大类资产“紧缩”+“衰退”共振

　　大类资产之前判断今年全球是滞胀加收紧的组合，而展望中期，我认为美国经济的衰退可能会快于市场预期。大家普遍认为在中期大类资产的逻辑，需要在交易衰退或者交易紧缩中选择一样，而我认为它是共振不同资产的核心矛盾有所分化，美债更多的交易紧缩，而美股更多的交易衰退，海外环境当前是供给紧张，经济下行和金融条件紧缩。

　　从长期维度，目前供应链问题和全球经济增长回落以及主要经济体的货币紧缩，类似于美国的70年代。从短期来讲，美债利率、美元和原油的表现有点像74年的4~5月和79年的3~4月。中期而言，在类似的区间之后，大类资产的表现大致是美债利率上行，大宗商品震荡分化。

　　而美股是由它的盈利增速的变化来决定，如果看中期紧缩和衰退共振是大类资产配置的主线三个判断，第一10年期美债利率我认为会高位运行，第二，大宗商品会震荡分化，原油相对有韧劲而基本金属有下行压力，第三美股盈利增速对于他依然有下行压力。而我认为有可能纳指反而会重新战胜道指。

　　A股大势研判此消彼长，水到渠成

　　在4月底 A股各大宽基指数的股权风险溢价ERP，都处在比较高的位置上，在历史上是估值吸引的位置，与此同时我和历史上的大底部的特征相比，估值是符合这样特征。从盈利条件来讲，由于二季度受到疫情的扰动，以及去年上半年盈利基数相对比较高，所以可以判断今年A股中报是表观盈利底部，根据A股历史上盈利周期的特征，盈利底部要在今年年底，实际盈利底部。

　　表观盈利底在中报剔除基数影响的实际盈利底部是在年底，整个盈利底部呈现的是平底波形的特征。再看国内的政策底，在4月底中央政治局会议上，已经被进一步夯实，海外政策底也就是美联储要转向相对鸽派，预计在今年年底好，看从估值底盈利底政策底的角度来讲，在5月份持续提示市场的是国内政策经济最悲观的时刻过去了，所以从去年12月到今年4月全市场最重要的判断，慎思笃行。

　　5月份转向不卑不亢，认为市场会从之前的泥沙俱下转向具备比较丰富的结构性的机会，在6月份进一步提示此消彼长的A股独立行情。那么怎么去看此消彼长，驱动A股的独立行情，今年美国经济形态从上半年的滞胀，转向下半年的衰退，也就是说它的经济形态是倒U型特征，反观中国经济形态，从疫情期间的衰退走向复苏，当我们在6月份报告里面指出，北向资金大幅流入表明。

　　首先，第一点，中国的防疫政策在进一步和稳增长取得协同，第二中国的政策暖风频出，稳增长政策密集出台，第三在这个过程中，中国金融条件是改善的，经济增长是企稳的，而海外经济增长是放缓的，金融条件是收紧的，所以叫此消彼长。

　　5月中旬以来，中国的主权信用违约掉期指数回落，5月底北向资金流入。从市场的特征来看，风险偏好敏感的行业，比如电气、设备、券商股有比较好的表现，它意味着风险偏好的修复，如果展望下半年，中国的决策层致力于恢复经济活力的态度明确，而海外依然是货币紧缩和衰退预期，中国在取得防疫和稳增长平衡，宏观杠杆率要提升。

　　从中长期来看，在未来工业4.0时代，中国已经取得低碳新能源链和5G场景革命的先机，反观美国，依然是衰退预期和货币紧缩的组合，它的实质性紧缩的放缓要等到9月份之后短期，它依然要通过紧缩来遏制通胀来压制消费及投资的需求，而长期美国的制造业的空心化，会拖累它的中期的经济动力不足。

　　所以中期建议大家根据美国衰退和中国复苏的相对速率，展望为四个象限，这四个象限中大概率会呈现美国衰退的快，中国复苏的相对慢，从A股来讲它是有鲜明的结构性行情震荡上行，而在这个过程中，A股的成长股，尤其是大盘成长股会占优，这种情形类似于A股的5月份到现在，主要是由估值驱动风格偏向于受益于贴现率下行的成长股，尤其是大盘成长股估值相对友好，而景气度确定性高。

　　如果关于中期美国衰退的快，中国复苏的慢的判断成立，那么A股的风格会延续成长股，尤其是大盘，成长股在今年到4月份推荐价值先行，5月份大盘价值股迎来绝对收益之旅，到战略性看好小盘成长股，在6月份去确认此消彼长的独立行情，6月份报告里面讲，北向资金会逆转为趋势性流入，所以也要积极去挖掘北向资金流入受益的大盘成长股。

　　今年三季度美国经济的下行，会快于市场的预期，美国的商品消费已经提前回落，服务消费的修复空间也已经不大，而下半年美国的投资增速也会走弱。另外一边美国通胀压力依然比较大，供应链中断和短缺问题依然没有显著缓解，而美国住宅分项同比增速见顶也可能会有延迟。

　　所以它的通胀的主要的驱动因素依然有较高的粘性，对于美国体现的是经济，最快在三季度会陷入衰退，而它的通胀依然高企，国内经济上半年整体低于市场预期，下半年是不是超预期要取决于地产，首先中国的出口，外需动能可能因为全球经济的放缓而衰减，基建会受到资金来源的掣肘，消费主要是结构性的刺激政策，比如说像汽车家电这类，所以国内的问题还是要回到地产。

　　历史上来看，中国非制造业的就业景气度和地产的投资相关度极强，我认为稳就业避不开稳地产，历史上过去三次就业压力大，出口增速下行和消费修复比较慢的阶段，都伴随着地产放松周期。

　　目前稳就业也是要务之一，如果接下来地产投资不能企稳改善，不排除接下来地产宽松政策会进一步加码，所以我认为下半年中国经济复苏的强弱，主要是取决于中国地产政策的放松程度。A股盈利中报是表观盈利底部，A股非金融企业盈利的增速，预计中报是-5%的增长，三季报-3%的增长，22年年报4%的增长，这是表观盈利底部。

　　行业配置策略

　　拥抱政策暖风下的中国优势资产。首先，决策层致力于恢复经济活力的态度是明确的，所以我建议关注政策暖风的中国优质资产的三条主线。第一条主线疫后修复，新常态化的防控在兼顾经济发展和疫情的防控，所以疫情对于制造业和消费的制约会继续缓解。第二条主线再加杠杆，央行要宏观杠杆率会有所上升，居民部门、企业部门、政府部门再加杠杆、宽信用稳住经济大盘，并且有部分行业的压制，政策会边际转向宽松。第三条主线通胀受益，尤其是国内定价的供需缺口

　　外部通胀压力传导到目前CPI上行所对应的投资机会。第一疫后修复首先要看制造业修复，在供应链优势的恢复过程中，要兼顾内外需的确定性，从外需修复角度来讲，建议聚焦中国供给全球优势，比如光伏产业链，因为光伏产业链是外需最具确定性的，中国供给优势，比如美国给予东南亚四国2年关税豁免期，以及对华加征301关税的两项行动，分别在今年7月6号到8月23号到期。

　　如果关税到期后不再延续，就会促进组件的加速渗透，外需的全球竞争优势，光伏产业链内需修复要兼顾它需求端的韧性，供需双向共振最确定的链条是汽车产业链，包含新能源汽车，复工复产保障了它的生产和制造链条的供给恢复，而需求端购置税减免以及汽车下乡保障了它的需求。

　　5月份数据恢复是明显的，汽车产业链除了传统乘用车，还推荐关注新能源汽车，包括动力电池整车以及汽车电子，包括智能驾驶、智能座舱两个新兴赛道，新能源汽车超预期的需求韧性也在支持它的景气度，在汽车电子低渗透率，叠加产品政策支撑有望加速从0~1的进程。

　　消费修复，居民补偿性消费和政策刺激消费。首先，居民自发的补偿性消费，疫后可选消费领域的补偿修复机遇零售，体育服饰、旅游。如果参考03年SARS和20年第一波疫情后的消费复苏，景气大致呈现出可选高弹性服务业跟随其后的特点，所以要留意疫情影响下消费习惯的改变，带来的个别品类高增长，比如第一化妆品，黄金珠宝、体育服饰、免税。

　　在今年疫情下，可选消费修复，比如物流打通线上渠道进一步拓宽化妆品黄金珠宝，第二居家健身继续风靡，比如体育用品。第三服务业，等待疫情政策的放松，比如旅游酒店。消费疫后修复的另外一个方向是政策刺激消费，比如力度最大的刺激领域汽车和家电，这是疫后修复。

　　第二个主要的线索再加杠杆，分为三个部门，首先居民加杠杆，地产链条有望继续沿着供需双向疏通在展开，比如地产股，比如地产toC链条，销售链条，比如消费建材，家具。

　　地产的政策在继续因城施策的放松，而地产目前呈现的是弱复苏，所以也不用担心政策的收紧，我认为下半年在稳就业和经济增长目标的背景下，会继续的放松，所以我讲的是地产以及地产销售链条，另外一个线索是行业的压制性政策的转向，边际宽松比如说像互联网传媒，创新药这类。

　　居民再加杠杆，企业再加杠杆，主要是国企传统产能的低碳转型，工业企业的宏观杠杆率，在过去几年的收缩，宏观杠杆率收缩，所以一些央企和国企有意愿也有能力来再加杠杆做低碳转型，建议关注像建筑里面的装配式建筑，公用事业里面的绿电，钢铁里面特钢，化工里面的煤化工以及有色里面的有色小金属。

　　企业的再加杠杆，除了央企，国企再加杠杆另外，建议大家关注产能扩张初期的新兴产业，因为我在疫后修复的过程中，部分新兴行业的景气和盈利预期在改善，而找出其中下游需求比较旺盛，并且自由现金流比较充沛，杠杆率处于低位，有条件有意愿能够产能扩张的领域，比如新能源车的上游的锂矿、电池化学品，以及专用设备，另外光伏产业链里面的光伏设备、电池组件，还有医疗器械。

　　政府部门再加杠杆，风光基地。首先国家33条稳经济措施，多项都涉及到了新基建，所以我看好新基建风光领域，正是政府部门加杠杆的主要的方向，疫后修复再加杠杆。

　　第三个主线，通胀受益链，通胀收益率上半年持续看好，下半年我认为它有分化，更看好以国内定价为主导，盈利能力在高位有韧性的，比如说煤炭钾肥，以及供给收缩母猪存栏量下降。支持猪价上行带动的利润率改善，比如说畜禽养殖业。

　　下半年最看好的两大主题能源安全和国企改革。首先在能源安全方面，碳中和并不是一味压减能源产能，俄乌冲突也在强化，海外尤其是欧洲的光伏转型，而国内又是煤油气保供的中期的投资机会，所以我建议关注煤化工、油气设备，光伏组件领域。

　　国企改革今年是3年行动收官年，所以沿着做大做优做强战略路径，尤其关注绿色和战略、科技转型引导下的同业竞争，资产整合，建议重点关注像军工中的航空航天和绿电领域。