美联储6月会议

　　加息直至衰退？

　　对于即将召开的美联储6月议息会议，最受关注的莫过于加息路径的变化，对此我们有三大推测：

　　第一，本次会议加息幅度或扩大至75bp。一方面，5月再超预期，美联储希望通胀在年中回落的梦破碎了，下半年通胀仍为潜在风险。另一方面，6月密西根大学调查显示，消费者对长期通胀的预期升至2008年以来的新高3.3%。种种迹象都加大了美联储加息的决心，而联邦基金利率期货显示，市场已经在预期美联储6月加息75bp。

　　第二，点阵图对年末利率终值的预测或超过3%。我们认为美联储在2022年3月已经出现了政策失误，因此只能以更大的经济代价来挽回。在今年3月的议息会议上，美联储将2022年通胀(核心PCE同比)的上调了1.4个百分点，但对2022年政策利率的预测仅上调了1个百分点。鉴于通胀预测的修正幅度超过了名义政策利率，美联储这一预测的修正显然是违反直觉的—这意味着尽管通胀超调，但美联储此前一直在引导实际利率的下行。

　　由此可见，正是因为无意间引导了实际利率的下行，美联储3月以来的加息并未能起到抗通胀的效果。而为了纠正这一政策失误，美联储在6月会议预测时一定会让名义政策利率的上修超过通胀，这也意味着在年内持续大幅的加息将不可避免。3月点阵图对2022年利率终值的预测分别为1.9%，而6月点阵图或上修至3.25%：7月和9月各加息50bp、后续每次会议加息25bp。

　　第三，年内暂缓加息的概率不大。尽管美国股市已回调至熊市区间，市场对于经济衰退的担忧加剧。但是从鲍威尔、布雷纳德等官员的表态可以看出美联储抗击通胀的决心，将压降通胀作为优先事项，如此看来美联储可以容忍经济增速放缓和失业率的小幅回升。

　　美国通胀的“顽固性”+ 美联储政策的失误 = 20世纪90年代以来最大的年度加息幅度。我们在之前的报告中多次强调2022年美国的高通胀十分顽固，除了“通胀—工资螺旋”、供给瓶颈外，通胀逐步向更加“坚挺”的服务业和住房价格蔓延，而二者在CPI中的权重分别为29%和31%。失去“先手”的美联储将不得不大幅收紧金融条件，市场预期2022年美联储将加息350bp，这将创下20世纪90年代之最。

　　大幅加息+“后周期”，衰退在所难免。2022年美联储大幅加息下美国经济很难重现1994年的“软着陆”：

　　从经济周期看，与1994年复苏阶段的预防式加息不同，当前美国经济处于“后周期”阶段，经济惯性更大，需要更大“剂量”的紧缩，而这会对经济和市场造成更大的冲击；

　　从货币政策操作，2022年高通胀会严重限制联储政策的灵活性。1994年实际通胀的压力可控，这使得格林斯潘治下的美联储能够在看到经济放缓迹象后，迅速在1995年2月后停止加息、并在7月开启“预防式”降息。而当前的高通胀已经成为政策的主要矛盾，美联储在紧缩的道路将“骑虎难下”、难以转向。

　　从滞胀到衰退，资产如何定价和演绎？2022年下半年在紧缩之下，美国增长可能先于通胀“倒下”，经济主线将逐步由胀转向滞。当前美股和美债主要交易“胀”，下半年“滞”的因素将逐步显现：

　　美债：美债仍在交易“胀”背后的加息预期。短期内“通胀-紧缩”逻辑可能将是10年期美债收益率上冲至3.8%至4%，不过当前紧缩预期步子迈得过大，随着“滞”的定价开启，美债收益率将转入高位震荡。

　　美股：对“滞”的定价严重不足。2022年初以来美股的下跌主要反映的是利率上涨下估值下修，公司盈利预期虽然放缓但依旧保持较高正增速，从历史上看随着衰退临近，美股盈利将转向零增长甚至负增长，这意味着美股的调整远未结束。

　　美元：“全靠同行帮衬”。滞胀+美联储政策信用下降，这本意味着美元贬值压力将明显上升，但是由于俄乌冲突使得欧洲经济深受打击，欧央行紧缩“畏手畏脚”，欧元的疲软是美元强势的重要支撑。

　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。

　　行业

　　保险：

　　寿险β甜蜜期，财险α进行时

　　事件：2022年6月15日保险板块异动，A股涨跌排序：国寿A(10.0%)、新华A(8.1%)、太保A(7.3%)、人保A(5.5%)和平安A(5.4%)。H股涨跌排序：平安H(8.0%)、太保H(7.4%)、国寿H(5.3%)、新华H(5.3%)、太平(4.8%)、中财(3.3%)、人保H(2.8%)、AIA(0.3%)和众安(-3.9%)。市场“牛市”氛围渐浓，在旗手券商的带动下，保险板块跟涨彰显较强β属性。

　　投资要点

　　寿险看β：券商涨停潮带动保险板块β加速体现。复盘近三年，在寿险基本面孱弱，券商带动保险上涨阶段，保险业绩和估值同样受益。具体而言，2020年7-8月期间，因疫情反复影响，代理人展业受阻，寿险新单和价值增差强人意，彼时券商板块在政策红利的催化下，率先于2020年6月中下旬吹响金融板块反弹号角，7月初行情扩散至保险板块，估值持续拉升。从个股涨幅来看，国寿与新华短期涨幅可观，2020年6月1日-8月31日期间最高涨幅分别为92.7%和55.4%，区间涨幅分别为73.8%和40.2%。虽然平安和太保弹性略低于国寿、新华，但中期持续性更强。2020年10月20日-12月10日期间，国寿、新华区间涨跌幅分别为-18.9%和-11.6%，而平安、太保分别为7.1%和10.5%。知往鉴今，2022年6月以来券商板块涨幅近15%，我们认为强β属性下保险板块估值有望得到明显修复。截至2022年6月15日，平安、国寿、太保和新华A股P/EV分别为0.58、0.62、0.41和0.36倍，平均约为0.54倍，仍处于历史的估值底部。参考复盘结果，板块目标P/EV修复至0.7倍，空间近30%。

　　新单孱弱已Price-in，寿险转型成效初显。2Q22以来寿险新单有企稳迹象，虽然价值型业务受供需两弱持续影响NBV增长仍旧承压，但队伍产能持续改善指向头部寿险公司队伍改革成效初现。我们预计前5月累计NBV增速为中国人寿(-15%)、平安寿险及健康险(-20%)、人保寿险(-30%)、太保寿险(-40%)和新华保险(-55%)。从资产端弹性角度看，上市险企综合弹性排序为：中国人寿、新华保险、中国平安和中国太保，股基持仓上涨10%预计提振期末净资产比例约为4.67%，提振期末EV约为2.26%。

　　财险有α：数星星不如数月亮，紧握景气度持续改善的财险板块。中国财险具备“强景气度高票息低风险的类固收+”属性标的。当前市场对公司ROE中枢提升预期再度升温，叠加权益市场回暖，汽车整车板块大幅反弹，戴维斯双击可期。根据我们此前发布的中国财险观点更新报告，我们上调公司2022年ROE至12.6%，截至2022年6月15日公司PB仅为0.73倍，目标0.9倍，空间近25%。

　　5月以来上市险企董事和高管纷纷增持自家股票，产业资本持续增持，信号意义极强。根据上交所披露，2022年初以来，中国平安共有11名董事与高管增持公司A股股票，包括董事长马明哲、集团总经理谢永林及集团联席首席执行官姚波、陈心颖等，合计增持金额约6,892万元。中国太保董事长孔庆伟于5月23日首次购买中国太保股票，傅帆、马欣和俞斌等一众高管纷纷增持A股和H股，2022年初至今合计斥资金额达494.47万元。上市险企董事和高管底部增持充分彰显对于公司业绩的长期信心，信号意义极强。

　　投资建议：寿险β甜蜜期，财险α进行时，继续首推景气度持续上行的【中国财险】，戴维斯双击可期，寿险板块推荐短期弹性更大的【中国人寿】和【新华保险】，中期推荐【中国平安】。

　　风险提示：1)券商板块估值见顶回落，权益市场大幅波动向下；2)经济复苏情况不及预期抑制保险需求，NBV增速持续下行。

　　通用设备：

　　5月制造业景气边际改善

　　国产刀具进口替代加速

　　投资要点

　　5月制造业景气边际改善，看好后续需求回补

　　5月PMI收于49.6%， 较上月升2.2pct，疫情缓解下制造业景气边际改善，主要系：1)物流情况的改善，根据国家统计局调查，5月反映物流运输不畅的企业比重较4月下降8%；2)上海复工复产后，汽车和半导体等产业迅速复苏；3)港口秩序恢复后出口反弹，5月出口同比+17%，高于市场预期。

　　疫情缓解后工业部门恢复速度较快，5月工业增加值同比+0.7%，高于4月的-2.9%，制造业同比转正是主要的边际变化。由于上海等地加速复工复产，此前最大的拖累汽车制造业的同比跌幅显著收窄，5月汽车产量同比-5%(较4月的同比-44%有较大回升)，环比+55.5%，新能源汽车产量同比+108%，环比+42.2%。此外在稳外贸政策的支持下，计算机等电子设备制造、化学原料及制品以及电气机械成为5月制造业回暖的重要因素。

　　1-5月制造业固定资产投资同比+10.6%，5月单月同比+7.1%，高于4月的+6.4%，主要由汽车、电子、电气机械、医药等新兴产业投资拉动。1-5月高技术制造业投资增速依旧领跑制造业，同比+24.9%。

　　5月制造业景气度回升好于市场预期，我们认为目前还主要体现在供给端的快速修复。6月疫情蔓延基本得到控制，随着各地在疫情防控上更趋灵活，我们预计经济将迎来供给修复+需求回补的双重驱动，同时地方政府更加注重本地经济复苏，工业生产的反弹会加快，板块景气度有望进一步回升。

　　工业机器人：锂电池等新能源行业需求有望支撑工业机器人销量

　　1-5月工业机器人产量16.6万台，同比-9.4%；其中5月产量3.7万台，同比-13.7%，环比+12.5%，环比4月已有改善。从头部企业订单来看，以ABB/KUKA/雅马哈为例，5月订单分别同比+22%/+28%/+14%；环比+2%/+12%/+83%。尽管在疫情影响下，机器人头部企业订单仍维持同比增长，呈现出明显的韧劲。从下游领域来看，锂电、新能源车、光伏、半导体等新兴行业仍保持较快增长，而3C、一般工业等受消费萎靡、大宗商品涨价影响，需求较为疲软。从产品结构来看，协作、SCARA和大六轴机器人增速较快，主要系在锂电新能源领域应用增多，小六轴机器人略有增长，而Delta机器人多用于消费领域，同比略有下滑。从竞争格局来看，疫情影响下国内品牌在交货期方面相比外资有很大优势，目前外资交货期8-10个月，国内厂家常规交货期是1个月，重负载机型2个月，这为国产替代带来机遇。短期内疫情对Q2工业机器人的产销均有影响，而往年Q2通常为销售旺季，我们认为在下游刚需的驱动下，2022年工业机器人行业的旺季有望后置，疫情平复后行业将出现恢复性增长。

　　机床行业产销承压，国产刀具进口替代加速

　　从产量数据来看，1-5月金属切削机床产量23万台，同比-8.7%，其中5月单月产量5万台，同比-18%，环比持平。机床行业产销承压主要原因系疫情冲击影响，且北京、天津、长三角、珠三角、东北等疫情严重地区机床工具行业企业比较集中，停产以及物流不畅等困难给行业企业的运行普遍带来较大影响。然而5月以来头部企业销量环比已有所修复，以北京精雕、山崎马扎克和德马吉森精机为例，5月销量分别环比-2%/+31%/+5%。

　　刀具作为机床核心零部件，充分受益于进口替代。根据机床工具协会统计，2021年国内刀具行业市场规模达477亿元，同比+13%；其中进口刀具份额为29%(同比-2pct)，进口替代持续加速。短期来看目前欧科亿、华锐精密等主要国产品牌订单仍较为饱满，排产周期在1-2个月左右(刀具为易耗品，正常排产周期为1个月)，且主要原材料碳化钨和钴粉的价格较年初也有较大回落，刀具企业盈利能力向好。

　　投资建议：工业自动化推荐怡合达、绿的谐波、埃斯顿、国茂股份；刀具推荐欧科亿、华锐精密、新锐股份；机床行业推荐科德数控、创世纪、国盛智科，建议关注海天精工。

　　风险提示：下游固定资产投资不及预期；行业周期波动；疫情影响持续。

　　个股

　　映客(03700.HK)

　　全面进军元宇宙

　　品牌升级再出发

　　投资要点

　　事件：2022/6/15，公司发布线上品牌升级会，正式更名为映宇宙(Inkeverse)，并对集团全新战略、产品布局、虚拟人签约以及品牌解读分别进行了详细介绍，签约了虚拟人“映映”作为映宇宙品牌代言人。

　　“映宇宙”矩阵雏形初现：映宇宙当前已进行了产品布局，推出了元宇宙相关的多款独立场景及产品，包括映客直播的沉浸式KTV功能“全景K歌”以及元宇宙恋爱社交产品“情侣星球”等。公司也在研发打造海外3D虚拟形象社交产品The Place，主要面向欧美Z世代用户。整体上，公司将以全新理念和产品规划进行元宇宙的布局。公司品牌升级既顺应行业趋势，也符合公司长期发展愿景：用全新技术搭建更丰富、多维的社交场景，满足用户更细分的社交需求，实现真正的全场景社交。我们认为公司通过社交赛道切入元宇宙具有一定优势，期待后续发展。

　　虚拟人“映映”闪亮登场，发布会现场与真人实时互动。公司现场签约虚拟人“映映”(来自动漫作品《芯觉》中的角色)，并在发布会上实现了实现首次让虚拟人在XR场景直播中与真人实时互动：虚拟人“映映”在发布会上与公司高管进行有趣互动，展示多项才艺。此外，发布会还实现了首次影视技术与元宇宙概念融合、首次攻克XR场景无缝切换的技术难题等，进一步凸显公司的技术能力。

　　直播领域沉淀和强大中台持续支撑公司新战略发展。我们认为公司在直播领域的沉淀和强大中台体系将共同支撑公司全场景社交以及元宇宙领域的发展：一方面，映客直播作为行业技术领先、用户粘性较强的直播平台，其稳定现金流支持公司在新领域的探索；另一方面，公司 2020年搭建的“开海”中台体系通过提升公司产品研发效率、增强产品变现能力，为公司多产品、多赛道、多市场战略提供技术支持。此外，公司内部赛马、合伙人制、强调项目盈利周期考核等机制设计也有利于产品的创新。我们看好公司产品开发和商业化方面的能力，期待元宇宙上的布局为公司打开新的发展空间。

　　盈利预测与投资评级：2021年以来公司第二曲线愈加明显，我们维持对公司的盈利预测，预计2022-2024年经调整EPS为0.24/0.27/0.30 元，对应PE 4.97/4.51/4.05X，维持公司“买入”评级。(注：若无特别说明，本文人民币兑港元汇率取2022/6/15数据1港币=0.8555人民币)

　　风险提示：新业务发展不及预期、海外市场社交赛道竞争激烈、海外市场法规或政策变化不及预期。

　　兴齐眼药(300573)

　　眼科药物龙头，先发优势明显

　　投资要点

　　深耕眼科药物领域，先发优势明显、底蕴深厚的龙头公司：兴齐眼药专注于眼科药物领域，主要从事眼科药物研发、生产、销售，产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎药、散瞳药和睫状肌麻痹药、缩瞳药和抗青光眼用药等。公司2021年、2022年Q1分别实现营收10.28、3.02亿元，同比增长49.26%、45.73%；实现归母净利润1.95、0.74亿元，同比增长121.31%、123.36%。公司低浓度阿托品、环孢素快速放量，展望2025年带来超26亿元收入增量。

　　低浓度阿托品临床已广泛用于延缓近视，2025年销售有望达16亿：1)儿童青少年近视人数超1亿，理论市场空间超百亿。低浓度阿托品减缓近视进展的作用广受国内外临床认可，EIKANCE已于澳大利亚上市，便利性优于OK镜。目前渗透率不足1%，存量市场广阔，需求旺盛；2)“医疗机构制剂+互联网医院”的商业模式独特，进入壁垒高。根据CDE指导原则，近视防控药物上市需要患者入组、给药观察、审评审批等至少4年时间。目前5家进入3期临床，13家医疗机构制剂获批，预计2025年前市场需求大于供给、格局良好；3)兴齐眼药临床试验进度国内领先，预计首家获批上市，将获得短暂市场独占期，进一步提速。我们预计，2025年阿托品在近视儿童青少年的渗透率为0.67%，SQ-729的市场份额为55%，用药人数为45万人，3625元/年(298元/盒，30支/盒，1支/天)，对应销售额为16.5亿元。

　　环孢素治疗中、重度干眼症的效果优异，2025年销售有望达10亿：1)国内干眼症患者约2亿，其中约40%的患者为中、重度干眼症，对应患者数量近8千万，随着用眼习惯的改变，干眼症患者逐渐增多，预计2030年干眼病药物市场规模超百亿元；2)环孢素滴眼液(Ⅱ)(兹润)是国内首个获批上市的干眼症眼用制剂，2020年6月上市，2021年12月进入医保药品目录，加速准入开发，以价换量，享受独家红利。我们预计，2025年环孢素在干眼症市场的渗透率为2.56%，兹润的市场份额为70%，用药人数为174万人，销量为869万盒，治疗费用为580元/人(116元/盒，3.87元/支*30支，5盒/周期)，对应销售额为10.0亿元。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年的归母净利润为3.4、5.3、7.2亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为39、25、18倍，由于：1)低浓度阿托品、环孢素持续放量，“渗透率提升+患者滚动累积”带动大盘增长；2)阿托品“医疗机构制剂&互联网+”模式独特，环孢素享受市场独占期，2025年前格局优良；3)公司先发优势明显，眼科产品、销售网络积淀深厚。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：竞争格局恶化，药品价格降低，互联网销售监管趋严。

（文章来源：东吴研究所）