1973年的冲击有多“惨烈”？1973年10月第四次中东战争爆发后OPEC对支持以色列的主要欧美国家实施石油禁运，全球石油供给下降500万桶/天，时间长达5个月，油价上涨4倍有余。直接导致1974年至1977年发达经济体陷入滞涨，其中美国经济增速中枢腰斩（由5%到3%以下），年均CPI和失业率均超过8%。

　　和1973年相比，这一次美国底气更足，欧洲最惨，而中国“稳增长”将面临压力。与1970s年代相比，美国已经成为油气出口国，而且在备用石油来源上也更具有主动性，除了督促OPEC增产外，解除伊朗和委内瑞拉石油禁运也有助于缓解俄罗斯原油缺位的影响。不过，这一次的“震中”在欧洲，欧盟重要的能源支柱天然气价格两周之内接近翻倍，欧洲走进滞涨只是时间问题。

　　对于中国来说，俄乌冲突带来直接冲击可控，经济上的间接影响主要集中在：一是供应链（尤其是油和农产品(行情000061,诊股)等）的安全性和稳定性；二是商品涨价对于国内通胀的影响。而对于后者的传导，2022年2月通胀数据虽然没有完全反映这一冲击，但已经能显示出一些端倪。

　　PPI的“三大风险”在逐步应验。我们在之前的报告《PPI“死灰复燃”的三大风险点》中提到，2022年PPI面临的最大风险就是大宗商品牛市的继续：“油价站上 100 美元/桶，铜价站上 11000 美元/吨”以及供给矛盾带来的黑色系商品上涨压力。俄乌冲突的升级以及随之而来的对俄制裁使得这一幕正在加速到来，2月PPI同比增速8.8%，超出市场预期背后的主要推动力就是原油和有色相关行业。

　　不过俄乌事件的复杂性使得后续商品价格变化的节奏充满不确定性，以原油为例，欧美制裁俄罗斯油气出口的策略是在限制俄出口的同时，尽量促使OPEC、伊朗以及委内瑞拉等释放产能和产量。俄乌事件的节奏可能至关重要。

　　如果俄乌事件持续僵持，欧美俄罗斯的制裁持续。那么由于俄罗斯油气产量的缺失，全球原油供需仍将处于偏紧的状态，原油将继续保持在100美元/桶以上的高位。如果俄乌事件在1、2个月后缓解，欧美对俄罗斯油气的限制放松，这可能导致原油供给短期增加明显叠加情绪释放，油价波动将加剧，短期可能大幅回落甚至降至100美元/桶以下。这将导致2022年PPI同比的变化出现不同的节奏。

　　商品价冲击对CPI的传导明显滞后，且存在明显的缓冲垫。我们通过投入产出表计算原油上涨对居民最终消费价格的影响，我们预计原油价格上涨10%，对居民消费价格的影响约为0.6个百分点。这一传导过程还会因为国内成品油定价机制（130美元/桶是上限）和居民调整消费习惯（比如更多地乘坐公共交通，或者购买新能源车）进一步被削弱。除此之外，从服务和非商品消费来看，2022年消费需求依旧疲软，这也降成为限制CPI上涨的重要原因。

　　风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期。