我们测算基民申赎行为可以使用两个数据：一是ETF的份额，优点是数据质量高且是日度数据，缺点是ETF以及ETF联接基金在整个偏股型公募中相对小众，可能样本有偏；二是用基金业协会公布的月度公募基金份额数据，剔除掉新发部分后可以大致估算出净申购的规模，优点是样本量足够大，有代表性，缺点是数据是月频且公布时间滞后。

　　首先我们看高频ETF的数据，目前权益类宽基ETF中规模较大、持续时间较长的有代表性ETF有三只，分别是华夏的上证50ETF（2004年发行，当前规模约550亿元）、华泰柏瑞的沪深300ETF（2012年发行，当前规模约450亿元）以及易方达的中证海外互联ETF（2017年发行，当前规模约350亿元）。从持有人的结构上看，截至21年中，穿透后华夏上证50ETF的持有人大约75%是机构投资者（其中汇金占40%+），华泰柏瑞沪深300ETF中65%是机构投资者（其中汇金占25%+），而易方达的中证海外互联ETF中机构占比只有25%，个人投资者占75%，因此中概互联ETF的份额变化更能代表个人投资者的行为。从历史上ETF份额的表现来看，以机构投资者为主的上证50和沪深300ETF的份额与对应的宽基指数反向变动，意味着机构投资者总是在“低买高卖”，而以个人投资者为主的中概互联ETF份额与对应指数的关系则在最近一年出现了变化：18年恒生科技指数下跌时，中概互联ETF的份额下行，但是21年2月恒生科技指数下跌后中概互联ETF的份额反而加速上行，个人投资者开始“越跌越买”。

　　ETF毕竟还是小众，因此还要参考样本更加全的协会公布的月度数据。协会每个月会公布股票型和混合型基金的存量份额，我们把当月新发的偏股型基金剔除后，就能够大致估算出单月基金净申购的规模。在过去三年中市场有三次比较大的回撤，分别是20年3月的全球疫情冲击，21年2月的核心资产大跌以及21年12月以来的成长股大跌。这三次市场下跌中我们发现基金并没有被赎回，20年3月基金净申购了1000多亿元，21年3月净申购4000多亿元以及今年1月基金净申购了1000多亿元，而作为对比，2018年无论是从年度层面看还是从月度层面看，市场下跌时基金都是净赎回的。

　　从前述测算的数据来看，个人投资者并非如市场所想的那样在近期下跌中赎回了大量的基金，反而 “越跌越买”。我们认为这种变化背后实则是居民资产配置开始向权益市场趋势性地转移，背后是人口年龄结构的变化导致地产的需求趋势性下降，以及打破刚兑的背景下高收益金融资产变的稀缺，详见《股市资金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20211231》以及更早些的报告《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》。当前我国居民配置权益资产的比例依旧很低，展望未来，随着居民资产配置的进一步转移，类似1980年代美股开启的长牛，A股也将拥有美好的未来。

　　风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入。

　　注释：《策略甜点》分析可能影响宏观经济、资本市场的信息，是我们日常思考的沉淀。研究是个创造性工作，策略分析师需要细致观察、积极思辨，此报告系列不求全面，注重启发。如果说其他策略报告类似生活中的正餐，此系列报告好比餐后甜点，是个补充，是美好生活的一部分。