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　　【宏观】张帆：券商大涨后有什么行业轮动规律？

　　【策略】王仕进：A股独立行情可以持续多久？

　　【机械-江河集团(601886)】冯胜：幕墙行业龙头，BIPV助力打开二次成长空间

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　　【金融工程】郑琳琳：永赢基金陶毅：宏观研究立本，精选优质城投打造差异化产品——“固收+” 特色产品价值分析之一

　　【家电】邓欣：5月数据点评：景气回升，线上复苏

　　今日重点

　　【宏观】张帆：券商大涨后有什么行业轮动规律？

　　一、券商股大涨意味着什么？

　　券商板块的涨跌，是市场资金的重要风向指标。以申万二级证券指数为研究对象，通过与同期上证综合指数对比发现，券商股整体呈现出涨跌趋势的拐点略早于大盘的规律。这种规律一方面体现在证券指数的止跌趋势会相对更早出现，另一方面券商股整体股价也会比大盘更早到达顶点。

　　券商股之所以备受关注，是由于它大涨过后，接下来有可能进入全面或是结构性牛市的阶段。在2006年与2015年市场行情全面启动之前，券商都起到了“牛市旗手”的带动作用，随后便出现了波澜壮阔的牛市行情。但在2019年2月和2020年7月，券商虽然出现了拉升，但是大盘指数整体是处于平稳状态的，券商行情持续时间也不长。我们认为，券商行情启动后，需要持续的成交放量，大盘指数才会真正起来，而随着市场交易量的增加，赚钱效应会吸引更多资金进入，从而证券的佣金收入也会由此增加，形成正向的反馈后，券商的行情才能较长时间持续。

　　二、券商历史上的大涨行情都是在怎样的背景下？

　　自2003年中信证券作为第一家券商上市至今，股票市场中先后共出现过5轮券商行情。通过复盘这5轮券商股大涨的历史经验，我们总结出券商行情出现的共同原因在于权益市场流动性充裕，叠加政策利好催化。

　　第一轮券商行情发生在2006年3月-2007年11月。金融政策方面，2005年4月证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，7月中国人民银行宣布开始实行以市场供求为基础的浮动汇率制度，先后实施的股权分置改革和人民币汇改。增量资金方面，在2005到2007年期间，在GDP快速增长的背景下，带来了增量资金进入股市。在此背景下，券商股大幅上涨引领大盘进入牛市。

　　第二轮券商行情发生在2008年10月-2009年8月。货币政策方面，自2008年9月起，央行年内四次下调贷款基准利率，11月政府推出“四万亿计划”，货币政策的放宽叠加经济复苏形势向好使得资金开始流入股市。金融政策方面，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，09年创业板正式成立。双重因素催化了此次券商行情。

　　第三轮发生在2014年7月-2015年4月。金融政策方面，14年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，又称“新国九条”。货币政策方面，11月央行宣布进一步降息，超预期的降息引爆了大金融行情，券商股也随之大涨，由此引领的向好趋势伴随着成长风格的兴起，推动股市进入了新一轮牛市。

　　第四轮发生在2018年10月-2019年03月。货币政策方面，18年底货币政策比较宽松，央行实现了多次降准降息。金融政策方面，18年10月，国务院、银保监会和证监会联合发声，券商股权质押危机得以解除，券商行情开始发酵。同年11月，科创板宣布设立，19年2月，政治局会议首次强调金融供给侧结构性改革，3月，科创板制度文件正式发布，由此引爆了券商股的新一轮上涨，大盘也紧随其后开始逐步上升。在此期间，券商板块整体上涨52.36%，其中的龙头股天风证券和中信建投分别上涨274.03%和184.64%。

　　第五轮发生在2020年6月-8月，新冠疫情的爆发导致经济下滑严重，货币政策方面，20年上半年央行先后3次降准降息，共释放资金17500亿元。金融政策方面，3月新《证券法》正式实施，4月创业板注册制改革方案通过，6月新三板精选层改革加快，市场及行业监管均趋于放松，资本市场改革加速。此次行情以光大证券(601788.SH)为领头羊，行情启动迅速，两周内暴涨172.7%，带动券商板块整体上涨38.35%，市场活跃度和预期快速提升，大盘随之上行一段时间。

　　三、券商大涨后，有哪些行业轮动规律？

　　第一轮券商行情结束后的行业轮动，具体表现为：以小家电、国防军工行业下的航空装备和地面兵装、农产品加工板块为首率先领涨，随后女性消费相关的化妆品、饰品、美容护理板块和贵金属板块排名上升至前列，接着农林业相关的种植业、农产品加工、农化制品带领着厨卫电器再次领涨，机械设备下的光伏设备、风电设备、环保设备以及饲料和地面兵装也在之后实现了一波涨势。风格表现而言：消费和成长是表现最佳的，无论是从抗风险方面还是盈利方面。

　　在第二轮券商行情开始消散时，行业轮动具体表现为：以小家电、国防军工行业下的航空装备和地面兵装、农产品加工板块为首率先领涨，随后女性消费相关的化妆品、饰品、美容护理板块和贵金属板块排名上升至前列，接着农林业相关的种植业、农产品加工、农化制品带领着厨卫电器再次领涨，机械设备下的光伏设备、风电设备、环保设备以及饲料和地面兵装也在之后实现了一波涨势。券商行情结束后，市场开始迅速降温，券商以-34.31%的涨跌幅排名垫底，而大盘也仅有橡胶、医药和化妆品三个板块实现了正向收益。随后市场回暖，金融板块下的城商行和保险以及乘用车、互联网电商板块开始引领涨幅，之后转为塑料、厨卫电器、商用车、和房地产服务领跑。期间汽车板块和家用电器板块持续走强。风格表现而言：消费和成长是表现最佳的。

　　与此前不同的是，第三轮券商行情接近尾声时，大盘仍持续了约三个月的普涨趋势。行业轮动具体表现为：基建相关的基础建设、轨交设备板块和地产相关的房地产服务、房屋建设板块、航海相关的航运港口、航海装备领跑大盘，随后动物保健和地面兵装也加入了领跑行列。第三个月市场逐渐降温后，具有防御性质的航空机场、国有大型银行、油服工程、白酒成为为数不多实现正收益的板块。此后市场整体下跌，饲料成为唯一上涨的板块。风格表现而言：周期是表现最佳的。

　　第四轮券商行情结束时，家电与农林牧渔相关板块暂时领涨，大盘也维持了约两个月的涨幅趋势，之后市场逐渐冷却，但过程中饲料板块和种植业板块仍然保持强势、轮番领涨。焦炭、商用车、半导体、调味发酵品板块也涨幅榜前列。本次的特点是食品饮料和农林牧渔两大板块领涨持续较久。风格表现而言：消费与成长是表现最佳的。

　　第五轮券商行情发生前，市场由于受到新冠疫情的冲击，表现较低迷，以光大迅速上攻带来的券商行情结束后，大盘依旧持续了两个月的上涨趋势。行业轮动具体表现为：以调味品、食品加工、摩托车与饲料板块为首率先领涨，随后乘用车与成长板块中的光伏设备、风电设备接过接力棒。另外化工与金属板块也非常强势。风格表现而言：消费、周期是表现最佳的。

　　总结历次五轮券商行情结束后的行业轮动，总体风格而言，消费和成长表现占优。行业里面，与消费相关的家用电器、食品饮料、农林牧渔、乘用车以及成长行业里的通信、军工、新能源获得超额收益的概率较大。

　　四、如何看待此次券商行情？

　　近期券商股大涨的原因主要有三个。第一，宏观环境整体向好，随着疫情逐渐得到控制，企业复产复工的持续推进，市场情绪走高。第二，货币政策整体宽松，市场的资金也比较充裕。第三是券商的估值处于低位，此次券商大涨也是在修复估值的过程。

　　本次券商行情于5月25日开始，本次领涨股与20年券商行情的领涨股一致，仍然是由光大证券领涨，但本次光大证券领涨的时间不如20年持续，并且整个证券行情持续时间也较短。但值得注意的是，伴随着券商大涨后，市场每日成交量是不断上升的，并且近日持续保持在万亿以上。

　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史规律失效。

　　【策略】王仕进：A股独立行情可以持续多久？

　　历史上美股下跌时 A 股往往同步下跌，但近期海外市场，尤其是欧美股市表现比较疲弱，A股则逆势走出了独立行情。当下，美国通胀尚未见顶并进入加息缩表周期，而国内经济改善可期，A股反弹至今的独立行情能否持续，本周我们尝试对此进行探讨。

　　不同维度看中美股市相关性

　　第一，从单日中美股市的表现来看，不具备显著相关性。根据我们对2010年至今A股和美股隔夜同涨同跌的概率的统计，平均水平仅为50%左右。

　　第二，从年度涨跌幅来看，绝大多数年份A股和美股涨跌表现基本一致，背后或反映全球化趋势下全球经济增长和流动性环境的趋同。

　　第三，从赛道股表现看，产业逻辑驱动下走势相似，2020年至今中美可对标的新能源车、消费电子、半导体等行业龙头股走势趋同，近期A股反弹则更多是在补涨前期跌幅。

　　历次美股大跌，A股如何反应？

　　2000年以来，美股共发生过6次大跌(标普500指数跌幅大于15%)，背后的原因不尽相同，基本与经济周期、加息周期以及通胀水平、突发的全球性事件相关。而在这6次美股大跌中，迄今为止发生过4轮中美股市走势背离的情形。复盘A股独立行情，均发现期间A股的经济环境均相对温和或复苏、货币政策以“我”为主保持宽松。而在中美对比上，当期掣肘美股的关键因素对A股影响甚微。

　　近期A股独立行情的两个驱动力量

　　第一是基本面因素，中美经济周期和货币政策的错位。国内5月先后经历了总量上经济数据和信贷数据的回温、稳增长措施加码落地、疫后复工复产修复，国内经济改善可期。反观美国，由于前期疫情影响的节奏不一致及2021年全年较为宽松的货币政策，使得2022年宏观经济上通胀持续高企，货币政策持续收紧，滞胀+紧缩之下出现经济衰退担忧。

　　第二是资金面因素，外资方面北上资金最近三周净流入近800亿元，国内资金从两融余额来看，A股甚至出现杠杆资金加速入场，场内流动性问题阶段性缓解。海内外流动性环境较此前大幅改善。

　　A股的独立行情可以持续多久？

　　短期从市场结构来看，当前上证综指处在3300点预期模糊地带，市场分歧较大。目前，估值片段对比来看基本已恢复至疫情前水平，后市指数走向由边际筹码决定，以及更多的确定性验证，如中报业绩等。从量价来看，此时指数距离半年均线(20220621，MA120,3318.97)咫尺之遥，而大级别的均线指标往往是方向性的信号。历史上来看，突破半年线至重新跌破半年线这段时间，指数绝大多数时候是上涨的，而且即便回落，回撤的空间也不大。

　　但远期来看，A股要走出更持续的独立行情，取决于全球经济周期的方向性变化。目前来看，不论是全球制造业PMI还是20国PMI同比改善比例，均处于下行期。在经济下行压力凸显的大背景下，海外流动性收紧，中国经济不可避免的受到海外衰退压力的负面冲击。

　　风险提示：统计误差、历史规律不代表未来发展、美联储加息缩表超预期、国内经济复苏不及预期、稳增长政策力度不及预期。

　　【机械-江河集团(601886)】冯胜：幕墙行业龙头，BIPV助力打开二次成长空间

　　全球幕墙工程龙头，积极向光伏建筑转型。

　　幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型。公司成立于2011年，建筑装饰业务是公司立业之本。公司旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。2022年，公司依托在幕墙领域的优势，开始向BIPV转型。

　　净利润扭亏为盈，在手订单充沛。2022Q1公司实现营收32.88亿元，同比+6.06%，扣非归母净利润1.30亿元，净利润扭亏为盈。2022Q1公司建筑装饰板块累计中标金额60.44亿元，同比+5.29%，其中光伏建筑项目占总额的10.15%。截止2021年底，公司在手订单为317亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。随着BIPV幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，未来业绩增长有较强保障。

　　行业层面：政策驱动+分布式光伏推广，BIPV市场空间广阔。

　　政策驱动+分布式光伏推广，BIPV幕墙有望加速放量。多项政策体现BIPV趋势愈加明确。2022年4月住建部规定新建建筑应该安装光伏系统，《2030年前碳达峰行动方案》强调到2025年，新建公共建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。近年来我国分布式光伏持续增长，2021年达到29.3GW，同比增长88.7%。目前BIPV渗透率不足2%，随着政策利好、分布式光伏推广，我们认为BIPV有望快速提升渗透率，市场空间广阔。

　　BIPV投资回收期约5~10年，潜在空间有望超千亿元。BIPV具有寿命长、受力可靠、防水可靠、利于维护等优点，我们估计BIPV投资回收期约5~10年，比BAPV更有优势。综合测算，BIPV屋顶潜在市场规模有望超千亿元，并且由于幕墙面积比屋顶更大，我们看好BIPV在幕墙领域的发展前景。

　　公司层面：竞争优势显著，坚定向光伏建筑转型。

　　BIPV进一步提升行业门槛，头部公司有望率先受益。随着客户对企业实力要求的不断提高，高端幕墙市场大部分将由大企业承揽，公司作为行业龙头深耕幕墙领域，竞争实力强，积极储备BIPV幕墙技术，成立子公司加速转型，BIPV将进一步提升幕墙行业准入门槛，公司作为行业龙头有望率先受益。

　　持续中标BIPV工程，布局异型组件切入制造环节。2022Q1公司连续中标光伏建筑项目3个，订单金额合计约6.13亿元，保障未来业绩增长。同时公司通过投建300MW BIPV异型光伏组件柔性生产项目切入组件制造环节，有望进一步提升核心竞争力，向光伏组件制造企业转型。

　　对标森特股份，公司具有比较优势。森特股份主要布局屋顶BIPV，选用晶硅技术路线，2021年隆基联手发展BIPV，2022Q1中标BIPV屋面项目7.99亿元。江河集团主要布局幕墙BIPV，2022Q1中标BIPV项目金额总计6.13亿元，其中有2.56亿元的订单来自台泥杭州环保科技总部，将使用世界先进的碲化镉薄膜电池发电技术。江河集团的竞争优势在于：①布局发展前景更大的幕墙市场；②布局柔性组件，建立BIPV定制化生产模式，长远来看比森特与其他厂商合作制造BIPV的模式更有优势。

　　投资建议：我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为6.50亿元、9.82亿元、14.29亿元。我们选取以建筑业务为主，同时积极布局BIPV领域的森特股份、东南网架、精工钢构作为江河集团的可比公司。

　　风险提示：生产线建设进度及产品销售不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

　　研究分享

　　【金融工程】郑琳琳：永赢基金陶毅：宏观研究立本，精选优质城投打造差异化产品——“固收+” 特色产品价值分析之一

　　基金经理陶毅：硕士学历，曾任华泰柏瑞基金管理有限公司ETF运营管理，万家基金管理有限公司债券交易员，浦银安盛基金管理有限公司专户投资经理兼信用研究员，中欧基金管理有限公司投资经理，永赢基金管理有限公司固定收益投资部投资经理。现任永赢基金管理有限公司固定收益投资部基金经理。陶毅从业12年，自2020年开始管理公募基金，历任基金8只，在管基金8只，目前在管的代表性基金为永赢昌利A(任职以来年化回报3.03%，同类排名370/1445)。

　　代表基金——永赢昌利(A/C类：007347.OF/007348.OF)

　　自任职以来每个季度获得正收益，短期或长期持有体验均好：基金经理任职以来日、月、季频下的正收益比例分别为72.54%、81.82%以及100%，任意时点买入该基金并持有三个月、六个月、一年的盈利概率分别达98.41%、100%、100%，平均收益分别达到了1.04%、2.3%、4.74%，无论是短期持有还是长期持有，盈利概率接近百分之百，赚钱效应与持有体验好。

　　以信用债投资为基础，适当添加杠杆配置少许利率债：主要投资信用债，并适当添加杠杆作为收益增厚的主要手段，具体而言，信用债的投资占比总体在85%以上，主要是一些江浙地区的城投债，利率债的投资占比总体在10%以内，主要是一些短期金融债券。

　　总体票息收益为主，巩固良好安全垫：整体而言，永赢昌利A的全部收益源自于票息收益。具体而言，利息收益在各期均比较稳定，平均值为2.35%，占据收益的主要部分，说明债券以持有到期为主，波段交易较少。

　　风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。

　　【家电】邓欣：5月数据点评：景气回升，线上复苏

　　1. 总览：环比复苏明显，线上表现优于线下。据奥维，5月全品类线上销额同比+27%；线下销额同比-30%，环比4月看线上、线下分别+48.6%、+14.1%。分品类看，空气炸锅、扫地机器人表现最优。

　　2. 白电零售端景气度回升：①规模：空冰洗5月线上销额同比增速分别为-1%/+46%/+43%；线下分别为-40%/-19%/-27%；②均价：空冰洗5月线上均价同比+8%/+8%/+4%，线下均价同比+10%/+17%/+10%；③格局：海尔、小天鹅整体表现较优。

　　3. 厨电：线上量价齐增，线下表现平淡。①规模：5月烟机、灶具、集成灶销额线上+22%/+21%/+67%；线下分别-31%/-25%/-25%，集成灶继续保持渗透率提升。②均价：均处上行通道。③格局：集成灶中头部品牌线上线下份额均提升显著。

　　4. 小家电：线下疫情受损，扫地机均价上浮显著。厨小新兴品类表现平淡；清洁电器线上好于线下，5月线上/线下销额同比+130%/-13%；扫地机器人景气度提升显著，线上/线下销额同比+172%/+5%。

　　5. 投资建议：

　　① 超跌修复：关注极米科技、石头科技、科沃斯、亿田智能、火星人、三花智控、盾安环境、德昌股份；

　　② 盈利回补：关注新宝股份、小熊电器、苏泊尔、光峰科技；

　　③ 疫后政策加码：关注海尔智家、老板电器、美的集团。

　　6. 风险提示：大宗价格上行、终端需求不及预期、行业竞争加剧、第三方数据失真、第三方数据不能完全反映行业情况、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

（文章来源：中泰证券研究）