▍寿险主业增长乏力，亮点在综合金融+医疗养老生态圈

　　寿险主业增长乏力，集团营运利润进入低位增长阶段。公司2021年全年实现归母营运利润1480亿元，同比增长6.1%，年化营运ROE为18.9%，同比下降0.6个百分点。由于保险主业增长乏力，即便银行、资管、科技等业务保持较快增长，集团营运利润进入低位增长阶段。具体看，寿险归母营运利润为959亿元，同比上升3.5%，占比64.8%，主要源自新业务价值连续两年大幅负增长、退保压力加剧导致剩余边际余额止步不前；财险归母营运利润为161亿元，同比增长0.2%，占比10.9%，承保利润实现翻倍，全年综合成本率为98%，但投资收益受4季度市场影响造成负面影响。

　　综合金融进入收获期，医疗养老生态圈建设加速推进。公司银行业务2021年全年实现归母营运利润211亿元，同比增长25.6%，占比14.2%。银行作为主账户正在成为个人综合金融和团体综合金融的核心，协同效应加速体现。平安银行(行情000001,诊股)零售AUM达到3.2万亿元，同比增长21.3%；团体金融方面银行推保险规模为32.59亿元，同比增长20.7%，银行推融资规模达到4734亿元，同比增长18.5%。公司医疗养老生态建设加速推进，提升保险等金融主业客户价值，结合点包括保险+健康管理、保险+居家养老和保险+高端养老等。在健康管理方面，独特性体现在线上平安好医生+线下以北大医疗为代表的医疗资源；居家养老方面，公司正在试点中，借鉴美团到家、到店、到网模式，线上线下(行情300959,诊股)相结合，未来面向90%的居家养老市场；高端养老方面，目前面向3%的高端机构养老市场，与公司私行客户天然契合。

　　▍寿险主业坚定转型，我们预计今年有望实现筑底。

　　渠道方面：代理人队伍已显著出清，三个新型渠道实现从0到1的突破。公司代理人队伍加速出清，2021年底规模为60万人，同比下降41.4%。产能指标明显提升，人均首年保费为7550元/月，同比增长22%；代理人月均收入为5758元，基本企稳。传统代理人渠道面临的痛点包括增员难、留存难、获客难，公司通过创新三大新型渠道来解决问题，包括：一是通过社区网格服务3000万孤儿单，老客户的续期保费和二次开发帮助代理人生存；二是在平安银行建立一支以保险为主业的私财队伍，银行员工身份提升了职业吸引力。根据平安银行业绩交流会上管理层的表述，目前这支队伍收入60%来自于保险，40%来自于复杂财富管理产品，其产能是传统代理人的2倍以上；三是利用产险110万兼职代理人、在过去相对空缺的三四线城市推广简单的寿险。我们认为公司上述三个创新渠道实现了从0到1的突破，有利于解决代理人三难问题，将是未来重要的增长点。

　　产品方面：积极调整，已经实现从重疾险到中长期储蓄型保险的转变。从新业务价值结构看，更加契合当下市场需求的储蓄型产品已经成为公司新业务价值的主要来源，公司个险代理人渠道长/短交保障储蓄混合型产品的新业务价值为526亿元，占个险代理人渠道新业务价值的比重为73%。疫情发生之后，中产收入增长乏力，重疾险等纯保障型产品需求难以修复。资管新规下，理财市场格局正在重新塑造，具备类固收属性的储蓄型产品开始焕发生机，通过久期匹配锁定价值率可以打开公司未来的新业务价值增长空间。

　　▍我们认为右侧尚未到来，判断公司拐点需要持续跟踪三个方面。

　　第一，代理人渠道仍然是新业务价值主要来源，寿险仍然是公司价值和利润的主要来源。新业务价值恢复季度持续增长是重要观察指标。第二，银行、财险等非寿险业务利润加速增长，如果未来占比超过寿险，将有望带动集团营运利润逐步恢复两位数增长。第三，外部环境改善，比如疫情解除、宏观经济复苏、资本市场向好等。

　　▍期待公司重塑文化和基因。平安是中国最具进取、且创始人持续引领的伟大企业。如何重塑资本市场信心？市场及我们期待看到公司一些更积极的变化，包括：

　　第一，价值观上，要更加以客户为中心，要持续提升产品力，多快好省满足客户不断提高的需求。

　　第二，公司管理上，要更加以人为本，数字化和线上化是武器，KPI是手段，精髓在于充分调动人的积极性和创造力。

　　第三，生态建设上，更加开放和共享。借鉴腾讯模式，链接和赋能带来共同繁荣，反之以变现为目的生态是不可持续的。

　　第四，创新方式上，要自上而下，更要自下而上结合。尤其在无人区的今天，更需要单点突破，加强从0到1的试错迭代，模式跑通再复制推广。

　　▍风险因素：

　　股市大幅下跌；利率持续下行；公司代理人队伍继续下滑。

　　▍投资建议：预计寿险主业今年触底，拐点尚未到来，综合金融和医疗生态是亮点，期待公司重塑文化和基因。

　　在局部疫情反复居民消费不振的情况下，我们预计公司今年新业务价值仍然面临压力，全年增速预测为-10%。参考公司2021年年报，我们下调公司2022E/2023E BVPS预测至49.48/55.87元人民币（前值为52.89/59.66元人民币），引入2024E预测62.78元人民币。