政府工作报告对市场的启示

　　全国“两会”历来发挥着总结过去、计划未来的承前启后作用。“两会”期间政府工作报告提及的经济增长目标、产业发展布局、社会及民生领域的建设，均会对全年经济发展起到至关重要的影响。政府工作报告中稳增长力度有多大？调结构如何进行？这些问题都是市场关注的焦点。本报告结合刚刚出炉的政府工作报告内容，尝试对以上内容进行一些分析。

　　1.稳增长的决心很大

　　22年GDP增速目标为5.5%左右，稳增长是首要任务。政府工作报告（下称“报告”）明确了22年GDP增速目标设定为5.5%左右，这也意味着接下来稳增长政策力度不会减弱。两会设定的增速目标是全年努力的方向，从历史上看，各类政策密切配合下增速目标基本均能达到或超越。我们回顾1990年至今的32年间，除1990、1998年外，其余年份实际GDP增长均能实现或超越政府所定预期目标（详见表1）。而98年实际GDP增长也基本接近当年预期目标，可见历年GDP增长预期目标对于宏观政策导向和力度参考意义重大。今年国家GDP增速目标值为5.5%左右，高于20-21年GDP两年复合增速的5.1%，可以看出今年国家稳增长意图明确。另外，根据央行的工作论文测算，2021年和2022年我国的经济潜在增速水平分别为5.7%和5.5%，稳增长政策加码或使得实际增速向潜在增速回归。从各地政府工作报告和22年GDP增速目标来看，稳增长仍是绝大部分省份2022年的头号任务。各地21年GDP增速目标完成情况方面，31个省级行政单位只有6个没有完成目标（详见表2），今年根据各地方GDP增速目标加权计算得全国GDP目标增速为6.1%，可见各地稳增长政策有望持续落地。

　　当前稳增长政策正在落地见效之中。去年中央经济工作会议以来，稳增长政策正逐步推进。货币政策方面，报告提出加大稳健的货币政策实施力度，扩大新增贷款规模。前期央行已经先后下调了MLF、SLF以及LPR利率，1月社融同比多增9842亿元，验证政策正在落地。财政政策方面，报告提出提升积极的财政政策效能，财政支出规模比去年扩大2万亿以上，赤字率为2.8%，叠加去年留存财政资金，今年财政空间宽裕。21年底财政部向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，并提出推动提前下达额度在今年一季度发行使用，1-2月新增专项债发行8775亿元，占提前批额度的60%，我们预计剩余40%的额度或在3月下发完毕。随着专项债发行落地，重大项目也将逐步推进，助力宏观经济稳增长。地产政策方面，报告提出继续保障好群众住房需求。目前各地房地产政策有放松的趋势，3月1日郑州市发布关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知，要求支持合理住房需求，加大信贷融资支持并推行货币化安置，成为今年首个放松地产政策的特大城市。3月4日中国银保监会、中国人民银行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，对3亿新市民安居金融需求有明确支持。目前稳增长政策效果已逐渐显现，2月全国制造业PMI为50.2%，相比上个月回升0.1个百分点，连续4个月位于荣枯线以上，反映了当前经济处于爬坡阶段。随着后续更多积极政策陆续出台，经济或将持续回暖。

　　2.调结构和保民生不停步

　　政府工作报告提出今年工作要稳字当头、稳中求进，同时也强调了要兼顾稳增长、调结构等目标，兜牢民生底线。

　　推动科技创新、转变发展动能是调结构关键所在。当前我国正处在宏观经济结构从大到强，产业结构转型升级的关键阶段，经济增长动力将从注重数量的要素投入加速转变为注重质量的创新驱动。今年政府工作报告继续强调深入实施创新驱动发展战略，巩固壮大实体经济根基，要求实施基础研究十年规划，科技体制改革三年攻坚方案，强化国家战略科技力量。其中，与21年政府工作报告相比，今年强调了要促进数字经济发展，要求建设数字信息基础设施，加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。今年1月，国务院印发了《“十四五”数字经济发展规划》，为数字经济健康发展圈定了目标、部署了任务。2月“东数西算”工程也在全面推进，数字经济已上升为国家战略，未来将助力经济发展动能向科技创新转换。此外，绿色发展也是高质量发展的重要一环，报告延续了去年政府工作报告中的表述，要求有序推进碳达峰、碳中和工作，推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力，推进绿色低碳技术研发和推广应用，加快形成绿色生产生活方式。此外，报告还提出继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新，在推动消费恢复的同时促进绿色发展。我们预计“双碳”“1+N”政策体系中的文件将继续出台，对推进能源绿色低碳转型工作作出更加详细的部署。数字经济提高生产和组织效率促进经济高质量发展，绿色发展以新旧组合应对碳达峰，这两大领域成为短期稳增长与中长期经济结构调整的平衡点。

　　应对老龄化、鼓励生育、促进共同富裕等是保民生着力点。鼓励生育政策相继出台，积极布局应对老龄化。21年我国60岁及以上人口约有2.67亿人，占总人口的18.9%，预计到“十四五”末，我国将进入“中度老龄化”社会。而21年中国出生人口和出生率双双创下新低，全年出生人口1062万人，人口出生率为7.52‰，出生率和死亡率接近，总人口接近零增长。政府工作报告中对老龄化、生育政策作出了具体安排，提出优化城乡养老服务供给，鼓励发展农村互助式养老服务等措施，积极应对人口老龄化；鼓励生育政策方面，报告提出完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。我们预计在《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》、《“十四五”健康老龄化规划》、《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》等政策文件的配合下，普惠型、多样化的养老服务体系将逐渐构建，生育配套政策也将逐渐完善，推动我国老龄事业和产业协同发展，促进我国人口长期均衡发展。扎实推进共同富裕：2020年我国全面建成小康社会，针对共同富裕的政策相继出台。2021年5月20日，中央通过了《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》，中央财经委员会第十次会议提出在高质量发展中促进共同富裕。2021年10月16日，《求是》杂志发表了习总书记重要文章《扎实推动共同富裕》，文章明确指出共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征。今年政府工作报告继续强调，要坚持以人民为中心的发展思想，依靠共同奋斗，扎实推进共同富裕。

　　3.市场有望阶段性由弱转强

　　市场有望逐步转强，成长风格更优。在国内政策宽松的背景下，年初以来市场表现偏弱，我们认为背后的扰动主要来自海外：一是美联储加息预期在去年底今年初不断升温，市场预计美联储2022年全年加息的次数（以一次加息25个bp计算）从去年底的2-3次上升到2月最高的7次。可见当前市场对美联储加息的预期已经很高，近期地缘政治因素影响下，市场预计3月份加息50个bp的概率还边际下降了，3月2日美联储主席鲍威尔在国会听证会上也明确表示了支持在三月份加息25bp，近期美联储加息这一因素或已经被市场充分定价了。二是1月中旬以来，俄乌冲突逐步发酵，对A股造成了情绪上的扰动。我们在《区域冲突期间大类资产如何反应？-20220125》中提出，局部冲突对市场的影响往往是短期的，拉长时间看对市场的实际影响有限，借鉴2014年，随着俄乌开展谈判，俄乌冲突对市场的影响有望渐去。综合以上，两大扰动带来的负向影响逐渐减弱，市场最终还是要回到自身运行的逻辑上来。当前政府工作报告将22年GDP增速目标设定为5.5%左右，我们预计国内稳增长政策仍将不断落地、效果将逐渐显现，这一正面力量有望慢慢占主导。此外，我们回顾历史后发现，过去20年里A股春季行情从未缺席，期间沪深300和上证综指的平均最大涨幅分别为24%和22%（详见表3）。且10、11、16年时上证指数均经历了与当前市场类似的1月下跌，但是这三次下跌后一季度指数均会回升。随着稳增长政策落地并见成效，市场有望由弱转强。

　　本次春季行情中A股风格有望从价值切换至成长。我们在《价值到成长的信号-20220220》中分析过，价值向成长切换的催化剂可能来自政策面和一季报业绩预告。具体来看，一是政策面，新基建是稳增长政策的重要组成部分，具体包括低碳经济和数字经济等。二是一季报业绩预告披露。在稳增长政策推动下，我们预计相关板块有望从中受益，3-4月是A股一季报业绩预告披露的密集期，若相关上市公司业绩得到验证，则有望提振市场风险偏好。

　　关注价值：银行地产估值低，券商潜力更大。去年11月下旬到今年2月期间，我们一直把以金融地产为代表的价值板块放在第一梯队，这期间金融地产也跑出了超额收益，房地产指数从2021/11/2开始筑底回升，至今（截至2022/03/04，下同）涨幅为9.7%（相对沪深300超额收益为18个百分点，下同），银行指数从2022/1/4开始筑底回升，至今涨幅为3.5%（12个百分点）。回顾历史，2010年以来金融地产板块相对大盘跑出超额收益的情况一共有6次（详见表4），其中银行相对沪深300超额收益的均值为18个百分点，地产为20个百分点，可见目前银行和地产的超额收益已经较为明显。但目前大金融板块整体估值依然处于底部，当前（截至2022/03/04，下同）银行PB（LF）为0.63倍（处13年初以来从低到高2.8%分位）、房地产为0.96倍（5.2%）、证券为1.52倍（17.9%），且在基金持仓中相对沪深300的超配比例均较低。今年政府工作报告首次提出了“设立金融稳定保障基金”，有望降低中国金融体系的风险，筑牢银行业不发生系统性信用风险的底线。低估值、低配置的银行和地产未来仍可能继续上涨，只是超额收益的空间可能不大，而券商指数目前暂无绝对和相对收益。站在当下，我们认为大金融中应当重视券商，券商受益于政策且盈利不错：从2021年12月中央经济工作会议到2022年1月证监会系统工作会议，中央各大会议多次提及全面实行注册制的目标，此次政府工作报告再次提及，我们预计全面注册制有望加速落地；21年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数21年还下跌了4.2%。历史上券商往往是在指数突破重要关口时大幅上涨，例如2019年上证综指突破3000点前后券商开始加速上涨，2020年上证综指突破3500点前后券商开始加速上涨。

　　成长进攻：低碳经济、数字经济。在政策和业绩的催化下，春季行情领涨行业正逐渐从价值切换到成长。不过成长内部也会有分化，结合当前成长行业内部基本面差异、政策支持力度以及前期表现，我们认为接下来低碳经济中风电、光伏、特高压等，数字经济中的云计算、数据中心等值得关注。

　　低碳经济方面，关注风电、光伏和特高压。①风电光伏：参考已披露的2021年年报业绩预告及快报，风电光伏板块在新能源三大领域中盈利水平相对最优，21Q4/21Q3归母净利润两年年化累计增速为86%/65%，而新能源车为78%/44%。风电、光伏为代表的新基建正是当前稳增长政策的重要发力点。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电新增装机有望在71GW以上，同比增长约50%，2022年我国光伏新增装机有望达80GW，同比增长超50%。②特高压：已披露的2021年年报业绩预告及快报显示特高压21Q4/21Q3其归母净利润两年年化累计增速为41%/38%。国内风光大基地项目建设陆续启动，催生了对特高压的新需求，同时特高压也是新型基础设施建设的重要发力点。据第一财经援引中国能源报报道，“十四五”期间国网特高压投资规划3800亿元，或有望成为电网投资的重要结构性增量。

　　数字经济方面，关注云计算、数据中心等。①云计算：“东数西算”要求开展数据中心与网络、云计算、大数据之间的协同建设。政策支持下，我国云计算或将高速发展，根据中国信息通信研究院《云计算白皮书》的预计，“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，20-25年期间年复合增速将高达36.8%。从基本面看，数字经济景气度较高，云计算板块业绩相对表现最为突出，21Q4/21Q3归母净利润两年年化累计增速为41%/-6%。②数据中心：2月发改委等部门联合印发通知同意在京津冀、长三角等地启动8大算力网络国家枢纽节点建设，这标志着“东数西算”工程的全面启动。我们预计到2023年底全国数据中心机架规模年均增速预计保持在20%左右，根据经济参考报援引中国信息通信研究院的预测，未来三年数据中心产业投资或达1.4万亿元。从基本面看，数据中心板块业绩表现也较好，21Q3归母净利润两年年化累计增速达24%。

　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。