间(2003-06年)

  

  (四)SPF 5y&;;10y通胀预期——中长期通胀预期:仍在继续升温

  主流宏观经济学的一个观点是,通胀在很大程度上取决于通胀预期,锚定的通胀预期是实现价格稳定的必要条件,如果通胀预期脱锚,通胀预期和实际通胀形成正反馈效应,价格稳定的目标就难以实现。从政策意义上讲,中长期通胀预期的变动则是美联储官员反复提及会“仔细地监测”的指标。

  常见的通胀预期指标有三类:基于调查的通胀预期、基于市场的通胀预期、基于模型的通胀预期,基于调查的通胀预期走势较为稳定,符合人们的经济学认知。其中,因调查对象的专业性强,基于专业人士调查的通胀预期数据最受关注,最为出名的就是费城联储的SPF 5y&;;10y通胀预期——50位左右的金融行业研究人员和首席经济学家、行业组织经济学家以及经济学者等对美国未来5年和10年通胀的预期,其对美国通胀有较好的1个季度左右的领先关系。(关于通胀预期的更多细节,请参见《美国通胀预期全面走高的政策和投资意义——兼论通胀预期跟踪指标体系》)

  最新的8月数据显示,SPF未来5年PCE通胀预期继续上行,今年Q1-Q3依次为2.48%、2.94%、2.97%;SPF未来10年PCE通胀预期也在上升,今年Q1-Q3依次为2.25%、2.46%、2.48%,两者均为2007年有记录以来最高

  

  

  

  9月美国CPI数据述评

  (一)通胀再超海外预期,美国金融市场承压

  9月美国CPI同比从8.3%下行至8.2%,核心CPI同比则从6.3%上行至6.6%,CPI同比回落速度不及海外预期,核心CPI同比上行幅度超海外预期。9月数据再次体现了美国通胀的韧性和反复性,继续印证我们在以往报告中多次提及的“三季度美国通胀尤其是核心通胀有极大反弹风险”的判断。

  核心通胀涨价压力不减,美国金融市场再度承压,也符合我们前期的判断:1)在通胀高位、通胀变宽的时期,通胀读数被错估的概率越大,市场进入了“容易犯错”的时段,资产价格的波动会更为剧烈;2)长端美债利率大概率会继续先反应政策收紧和高通胀而上行,基于衰退预期过早押注其走向的风险性极大。数据公布后,美股直线跳水,道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别下跌1.7%、2.2%和3.0%;10年期美国国债收益率上行17bp,升至4%以上。

  9月美国CPI同比8.2%,彭博预期8.1%,前值8.3%;核心CPI同比6.6%,彭博预期6.5%,前值6.3%。

  9月季调CPI环比上涨0.4%,预期0.2%,前值0.1%;季调核心CPI环比上涨0.6%,预期0.4%,前值0.6%。

  

  (二)服务价格涨价压力不减,核心通胀韧性凸显

  同比来看,汽油价格是拖累CPI下行的边际拖累,房租和运输服务则是主要边际拉动项

  受汽油价格拖累,能源价格同比从23.8%回落至19.8%,边际影响CPI下降0.28个百分点;细分来看,主要是汽油价格涨幅大幅回落,而能源服务价格涨幅持平前值。食品价格涨幅从11.4%回落至11.2%,边际影响CPI下降0.02个百分点;其中,家用食品价格上涨13%,外出就餐价格上涨8.5%。

  在租金和运输服务价格拉动下,服务价格涨幅进一步扩大,从6.1%升至6.7%。其中,租金涨幅从6.3%升至6.7%,额外拉动CPI上行0.12个百分点;运输服务价格涨幅从11.3%升至14.6%,额外拉动CPI上行0.15个百分点。此外,医疗服务价格涨幅也有所扩大。

  

  

  环比来看,汽油价格跌幅收窄,对CPI拖累有所减弱,更重要的是,租金、医疗服务和运输服务价格涨幅扩大,由劳动力市场紧张带来的服务价格涨价压力不减,核心通胀韧性持续凸显。具体来看:

  非核心:受国际油价调整影响,汽油价格下跌4.8%,跌幅收窄5.6个百分点,拖累CPI约0.21个百分点;10月前两周美国汽油零售价较9月均价小幅上涨2.7%,结束三个月连降趋势,若10月涨幅延续,预计汽油价格将再次对CPI形成上拉压力。天然气价格上涨2.9%,前值3.5%。食品价格上涨0.8%,涨幅与上月持平,是今年以来最低涨幅,随着国际粮价回落,后续其涨幅或继续趋于回落。

  核心商品:耐用品和非耐用品涨幅均从0.5%回落至0%,耐用品中的汽车价格(-0.2%,前值0.4%)和非耐用品中的服装价格(-0.3%,前值0.2%)由涨转跌,合计拖累CPI约0.02个百分点。

  住所租金:租金再度加速上涨,9月上涨0.8%,前值为0.7%,影响CPI上涨0.25个百分点。租金项的粘性,一方面是受前期房价上涨的影响,另一方面则与强劲的美国就业数据相互印证,偏紧的劳动力市场意味着需求仍有韧性。

  非周期性服务:医疗保健服务(1%,前值0.8%)、公用事业价格(0.7%,前值0.6%)涨幅有所扩大,教育和通信服务(0.2%,前值0.2%)价格涨幅持平上月。

  周期性服务:运输服务(1.9%,前值0.5%)价格涨幅明显扩大,娱乐服务(0.2%,前值0%)价格小幅上涨。

  

  

  参考文献:

  [1]Regis Barnichon, Luiz E. Oliveira, and Adam H. Shapiro, “Is the American Rescue Plan Taking Us Back to the ’60s?” FRBSF Economic Letter 2021-27.

  [2]Ball, Laurence, Daniel Leigh, and Prachi Mishra. 2022. “Understanding U.S. Inflation During the COVID Era.” BPEA Conference Draft, Fall.

  具体内容详见华创证券研究所10月14 日 发布的报 告《【华创宏观】美国通胀何时才算看到“胜利曙光”?——9月美国CPI数据点评》 。

编辑: 来源:金融界