顶尖财经网(www.58188.com)2022-7-20 16:31:18讯：

　　报告日期：2022年7月19日

　　★ 中证1000股指期货合约规则与套期保值新规点评

　　正式规则明确了中证1000股指期货合约交易保证金为15%，略高于中证500股指期货合约的14%保证金比例；交易结算相关手续费率及交易持仓限额与中证500股指期货一致。另外本次新发布了《关于套期保值交易管理的通知》，主要变化在于：新品种上市后，意味着卖出套保对应的可匹配现货资产范围从过去的800成分股拓宽至1800成分股；其次，关于套期保值额度频繁交易做出了明确说明；最后，关于期现不匹配、频繁开平仓的监管处罚措施做出了更加细致的规定。

　　★ 中证1000股指期货的策略应用展望

　　中证1000与中证500指数收益相关系数高达0.9以上，IM可近似看作IC的替代品种。中证1000的策略运用预计与中证500股指期货相似，最大资金规模的需求将来自中性策略的空头对冲需求与结构化产品的多头对冲需求。对于套期保值而言，展期策略的可选择合约间接从4个合约增加至8个合约，不同期限合约上的多空博弈力量分布将变得更为分散和复杂，也意味着新的交易机会。

　　★ 中证1000股指期权规则解读与对冲策略运用

　　随着中证1000期权的上市，期权投资者可以根据当前指数的市场行情构建相应的期权策略组合，尤其是基于一些中小市值的股票池，可以利用中证1000股指期权进行对冲或者指数增强等操作。本报告将会介绍三种常用的期权对冲及指数增强的期权策略(包括备兑策略、保护策略及领口策略)，并以上证50ETF期权为例回测其历史表现。

　　股指期权可以与标的头寸相结合，满足投资者套期保值、风险规避等交易需求。相较于以股指期货进行对冲，利用期权进行对冲具有以下特点：既可以保值避险、又能保留获利机会；资金占用低、无保证金追加；方式多样、策略灵活。

　　★ 风险提示

　　市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。

　　2022年7月18日，证监会正式批准中金所上市中证1000股指期货和股指期权合约，新品种将于2022年7月22日(星期五)起上市交易。中金所发布《关于中证1000股指期货和股指期权合约上市交易有关事项的通知》《关于股指期货、股指期权合约交易限额的通知》《关于发布中证1000股指期货和股指期权合约及相关业务规则的通知》，进一步明确了中证1000股指期货期权上市交易的各项交易结算规则与业务参数，并更新了套期保值交易管理规则，新品种上市交易已整装待发。

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　　中证1000股指期货合约规则点评

　　相比征求意见稿，正式规则明确了中证1000股指期货合约交易保证金为15%，略高于中证500股指期货合约的14%保证金比例；交易结算相关手续费率及交易持仓限额与中证500股指期货一致。按照7月18日收盘价估计，中证1000股指期货合约面值约为139万元左右，单张合约保证金占用约20万，是四个股指期货品种中合约面值最大的品种。

　　7月22日上市交易合约为IM2208、IM2209、IM2212、IM2303。

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　　套期保值交易监管规则的变化

　　本次新发布了《关于套期保值交易管理的通知》，7月22日开始实施，2019年12月18日发布的套保管理规则同时废止。相比2019年版本，新规并没有太大变化，只是对于套期保值方案的落地细节与监管处罚措施做出了更加精细更加明确的规定，主要有三点需要注意：

　　第一，规定股指期货、股指期权各产品可匹配的现货资产范围包括所有产品标的指数成份股、沪深交易所上市的所有跟踪A股的股票ETF和LOF基金(不含混合型、债券型等其他类型)。新品种上市后，意味着卖出套保对应的可匹配现货资产范围从过去的800成分股拓宽至1800成分股，对于只能申请套保额度的中性策略而言，拓宽了选股范围，有助于中性策略产品的业绩稳定性。中金所在《套期保值与套利常见问题答疑》中也指出，当前三个股指期货、股指期权品种标的指数成分股与中证800指数成分股范围相同。未来交易所推出其他股指期货、股指期权品种后，可匹配的成分股范围也会相应扩展。

　　第二，关于套期保值额度频繁交易做出了明确说明：套期保值交易每自然周买开卖平交易量不得超过可使用买产品发放额度的2倍；每自然周卖开买平交易量不得超过可使用卖产品发放额度的2倍。过去亦有此限制，在《中金所套期保值与套利业务指南》中有规定，本次在套期保值管理办法做出了更加明确的规定和说明。

　　第三，关于期现不匹配、频繁开平仓的监管处罚措施做出了更加细致的规定，并进一步明确了提交证明材料的流程。非期货公司会员和客户套期保值持仓不符合期现匹配管理要求的，年内第一次出现，交易所可以采取要求限期调整、报告情况等措施；第二次出现，交易所可以采取要求限期调整、谈话提醒、限制开仓5个交易日等措施；第三次及以上出现，交易所可以采取要求限期调整、谈话提醒、限制开仓1个月等措施。

　　综合来看，对于股指期货套期保值业务的监管趋于精细化、透明化、规范化，有助于股指期货套期保值与风险管理功能的更好发挥。

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　　中证1000股指期货的策略运用

　　中证1000指数与中证500指数有着较高的相关性，2005年来指数收益率的Pearson相关系数高达0.9以上，因此中证1000股指期货一方面作为中证500股指期货的相似替代品，会分流一部分中证500股指期货上的存量资金，另一方面作为最能代表小盘股特征的衍生品，有着更高的波动率和弹性，同时提高了投资者对中证1000品种的关注度，有望吸引增量资金的入场。考虑到中证1000与中证500股指期货的相似性，中证1000的策略运用预计与中证500股指期货相似，最大资金规模的需求将来自中性策略的空头对冲需求与结构化产品的多头对冲需求，另外可用于多头替代收益增强、跨期与跨品种套利、CTA策略、风险与流动性管理等。

　　3.1、空头套期保值

　　中证1000股指期货面临着非常旺盛的空头套保需求。过去股指期货三个品种中，中证500股指期货的空头套保需求最旺盛，原因在于中小盘股的定价效率更低，也更容易被量化策略捕捉到Alpha。而中证1000成分股的市值与定价效率更低，潜在的Alpha收益空间也更大。我们可以用公募指数增强基金的超额收益来衡量中证1000的Alpha收益空间。2017年以来，公募沪深300、中证500、中证1000指数增强基金的规模加权超额收益分别为2.97%、6.10%、12.87%，中证1000指增的Alpha收益显著高于沪深300与中证500，这意味着中证1000的空头套保需求也将显著超过中证500。

　　但是我们注意到中证500与中证1000指数的相关性非常高，同样作为对冲工具，两个品种具有很强的相互替代性。我们以某公募中证1000指数增强基金作为套保标的，对比之间做空中证500指数与做空中证1000指数的套保效果。

　　可以看到，中证500与中证1000可以起到非常相似的对冲效果，套保后组合有相近的年化收益；从降低组合波动率的角度而言，使用中证1000的效果更好，组合的夏普比提升更明显。据此我们判断，尽管中证1000的Alpha选股收益空间更大，IM的贴水与IC不能相差过大，否则空头便有动力移仓到贴水更小的品种上。今年以来股指期货的贴水较浅，我们预计中证1000与中证500的贴水相近，对冲成本的中枢水平约为5%。

　　为了降低空头对冲成本，我们过去重点提出了基于对基差、价差走势的判断进行展期优化的策略，如图表13所示。但是IC的对冲成本较高是既定事实。中证1000股指期货上市后，将分流一部分中证500的空头对冲持仓，空头展期可选择的合约标的实质上从4个增加至了8个，展期策略优化的空间进一步增加，除了跨期套利带来的展期策略优化空间，跨品种套利也会带来一定的展期策略优化空间。

　　3.2、多头套期保值与多头替代

　　股指期货的多头套保需求主要来自场外衍生品业务与指数基金，尤其是券商场外业务近年来迅速扩张，21年各大券商的场外业务营收增速平均达到了20%以上，场外业务对IC的多头持仓大大增加，如图表14所示，IC前20会员持仓多空净头寸今年以来持续增长。场外业务的Delta对冲原理介绍可以参考我们今年4月发布的热点报告《如何看待雪球持续敲入对IC基差的影响？》。

　　结构化产品会有很强的动力去挂钩中证1000指数。从票息的角度看，中证1000的波动更大，IM的贴水预计也会偏高，导致挂钩1000的结构化产品票息定价更高；从对冲工具的角度，中证1000股指期权的上市对场外期权的对冲提供了更多样的手段，做市商也会有更强的意愿去做挂钩中证1000指数的产品。

　　展望未来，结构化产品规模的扩张还将持续。参考海外市场的场外衍生品业务发展经验，资本市场的机构化进程伴随着衍生品市场的发展与成熟。资本市场机构化程度的加深将伴随着多样化的风险管理与对冲需求增加，推动场外衍生品市场的进一步发展。当前我国场外衍生品市场还处于起步与快速发展的阶段，监管政策也逐步趋严以跟上产品创新的步伐，但是监管趋严并不意味着遏制场外业务的发展，监管方向的重心集中在合规纠偏、投资者适当性管理、以及防范系统性金融风险，有助于场外衍生品市场的可持续发展。长远来看，我国场外衍生品市场的发展是一片蓝海，结构化产品规模的扩张将持续贡献股指期货的多头持仓需求，缓解单一的空头套保需求带来的股指期货深度贴水。

　　与空头不同，持有股指期货多头可以获得可观的展期收益，在选择合适的合约与合适的展期时点的情况下，IC历年来的多头展期收益可以达到10%。近年来深贴水的情况虽然有所缓解，但是场外业务的多头持仓需求加剧了股指期货不同期限合约的多空博弈程度，中证1000上市后，可选择标的增加至8个合约，不同期限合约上的多空博弈力量分布将变得更为分散和复杂，也意味着新的交易机会。

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　　中证1000股指期权规则解读

　　4.1、股指期权合约交易信息报备

　　为规范股指期权合约交易行为，维护市场交易秩序，保护市场参与者的合法权益，交易所将自2022年7月22日起进一步完善交易信息报备相关工作，现将具体事项通知如下：

　　为规范股指期权合约交易行为，维护市场交易秩序，保护市场参与者的合法权益，交易所将自2022年7月22日起进一步完善交易信息报备相关工作，客户报备标准如下：

　　1.在股指期权某一合约上每秒申报笔数达到10笔以上(含10笔)的客户，应当通过所在期货公司会员向交易所报备相关信息。申报笔数是指买入、卖出以及撤销委托笔数的总和。

　　2.同一客户通过不同期货公司会员申报交易，其申报笔数合并计算。因即时全部成交或撤销限价指令、即时成交剩余撤销限价指令自动形成的撤单笔数计入申报笔数统计。做市商因做市交易产生的申报笔数不计入统计。

　　4.2、股指期权交易相关事项

　　中证1000股指期权首批上市合约月份为2022年8月(MO2208)、2022年9月(MO2209)、2022年10月(MO2210)、2022年12月(MO2212)、2023年3月(MO2303)和2023年6月(MO2306)。

　　中证1000股指期权各合约限价指令的每次最大下单数量为20手。

　　中证1000股指期权各合约的保证金调整系数为15%，最低保障系数为0.5。

　　认购期权义务仓：开仓保证金=(合约前结算价×合约乘数)+max(标的指数前收盘价×合约乘数×合约保证金调整系数-认购期权虚值，最低保障系数×标的指数前收盘价×合约乘数×合约保证金调整系数)

　　认沽期权义务仓：开仓保证金=(合约前结算价×合约乘数)+max(标的指数前收盘价×合约乘数x合约保证金调整系数-认沽期权虚值额，最低保障系数×合约行权价格×合约乘数×合约保证金调整系数)

　　同一客户某一月份中证1000股指期权合约单边持仓限额为1200手(在不同会员处持仓合并计算)。

　　中证1000股指期权合约的手续费标准为每手15元，行权(履约)手续费标准为每手2元。交易所暂不收取中证1000股指期权合约的申报费。

　　中证1000股指期权做市商可以在交易日9:305:00，通过会员向交易所申请双向期权持仓自动对冲平仓，自动对冲平仓暂不收取手续费，申请后持续有效。做市商也可以在上述时间申请取消自动对冲平仓。做市商所有月份中证1000股指期权合约单边持仓限额为15000手。做市商所有月份中证1000股指期货合约单边持仓限额为4800手。交易所将加强做市商梯队建设和精细化管理。

　　客户对同一期权合约的询价时间间隔不得小于60秒。

　　4.3、中证1000股指期权交易限额

　　自2022年7月22日交易时起，在沪深300、中证1000股指期权上，客户某一期权品种日内开仓交易的最大数量为200手，某一月份期权合约日内开仓交易的最大数量为100手，某一深度虚值合约日内开仓交易的最大数量为30手。套期保值等风险管理交易、做市交易的开仓数量不受此限。

　　日内开仓交易的最大数量是指客户某一交易日在某一品种、某一月份合约或某一合约上的买开仓数量与卖开仓数量之和。深度虚值合约是指同一月份合约中，行权价格高于上一交易日合约标的指数收盘价的第十个及以上的看涨期权合约和行权价格低于上一交易日合约标的指数收盘价的第十个及以下的看跌期权合约。

　　一组实际控制关系账户的开仓数量合并计算，其标准与单个客户相同。客户单日在同一品种上多次达到交易所处理标准的，按照一次认定。

　　4.4、中证1000股指期权合约披露标准

　　沪深300股指期权的活跃期权月份标准为累计单边持仓量达到3万手以上(含)的合约月份和当月合约月份；中证1000股指期权的活跃期权月份标准为累计单边持仓量达到2万手以上(含)的合约月份和当月合约月份。

　　4.5、中证1000股指期权合约设计

　　根据中金所发布，中证1000股指期权合约的合约乘数为每点人民币100元，与已上市的沪深300股指期权一致。以2022年6月22日中证1000指数收盘价6691.81点计算，中证1000股指期权的合约面值约为67万元。此外，中证1000股指期权合约的主要条款均与已上市的沪深300股指期权产品保持一致。中证1000股指期权行权价格覆盖中证1000指数上一交易日收盘价上下浮动10%对应的价格范围。

　　4.6、中证1000指数波动率

　　根据中证指数公司发布的编制规则，中证1000指数选取中证800指数样本以外的规模偏小且流动性好的1000只证券作为指数样本，中证1000指数大约反映了全部A股中排名第800到第1800的股票，是传统上的小盘股指数，与沪深300和中证500等指数形成互补。截至6月22日，中证1000指数前五大权重股为江特电机) href=http://stockpage.10jqka.com.cn/002176/>江特电机（002176）、星源材质) href=http://stockpage.10jqka.com.cn/300568/>星源材质（300568）、四维图新) href=http://stockpage.10jqka.com.cn/002405/>四维图新（002405）、融捷股份) href=http://stockpage.10jqka.com.cn/002192/>融捷股份（002192）和中矿资源) href=http://stockpage.10jqka.com.cn/002738/>中矿资源（002738），前五大权重之和为2.67%，前十大权重之和为4.71%。因为中证1000指数股票集中度较小，且成分股中小市值公司占比较高，使得中证1000指数波动率相较于上证50，沪深300，以及中证500偏高。据统计，中证1000成分股个股平均市值为117亿，远低于上证50的3704亿，以及沪深300的1577亿，从上市板块来看，中证1000成分股中，科创板和创业板成分股数量分别为41只和248只，权重合计占比超1/3；整体而言，中证1000指数更加侧重捕捉深市新兴产业及创新创业企业的成长性。通过考察各大指数的历史波动率可以发现，上证50历史波动率中枢水平为20.51%，沪深300历史波动率中枢水平为20.68%，中证500历史波动率为24.17%，而中证1000指数的历史波动率达到了26.28%。

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　　股指期权对冲策略

　　随着中证1000期权的上市，期权投资者可以根据当前指数的市场行情构建相应的期权对冲策略。尤其是基于一些中小市值的股票池，可以利用中证1000股指期权进行对冲或者指数增强等操作。下文将会介绍三种常用的期权对冲及指数增强的期权策略，并以上证50ETF期权为例回测其历史表现。

　　5.1、备兑策略

　　备兑期权策略，主要指持有标的，并卖出标的相对应的认购期权，即持有标的多头和卖出认购期权的组合期权策略。其收益结构大致类似于卖出认沽期权，在市场窄幅震荡或下跌时，其卖出认购期权部分可以获取权利金以增加标的部分的收益，而当市场出现上涨时，期权部分的损失与标的部分的收益冲抵，截断了上行收益。方向性策略

　　5.2、保险策略

　　保护性认沽期权又叫保险性认沽期权策略，亦可简称为保险策略，顾名思义主要是起保护和保险作用，当持有或者欲买入标的时，担心标的价格下跌，因此买入相应数量的认沽期权，一定程度上对冲标的下跌的风险。保护性认沽期权其实目的非常明确，看好并持有标的，但是担心“黑天鹅”事件或者其他因素导致标的价格大跌，通过买入认沽期权可以在一定程度上降低或者避免损失，甚至获得超额收益。保护策略在通过买入认沽期权提供保护的同时，需要付出一定的对冲成本，即认沽期权的权利金支出。

　　5.3、领口策略

　　领口期权策略是三腿的期权组合策略，第一腿是持有标的，第二腿是买入认沽期权对持有标的下跌风险进行保险，第三腿是卖出上方认购期权降低保护性认沽期权的持仓成本。领口期权的应用主要还是以保护性认沽期权的应用场景为主。保护性认沽期权和领口期权都是看好标的价格上涨，但担心标的价格下跌买入认沽期权，而不同点就是卖出认购期权来降低买入认沽期权的成本。

　　但要注意一点是正是因为卖出认购期权对冲了成本，但是也锁住了上方的收益，因此构建领口期权的时候需要及时判断标的行情的走势，若认为短期会出现趋势性上涨的行情，只不过担心黑天鹅或者其他事件的扰动，才买入认沽期权进行保护，那么就不建议采用领口期权策略，采用保护性认沽期权策略即可。

　　5.4、期权对冲的特点

　　相较于以股指期货进行对冲，利用期权进行对冲具有以下特点：

　　既可以保值避险、又能保留获利机会：买入期权套期保值，一方面，如果现货头寸损失、期权部分获利、期权和期货套期保值效果相同，都可以避免价格不利变动的风险；另一方面，如果现货部分盈利，期权部分就会亏损，但无论价格变动多少，买方的损失都仅限于支付的权利金，但随着价格的有利变化，现货利润可以扩大，因此，买入期权相当于为企业购买了价格保险。

　　资金占用低、无保证金追加：期权具有很强的杠杆作用，尤其是虚值期权，权利金很低。与期货交易相比，期权更有效地使用资金。对于期权卖方来说，收取的权利金可抵补部分保证金，降低资本成本。因此，通过期权套保可以降低企业的资本成本。在利用期货保护现货价值的过程中，如果期货部分出现亏损，就必须追加交易保证金。如果资金不能及时补足，会被强行平仓，套期保值计划将无法实现。如果应用期权来套期保值时，买方支付权利金，不缴纳保证金，无论价格如何变动，都不需要追加保证金，因此，套期保值计划不可能因资金短缺而无法实现，资金管理更加方便。

　　方式多样、策略灵活：在期货保值策略中，为了降低价格上涨或下跌的风险，我们只能买卖期货。在利用期权保值时，可以进行更多的策略选择，如买入看涨期权或卖出看跌期权可以规避价格上涨的风险，买入看跌期权或卖出看涨期权可以规避价格下跌的风险。不同的行权价格和不同的月份合约可以用来套保，在包含买入和卖出期权的套保策略组合中，保值者卖出期权获得的权利金可以抵补买入期权的权利金支出。因此，利用期权保值，方式多样，策略灵活，可以满足企业不同成本和效果的保值需求。

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　　市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律失效。

　　王冬黎高级分析师(金融工程)

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