A股共出现过四轮地产宽松行情，分别是2008年、2012年、2014年、2018年。尽管这四轮行情发生的时代背景各有不同，地产股的演绎节奏也略有不同，但蕴藏着相似的演绎逻辑。通过复盘四轮地产股行情，我们旨在回答如下问题：

　　第一， 从历史上来看，地产调控政策如何放松？政策放松的不同阶段地产股表现如何？近期各地政策放松，本轮地产宽松政策演绎到何种阶段？

　　第二， 从历史来看，地产股行情如何演绎？主要由哪些因素驱动？地产行情结束的信号是什么？地产股自去年底以来取得显著超额收益，近期迎来加速上行，往后看本轮地产行情持续性如何？

　　第三， 历轮地产行情中，国企VS民企，谁更占优？去年底以来以保利发展(行情600048,诊股)为代表的央企地产龙头跑赢民企地产，后续将如何演绎？

　　1、第一轮：2008年9月至2009年6月

　　本轮地产股行情起始于2008年9月，终结于2009年6月底，期间涨幅137.1%，超额收益74.0%。本轮地产股行情共经历两个阶段：

　　第一阶段（2008年9月至2008年12月）：中央和各地政策放松+基本面仍在恶化，地产股先于大盘筑底，相对大盘有显著超额收益、但绝对收益不明显。

　　第二阶段（2009年1月至2009年6月）：政策持续宽松+基本面改善，地产股迎来戴维斯双击行情。7月受地产调控收紧影响，本轮地产股的上涨行情结束。

　　1.1、2008.9-2008.12：政策开启宽松，地产先于大盘筑底

　　2008年中以来，随着美国次贷危机蔓延加深，央行货币政策逐渐转松。央行按照“既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨”的要求，从2008年7月起逐步调减中央银行票据发行规模和频率，将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元以上，指导金融机构扩大信贷总量。2008年9月至2008年底，期间人民银行连续五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。

　　“四万亿计划”的出台标志着宽松政策进一步加码。2008年11月5日国常会提出国十条、确定促增长目标，计划2年内投资4万亿以拉动经济复苏。随后央行于11月11日明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。11月28日，政治局会议进一步将“保增长、扩内需、调结构”定调为下一年经济工作的主要任务，要求继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

　　地产政策方面， 2008年9月起，房地产调控政策迅速放松。2008年7月，长沙下调首付比例，9月，西安政府加大购房补贴力度，各地政策陆续放松。9月央行降准降息以来，中央对地产政策转松。10月17日，国常会提出“降低住房交易税费、支持居民购房”；10月22日，央行迅速宣布下调首付比例、住房贷款和公积金贷款利率；10月22日，国税局宣布下调契税至1%，刺激住房消费。12月21日，国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，下调营业税免征标准。

　　但彼时地产股基本面仍在持续恶化。宏观层面上，尽管9月央行货币政策就开始转向，但货币供给增速仍在放缓，特别是M1增速出现较大幅度下降，且GDP增速等多项指标显示经济依然下行。行业层面上，在上一轮强调控的背景下，08年9-12月地产依然降温，地产销售数据也继续恶化，二手房价格依然负增长。

　　政策已然宽松+地产基本面恶化的组合下，对政策更为敏感的房地产板块领先大盘两个月筑底，取得显著超额收益、但这一阶段绝对收益并不明显。尽管2008年7月央行货币政策边际转松以来，万得全A仅出现过短暂的反弹，直至“四万亿计划”出台前，市场整体仍以下跌为主。但在“四万亿计划”出台前中央就陆续出台了房地产的放松政策，例如7月以来就有城市开始放松、10月央行更是下调首付比例和住房贷款利率，使市场逐步修复对地产的悲观预期。随着9月16日央行宣布降息确认政策正式转向宽松后，房地产便结束下跌、以磨底震荡为主，截止12月底，地产板块区间涨跌幅为4.65%，跑赢市场14.2%。此外，地产链的建材、轻工和家电板块分别上涨10.1%、-13.4%、2.9%。同时，2008Q2以来，公募基金开始加仓此前过度抛售的地产板块。

　　从不同房企表现来看，“万保招金”等龙头地产股最受益于政策快速且大幅度放松，区间上涨超17.4%。而同期的国企地产上涨5.7%，非国有性质的地产股甚至反而下跌5.7%。

　　1.2、2009.1-2009.7：基本面改善，地产股迎来戴维斯双击

　　2009年国内维持极度宽松的货币和信用环境，催化我国经济回暖。2009年金融机构新增人民币贷款近9.6万亿，增幅接近一倍，其中，2009年居民中长期贷款更是增长超3.8倍，M1和M2同比亦重回上行通道。在“四万亿计划”刺激下，基建成为经济的重要稳定器，全年基建投资增速42.16%，拉动GDP增速回升。

　　与此同时，地产调控政策也维持宽松格局。2009年1月3日，四大行宣布，只要2008年10月27日前执行基准利率0.85倍优惠、无不良信用记录的优质客户，原则上都可以申请七折优惠利率。2月13日，建设部发布《住房保障司2009年工作思路》，着力于发展公租房建设。3月16日，政府工作报告提出要建立住房保障体系。4月16日，国常会提出要稳定住房等大宗消费、5月25日，国务院发布《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，下调保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例至20%，下调其他房地产开发项目的最低资本金比例至30%。

　　2009年初以来，政策刺激使房地产各环节快速复苏，房企盈利迎来大幅改善。2009年1月，70城房价环比收窄至-0.1%并在3月转正，2月，房屋销售同比转正，3月以来，房地产开发投资累计同比回升，4月，购置土地面积同比触底反弹。同时地产企业盈利迎来改善，营收同比、利润增速于2009Q1触底反弹，为地产股的行情提供强劲的基本面支撑。

　　政策宽松叠加基本面改善，2009年地产股行情迎来主升浪，戴维斯双击下取得显著的超额收益。行业和企业基本面盈利改善，叠加地产调控维持宽松基调，地产板块迎来估值与盈利双双抬升。09年初至09年6月底，地产板块上涨124.6%，相对市场取得的49.8%的超额收益，PB估值从2倍提升至4倍。地产链的建材、轻工和家电板块分别上涨83.5%、62.7%、67.9%。

　　与此同时，公募基金在2009年上半年大幅加仓地产板块，配置比例在2009Q2达到15%仓位高位。2008Q3-2009Q2，主动偏股基金持续加仓地产板块，配置比例从4.9%上涨至14.9%。

　　从不同房企表现来看，该阶段内民企类地产股表现更好，涨幅达137.4%，小幅跑赢同期的国企地产股（117.6%）和“万保招金”（125.8%）。实际上，自2008年12月以来，地产国企/民企地产比值就持续回落。

　　随着楼市调控政策收紧，地产股于2009年7月开始回落。6月19日，银监会发布《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》，旨在收紧二套房贷款政策。8月21日，国土资源部要求“要求地方政府要加强建设用地批后监管，切实预防和防止未批即用、批而未征、征而未供、供而未用等现象发生，严厉打击囤地行为。” 12月24日，国常会出台“国四条”，明确表态要“遏制房价过快上涨”。与此同时，70大中城市二手房价格于2009年上半年快速上涨，2009年6月环比升至1.1%后见顶后也开始回落。随着货币政策和楼市调控边际收紧，使地产股于2009年7月开始回落，本轮地产行情结束。

　　2、第二轮：2012年1月至2013年1月

　　本轮地产股行情起始于2012年1月，终结于2013年1月底，期间涨幅34.4%，超额收益24.4%。本轮地产股行情共经历两个阶段：

　　第一阶段（2012年1月至2012年7月上旬）：调控政策转松，叠加基本面边际改善，地产板块绝对和超额收益显著。

　　第二阶段（2012年10月中下旬至2013年1月底）：政策边际收紧，但基本面改善，地产股依然领先大盘2个月触底反弹，取得超额收益。13年2月，“国五条”出台，指向地产调控显著收紧，叠加基本面边际回落，宣告本轮地产行情的终结。

　　2.1、2012.1-2012.7：政策放松，地产股走出独立行情

　　国内政策边际收紧、“四万亿计划”刺激效果减弱，叠加海外欧债危机影响，2011年下半年以来，经济下行压力较大。2011年三、四季度时实际GDP增速已下滑至10%以下并持续回落。

　　为应对经济下行，中央政策全面转向宽松。2011年11月30日央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，开启新一轮宽松周期。12月政治局会议对政策的定调，由此前的“管理通胀预期、调整经济结构和保持经济平稳较快发展”转为“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者关系”，将经济增长放到更核心的位置。2012年4月-5月国常会连续提出“扩内需”、“把稳增长放在更重要的位置”等表述，2月与5月连续两次降准，6月与7月连续两次降息，释放流动性稳经济。政策边际宽松带动社融同比见底企稳并逐渐回升，M1、M2同比亦有所回暖。

　　地产政策方面，部分城市率先放松调控，后续中央定调放松调控。11年10月，南京住房公积金个人贷款额度从最高20万元恢复上调至30万元。12年2月，央行在金融市场工作座谈会上提出“满足首次购房家庭的贷款需求”，2月，央行金融工作座谈会提出“加大对保障性安居工程和普通商品住房建设的支持力度，满足首次购房家庭的贷款需求”，中央对地产调控表述放松，3月政府工作报告提出“促进商品房供给增加”。随着中央对放松地产管控，南京、上海、北京、苏州等多个城市纷纷放松需求端调控。

　　政策转向使得房地产市场需求端快速回暖，基本面迎来改善。尽管该阶段内国内经济整体处于下行期，但受政策调控转松影响，地产需求端有所改善，销售数据自2012年初起触底反弹，商品房销售面积累计增速12年初的-14%回升至13年初的49.5%，70城房价月环比也从2011年12月起重回上行通道，并在2012年6月转正。此外，房地产企业累计归母净利润增速也于2012Q1起触底反弹，从-9%上升至2012Q2的4%。

　　这一阶段宏观及地产政策宽松，叠加基本面边际改善，地产板块绝对收益与超额收益显著。政策边际宽松催化市场于2012年初上涨，但由于宽松力度不大、流动性依然偏紧，年初经济小幅反弹后又继续回落，3月至5月大盘陷入震荡，此后又进一步大跌。而对于地产股，相比于2010年的“国四条”和2011年初的“国八条”，2011年底以来的地产调控转松可谓是“久旱逢甘霖”，市场对地产行业的极度悲观预期迅速得到修复。地产股自2012年初就持续跑赢大盘，迎来盈利与估值同步抬升。截止7月9日，地产板块上涨25.2%，居于行业涨幅首位，远超同期万得全A仅1.6%的涨幅，PB从1.7倍修复至2.1倍。地产链的建材、轻工制造和家电板块涨跌幅分别为-6.88%、-3.7%、7.22%，不及地产股。机构资金也增配地产板块，2012年前两个季度，公募基金的地产仓位快速涨至12.12%的历史高位。

　　从不同房企表现来看，该阶段内，受益于政策宽松+基本面改善，“万保招金”加速上涨，涨跌幅高达43.4%，超过地产国企（26.7%）跑赢非国有地产股（18.2%）。2012年1-3月，民企地产股表现更优，但随着政策调控转松愈发清晰，资金开始流入龙头、国有地产企业，地产国企/民企比值从低点的0.95冲高至1.1以上。

　　2.2、2012.10-2013.1：政策收紧，但基本面强劲，地产股跑赢

　　2012年7月底，中央对地产的调控政策趋紧，市场“风声鹤唳”，地产板块遭遇阶段性回调。7月24日，国务院发文称决定从7月下旬开始对16个省（市）贯彻落实国务院房地产市场调控政策措施情况开展专项督查，督查的重点是检查住房限购措施执行情况，差别化住房信贷政策执行情况，住房用地供应和管理情况，税收政策执行和征管情况。7月27日，银监会年中监管工作会议上，称坚决贯彻落实国家房地产调控政策，继续强化房地产贷款风险防控，加强房地产信托风险管理。9月27日，国土资源部、住建部发文《关于进一步加强房地产用地和建设管理调控的通知》。受此影响，7月9日-10月17日，房地产行业下跌15.6%。

　　但政策收紧对基本面的负面影响相对有限，前期的放松使房地产投资企稳，二手房价格回归正增长。2012年6月，70大中城市二手房价格环比转正，7月房地产投资企稳，9月开始反弹。8-9月地产销售依然维持上行趋势。与此同时，房地产板块归母净利润增速也于2012Q3-Q4加速上涨。

　　10月中旬以来，基本面持续改善，叠加情绪修复，地产股领先大盘2个月触底反弹。行业基本面和企业盈利改善为地产行情提供分子端支撑。而8-10月份披露的7-9月份的房地产开发投资数据筑底，11月开始更是出现回升，叠加二手房价格自12月重回上行趋势。截至13年1月底，地产板块戴维斯双击，区间上涨24.6%，相对万得全A的收益为12.7%。地产链的建材、轻工纺织和家电板块分别上涨17.9%、10.6%、19.2%。

　　与此同时，公募基金在2012年四季度大幅加仓地产板块，配置比例于2012Q4达到12.8%仓位高位。四季度公募基金回流房地产板块，仓位由2012Q3的9.2%升至2012Q4的12.8%。

　　从不同房企表现来看，“万保招金”等国有地产企业表现优于民企。“万保招金”等地产国企继续占优，跑赢非国有地产股。

　　“国五条”出台，标志着地产调控显著收紧，叠加基本面边际回落，宣告本轮地产行情的终结。2013年2月，国常会提出“坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购措施”。此后，3月，国务院要求限购区域应覆盖城市全部行政区域，限购住房类型应包括所有新建商品住房和二手住房。在“新国五条”指引下，热点城市迅速出台调控细则，如北京加大限购力度，上海、杭州等城市收紧公积金贷款政策、提高贷款门槛。5月24日，发改委发文推进房地产税改革，要求扩大个人住房房产税改革试点范围，加快房产税立法。与此同时，调控政策收紧快速反映到行业基本面上，2013年2月以来，地产投资、商品房销售和二手房价格均进入下行通道。

　　3、第三轮：2014年7月至2016年2月

　　本轮地产股行情起始于2014年7月，终结于2016年2月底，期间涨幅79.3%，超额收益31.3%。本轮地产股行情共经历两个阶段：

　　第一阶段（2014年7月至2015年初）：货币和信用宽松逐渐落地，叠加政策监管放松，即使地产基本面仍下行，金融地产带动指数加速上行。

　　第二阶段（2015年6月中旬至2016年2月底）：政策维持宽松，行业基本面和企业盈利改善，叠加估值性价比相对较高，使地产股取得显著的超额收益。2016年3月以来，热门城市收紧调控，地产销售遇冷，导致本轮地产牛市结束。

　　3.1、2014.7-2015.1：地产调控全面放松，房地产领涨

　　2014年初以来，随着经济下行压力增大，政策逐渐转向。2012年底经济实现“软着陆”，此后持续“L”形探底难见起色。2013年全年货币政策维持较强定力，年中“钱荒”后，社融增速开始快速回落，企业融资状况恶化。至2013年四季度，国内经济下行压力再次加大，企业盈利开始回落。2013年 12月13日经济工作会议定调“经济运行存在下行压力”，要求经济工作“坚持稳中求进、改革创新”。

　　14年4月以来，国内货币政策逐渐转松。2014年4月22日央行宣布下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点；4月23日，央行宣布在分支行开展信贷资产质押试点。政策转松下，社融随即于2014年4月开始企稳。此后，由于经济恢复不及预期，政策宽松持续加码。9月，央行创设MLF并随即向市场投放5000亿中期基础货币，并发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》明确要求放松限贷。此后首付比例也多次下调。2014年10月中旬，PSL开始实际投放。2014年底，货币政策转向全面宽松， 11月21日，央行宣布将于次日分别下调存贷款基准利率0.25和0.4个百分点。

　　地产政策方面，从地方到中央，地产调控逐渐转为全面放松。2014年3月，两会首次提出“双向调控”后，各地区逐步放松限购。4月，南宁放松部分区域限购；6月，呼和浩特发文取消限购；7月10日，济南全面取消限购。随后，截止9月底，苏州、西安等30余个城市放开限购政策。9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（“930新政”），下调首套房贷款利率下限，并对二套房再启“认贷不认房”界定标准，标志着全国层面上的地产全面放松。

　　然而，政策的迅速转松并未立即反映到地产基本面上。销售层面上，房屋限购的松绑并未直接扭转楼市遇冷的现状，由于地产高库存等问题，商品房销售面积累计同比直至2015年5月以前仍处于负增长区间。价格层面上，地产价格从2014年5月开始回落，直到2015年4月才重回正增长。投资层面上，房地产开发投资和土地购置面积增速依然处于下行通道，指向房企拿地意愿较弱。

　　尽管基本面尚未改善，但货币宽松逐渐落地，叠加政策监管放松，地产以及金融带动指数加速上行。从2014年7-9月多个城市陆续松绑限购政策，再到9月底“930新政”的出台，市场终于相信中央放松地产的决心和态度。 2014年7月中旬起，房地产持续上涨，取得显著的绝对收益和超额收益。2014年7月至2015年1月5日，地产板块区间上涨71.6%，跑赢万得全A 16.6pct，房地产估值也大幅抬升，贡献了大部分的地产股价涨幅。地产链的建材、轻工和家电板块分别上涨48.4%、20.7%、37.1%。2014Q4主动偏股基金单季度加仓房地产板块超6.72pct。

　　从不同房企表现来看，市场最为青睐“万保招金”，区间涨幅超95%，超过同期的国企地产（79.7%）和民企地产（70.1%）。行情启动伊始，7-9月，由于调控多停留在地方层面，市场仍然“将信将疑”，炒作也多以偏小市值的民企为主。但随着“930新政”的颁布，政策明确放松的背景下，“万保招金”涨幅开始扩大。

　　之后，2015年初至年中，A股迎来一轮“杠杆牛”，地产板块只有绝对收益，跑输万得全A。2015年央行又连续实施五次降息、五次降准（含2次定向降准）。市场流动性环境充裕，杠杆资金加速入场，使A股市场加速上涨。而金融地产虽然在2015年1月完成调整后再次迎来上涨，即使央行又于2015年3月下调房贷首付比例，但市场的主线已转向TMT等成长板块。

　　3.2、2015.6-2016.2：政策维持宽松，叠加基本面改善，地产股抗跌

　　2015年中至2016年初，货币政策延续宽松的基调。2015年6月28日，央行定向降准并降息；央行又于8月26日降息25bp；10月24日，央行再度下调一年期存贷款基准利率，并实施降准；2016年3月1日，央行再次下调金融机构存款准备金率50bp。宽松政策的持续加码使社融增速于2015年6月触底回升。

　　地产政策方面，政府维持全面放松的政策基调。2015年8月27日，住建部、央行和财政部提将公积金最低首付款比例由30%降低至20%，同日，六部委发布《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》，放松外资投资我国房地产。9月24日，央行和银监会将首套房的最低首付比例下调至25%。11月30日，国务院放松公积金政策。2016年2月1日，央行进一步下调首套房首付比例至20%，并全面下调二套房首付比例至30%。

　　在中央与地方的全面放松下，房屋需求端改善，使楼市逐渐回暖，进而带动企业盈利改善。2015年3月以来，房价开始回升、销售开始回暖，4月70大中城市房价环比由负转正，6月商品房销售面积和销售额累计同比亦转正。与此同时，房地产板块的营收和归母净利润增速也于2015Q1触底，之后几个季度所回升。

　　2015年6月至16年2月底，行业基本面和企业盈利改善，叠加估值性价比相对较高，使地产股取得显著的超额收益。基本面向好之外，房地产估值相对合理，截止2015年6月12日，其PE估值处于2000年以来53.1%的分位数水平，具有一定安全边际。尽管市场整体较2015年中的高位明显回落近50%，但地产股相对抗跌，跌幅录得40.9%，位列31个行业里的倒数第三位，相对万得全A取得10.8%的超额收益。地产链的建材、轻工和家电板块分别下跌49.6%、49.7%、45.4%。

　　从不同房企表现来看，“万保招金”逆势上涨，区间上涨近12%。在A股下跌的大环境里，由于市场风险偏好较低，凭借更稳定的盈利和现金流等确定性，所以“万保招金”成为市场的“避风港”。而国企也以更优的防御属性大幅跑赢民企地产。

　　2016年3月以来，热门城市收紧调控，地产销售遇冷，导致本轮地产牛市结束。2016年3月，苏州升级限价限购限贷，限制/禁止非本地居民购买第二三套房；5月，南京开始限土拍，提出“在热点区域的住宅用地出让时，由市政府设定地块的出让最高限价”；9月底至国庆期间，杭州、南京、武汉、合肥等16个二线城市重启限购，同时含一线城市在内的20个城市出台差别化信贷政策，收紧二套房认定标准，并差别化上调二套房首付比例；11月，杭州严格限地价并上调二套首付比例等。此外，各城市调控政策的陆续收紧使地产基本面开始恶化。2016年3月起，商品房销售增速和70个大中城市二手房价格环比均开始下滑。政策收紧打压房地产，本轮地产行情结束。

　　4、第四轮：2018年10月至2019年4月

　　本轮地产股行情起始于2018年10月中旬，终结于2019年4月初，期间涨幅58.9%，超额收益45.8%。本轮地产股行情共经历两个阶段：

　　第一阶段（2018年10月中旬至2019年1月）：各地调控政策边际转松+基本面恶化，地产股先于大盘筑底，绝对收益可观，相对大盘也有超额收益。

　　第二阶段（2019年2月至2019年4月初）：金融和基本面数据支撑，叠加政策维持宽松，地产板块迎来戴维斯双击，绝对收益较为可观，但超额收益不显著。2019年5月起，中央政策调控收紧，叠加行业基本面回落，导致地产股小牛市完结。

　　4.1、2018.10-2019.1:“因城施策”驱动的地产股独立行情

　　2018年美联储连续加息引发全球市场动荡，同时美国发起对华贸易战，叠加国内从2017年四季度开始供给侧改革去杠杆带动国内信用收缩，至2018年下半年，经济、企业盈利快速恶化。

　　2018年7月开始，政策基调开始边际微调。2018年7月政治局会议提出“经济运行稳中有变”，要求做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，10月政治局会议进一步强调“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”，要求坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。10月15日，央行宣布定向降准100bp，10月20日出台个税专项抵扣，此后国务院、发改委又连续发文扩基建、促消费。

　　2018年底，政策环境开始加速好转。11月1日，习主席在民企座谈会上要求减轻民企税费负担、解决民企尤其是中小企业融资难融资贵问题。12月19日至21日，中央经济工作会议召开并重提“以经济建设为中心”，强调“强化逆周期调节”，要求“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，并定调“金融是实体经济的血脉”、“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”将资本市场地位拔升至前所未有的高度。政策宽松下，随即2019年初，社融放出天量，M1、M2双双回升。

　　地产政策方面，2018年四季度以来，地产调控略有松动的迹象，但中央坚持“房住不炒”总方针。10月19日，广州发布《关于我市进一步规范房地产市场管理的说明》，被视作广州将全面取消限价的信号；12月19日，菏泽取消新购住房限制转让措施；20日，建设银行(行情601939,诊股)、工商银行(行情601398,诊股)、中国银行(行情601988,诊股)将深圳首套房房贷利率从原来的基准利率上浮15%下调至上浮10%；24日，住建部提出“稳地价、稳房价、稳预期”，取代年中提出的“坚决遏制房价上涨”，叠加年底中央经济工作会议提出“因城施策、分类指导”，使市场产生地产松绑的预期。但整体而言，该阶段，中央房地产金融政策总方针坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，因此放松幅度相对有限。

　　各地调控的放松并未使地产基本面快速改善。由于2018年前三个季度，中央和地方的地产调控较严格，使楼市整体遇冷，2018年8月至2019年2月，商品房销售增速和二手房价格持续回落。

　　各地调控政策边际转松，使地产股于2018年10月中开始上涨，领先大盘4个月。不同于大盘直至2019年初才开启一轮指数行情，2018年10月19日，广州住建委发布的《关于我市进一步规范房地产市场管理的说明》被市场解读为全面取消限价的信号，叠加年底由菏泽取消新购住房限制转让措施，以及中央经济工作会议上提出的“因城施策、分类指导”的定调，使地产股先于大盘开始上涨。截止2019年1月底，地产板块上涨16.2%，大幅跑赢同期的万得全A。

　　从不同房企表现来看，市场最为青睐“万保招金”，区间涨幅超30%，远超同期的国企地产（23.2%）和民企地产（11.8%）。2018年8月至次年1月底，“万保招金”等国企地产相对民企地产股的超额收益持续扩大。

　　4.2、2019.2-2019.4：政策宽松，基本面改善，地产小幅跑赢

　　政策宽松下，货币和信用环境超预期宽松，催化国家经济和企业盈利回暖。2019年1月，社融放出天量，当月新增近4.7万亿，远超往年同期和市场一致预期， M2同比也开始回升。便利的融资环境使经济改善，2019年3月，PMI重回荣枯线上方，工业企业例如累计同比也开始回升。

　　与此同时，中央对地产调控维持相对宽松的基调。2019年2月21日，以四大行为首的12家银行在合肥市放宽二套房贷款利率优惠；3月5日，两会提出“一城一策、因城施策、分类指导，稳地价、稳房价、稳预期；同日，银保监会发文称“保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款 合理适度增长。”

　　各地放松调控背景下，楼市于2019年初触底，地产企业盈利也有所改善。在18年四季度“因城施策”下，部分城市的松绑使70大中城市二手房价格环比和商品房销售先后于2019年1月、2月触底，并陆续开始上行。同时，地产企业营收和归母净利润增速也于2019Q1开始反弹。

　　2019年2月1日至2019年4月9日，金融和基本面数据支撑，叠加政策维持宽松，地产板块迎来戴维斯双击，地产板块区间上涨36.8%，小幅跑赢万得全A。但由于本轮经济快速迎来修复，2018年A股系统性下跌后各行业均迎来修复，这一阶段成长行业涨幅更高。

　　与此同时，公募基金加仓地产板块，配置比例在2018Q4一度达到近7%的仓位。2018Q3-2019Q1，主动偏股基金持续加仓地产板块，配置比例从4.56%上涨至6.01%。

　　从不同房企表现来看，该阶段民企地产（43.9%）跑赢“万保招金”等地产国企（32.8%）。2019年2月起，随着基本面改善，民企在行情后半段加速上涨，“万保招金”等国企地产相对民企地产股的超额收益快速回落。

　　中央政策调控收紧，叠加行业基本面回落，导致地产股小牛市完结。2019年4月政治局会议称“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，删除了“六个稳”的提法，重提“结构性去杠杆”和经济运行中的结构性问题，暗示宏观政策开始收紧。2019年5月以来，中央对地产的态度转紧。5月17日，银保监会发布《关于开展 “巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》，严查信贷资金违规流向地产；6月13日，郭树清主席称房地产业过度融资；7月30日，中央政治局会议坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。另一方面，政策严监管下，楼市遇冷。2019年5月至次年2月，70大中城市二手房价格环比持续回落。政策调控收紧，本轮短暂的地产行情告一段落。

　　5、以史为鉴，对本轮地产股行情的启示

　　5.1、本轮地产政策演绎到哪个阶段？

　　以史为鉴，调控政策的放松按照从中央—地方—中央的路径。从过去四轮的经验来看，首先，中央政府会在各类会议上确认我国经济面临一定压力，需要出台相应措施以“保经济”，标志政策基调转松；其次，央行放松货币，包括降准、定向降准、降息和减税等；再次，全国各城市率先开始松绑地产，内容多以放宽或取消限购、下调房贷利率等为主；最后，随着放松调控政策的城市数量增多，中央大概率将确认放松房地产的总基调，第一轮和第三轮央行下调了首付比例和房贷利率，第二轮住建部下调公积金贷款利率，第四轮住建部提出“稳地价稳房价稳预期”，中央经济工作会议提出“因城施策”。

　　从地产行情的启动时间来看，中央政策基调的转向和央行降准降息后地产股不一定立即反应，往往随着各城市陆续松绑后，地产板块才进入趋势性的上涨行情。此后，中央发声、确认国家层面的地产调控放松后，地产股大概率迎来加速上涨。中央松绑地产调控后15-60天内，地产股的赔率和胜率均有不同程度的提升，国家层面的调控放松往往能够加强地产行情的持续性。

　　回到本轮，前期降准降息后，近期各城市陆续放松调控，处于从中央放松到地方放松这一阶段。2021年7月底的政治局会议以来，政策边际转向，去年7月、12月的降准和今年1月降息，总量层面持续宽松。近期各地“因城施策”、逐步放松，包括菏泽、唐山、深圳、附件、青岛等多个地区陆续放松调控。近期的放松方式包括降低首付比例、按揭利率和开放限购限售等，与过去几轮地方层面初期的放松手段较为类似，或指向当前处于从中央放松到地方放松这一阶段。

　　5.2、本轮地产行情持续性如何？

　　根据政策与地产基本面，过去四轮“稳增长”下的地产股行情可以被划分为两段，两轮均有显著的绝对收益和超额收益。

　　第一阶段（政策转向宽松+地产基本面下行）：政策放松初期，地产基本面仍在恶化，行情主要受政策放松驱动，具有明显的绝对收益和超额收益。由于地产板块对政策更加敏感，在每轮“稳增长”周期开启前，地产调控都处于偏紧态势，所以尽管放松初期基本面尚未迎来改善，但房地产政策的边际放松往往带来地产股迎来修复。但就大盘而言，指数级别的行情往往需要更强的政策、更明确的信用环境以及基本面信号验证，因此地产股行情往往领先大盘启动，且相对大盘超额收益显著。统计来看，中位数口径下，第一阶段地产股持续时长为97天，涨跌幅为19.0%，相对收益为15.4%，位列全部申万行业中的第4名。

　　第二阶段（政策维持宽松+基本面改善）：基本面改善和依然宽松的政策共同催化地产股继续上涨，这一阶段的绝对收益和相对收益甚至超过第一阶段。该时期地产调控政策仍然维持宽松基调，在政策持续加码的背景下，商品房销售和二手房价格等数据在这一时期往往迎来开始回升。政策面和基本面共振，房地产板块戴维斯双击，表现甚至略优于主要靠政策驱动的第一阶段行情。统计来看，中位数口径下，第二阶段地产股行情持续时长为99天，涨跌幅为31.8%，相对收益为12.1%，位列全部申万行业中的第3名。

　　地产行情结束往往是由于政策端收紧和基本面边际恶化。过去四轮地产行情完结前后，中央对地产调控或货币政策显著收紧。且同时，商品房销售和二手房价格等地产数据往往也进入回落趋势。

　　以史为鉴，当前地产处于“政策宽松+基本面下行”，地产行情演绎大概率仍处于第一阶段，有望继续取得绝对收益和超额收益。当前地产销售、房价数据仍在恶化，同时各城市陆续下调房贷利率，放开限购、限贷政策，经济下行压力下政策仍在持续加码，地产行情有望继续。并且，历史来看基本面数据好转也并非地产股的卖点，第二阶段“政策维持宽松+基本面改善”时期，表现并不逊色于第一阶段，70大中城市房价月环比是比较好的观测指标，房价环比转正之前和转正初期，地产股行情也有望持续。

　　5.3、国企vs民企，谁更占优？

　　第一阶段（政策转向宽松+基本面下行），“万保招金”表现最优、国企地产次之，民企地产涨幅相对较小；第二阶段（政策维持宽松+基本面改善），民企地产略胜一筹。政策放松初期，“万保招金”等国企龙头率先受益，但地产基本面尚未改善，投资者可能倾向于买入龙头企业。此后随着地产基本面改善，整个行业迎来修复，三类地产企业均有较好表现，由于民企地产基本面受损更严重，所以其反转的弹性更大，在第二个阶段内，民企地产的上涨空间略优于国企地产。整体来看，四轮地产行情中，“万保招金”表现明显占优，国企和民企之间的差异并不显著。

　　本轮地产行情演绎至今，“万保招金”涨幅远超过民企地产，后续民企地产能否迎来修复仍取决于政策力度和行业风险化解情况。本轮与历史略有不同，在过去两年“三道红线”、“房住不炒”的背景下，地产行业步入下行周期，地产行业内部出现显著分化，民企地产信用风险频发，民企地产出现违约潮。因此，无论是估值修复幅度、还是涨跌幅上，民企可能远逊色于国企。如果后续随着政策发力见效，整个地产行业的风险能够得到有效化解，民企可能会迎来更好的修复机会。

　　风险提示

　　本报告基于历史数据分析，不构成对行业或个股的投资建议

　　注：文中报告节选自兴业证券(行情601377,诊股)经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《深度复盘：四轮地产宽松行情和启示》

　　对外发布时间：2022年4月9日

　　报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）