7月25日，海通国际发布研报，将古井贡酒的目标价维持190元不变，调低投资评级至“弱于大市”。倘若按照上市公司27日的收盘价231.55元/股来计算，还有18%的下跌空间。

　　对于看空古井贡酒，海通国际详细描述：首先是核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；其次是年份原浆量增长乏力，价格贡献恐将收窄；最后是毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。

　　值得一提的是，遭海通国际看空的古井贡酒有着安徽“酒王”的美称，不过风光的背后也有烦恼。年报显示，其营收主要来源于华中地区，而该地区白酒土壤肥沃，引得各大酒企出手抢夺。

　　海通国际看空古井贡酒的三大理由

　　前拆比亚迪(行情002594,诊股)，后看空古井贡酒，海通近期在市场上赚足了眼球。

　　7月25日，海通国际针对古井贡酒发布了一则名为《高估值下的三重挑战》的研报，在研报中旗帜鲜明认为古井贡酒未来面对三种挑战。

　　首先是核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验。据悉，古井贡酒在2016年5月份收购了黄鹤楼，而标的公司紧邻河南，因此古井贡酒对河南、湖北等地市场的开拓初具规模，不过如若去掉黄鹤楼的营收和关联交易，2016至2021年期间，古井贡酒的华中地区CAGR仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%。由此，海通国际估算，近三年省内营收占国内67%左右，省外拓展尚在培育阶段。

　　其次是年份原浆量增长乏力，价格贡献恐将收窄。海通国际在研报中进一步指出，2019年至2021年，古井贡酒聚焦8及以上产品升级放量，年份原浆整体营收CAGR为12.5%，销量CAGR仅为2.7%。再加上白酒行业的周期以及疫情影响，预计未来价格贡献将收窄。

　　2021年年报显示，年份原浆占营收比达78%。从数据来看，近几年随着消费升级和提价，年份原浆的体量在上市公司的占比越来越大，而古井贡酒也正逐渐依赖年份原浆。

　　不过从海通的数据来看，年份原浆营收的增长主要靠价格带的提升，量的增长反而落后。在白酒上行期，属于量价齐升，而一旦进入下行周期，价格的收窄将会影响整体大盘的营收。

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　　▲图片来源：2021年年报

　　最后是毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。对此，海通国际在研报中解释，古井贡酒为巩固竞争优势，连续多年冠名春晚和启动品牌之旅行动等。大手笔营销下，使得净利润率连降三年，2021年这一数据为17.89%，而2019年这一数据还是20.71%。

　　在三重压力之下，海通国际给予古井贡酒2022年35倍PE，目标价190元不变；调低投资评级至“弱于大市”。按照27日收盘加231.55元/股计算，190元的目标价距离现股价还有18%的下跌空间。

　　事实上，这不是海通国际第一次发表对古井贡酒的看法，只是上次还给古井贡酒留了“颜面”。

　　在今年5月上旬，海通国际首次发布研报覆盖到古井贡酒。其在研报中表示，省内外竞争加剧，高销售费用率已成常态，因此参考可比公司2022年PE平均值为31倍，给予古井贡酒2022年35倍PE，对应目标价为190元，首次覆盖给予“中性”评级。

　　安徽“酒王”困于华中

　　被看空的千亿酒企也有自身的隐忧。

　　作为安徽”酒王“，古井贡酒近几年可谓是风光无限。从财务数据上来看，2019年至2021年，其营收分别为104.17亿元、102.92亿元、132.70亿元。

　　不过，百亿背后，华中地区却是贡献了80%以上的营收。

　　根据其年报，古井贡酒的销售地区分别为华北、华中、华南以及国际。而在2018年至2021年，华中地区分别贡献了90.57%、89.53%、87.60%、85.23%的营收。同时，华北、华南两个区域的营收加起来分别为9.26%、10.35%、12.37%、14.69%。而国际占比在四年未超过1%。

　　据悉，其华中地区主要包括安徽、河南和湖北等地市场。

　　其中，安徽作为古井贡酒的大本营，是白酒消耗大省。市场调研结果显示，2021年安徽白酒市场规模约350亿元。

　　河南又是中国第一大白酒消费市场。河南省酒业协会会长熊玉亮表示，整体白酒市场容量超过600亿元。“得河南者得天下”的也是各大酒企共识。

　　此外，有数据显示，湖北省的白酒市场规模接近300亿元，位居全国第六位，是名副其实的白酒产销大省。

　　也就是说，仅上述三个省市白酒的规模超过1600亿元。因此现如今白酒的江湖中，华中地区已成为各大酒企兵家必争之地。

　　事实上，早在2018年古井贡酒就意识到华中战场强敌很多，比如同省第二梯队的口子窖(行情603589,诊股)，邻省的洋河股份(行情002304,诊股)等。

　　其中，洋河股份早在2015年开始在安徽省会合肥打造500家核心烟酒店的网络工程，2017年，针对安徽全省，洋河设立了10个分公司、11个办事处。

　　而古井贡酒看重的河南市场，洋河股份也不放过。未来智库曾在报告中如此描述，2006年洋河站稳江苏市场后，依靠江苏板块市场的品牌辐射，随即开拓河南市场，同时就近布局山东、安徽、上海等市场，步步为营。

　　有行业媒体援引河南当地经销商的数据称，2017年洋河在河南有近30亿元的规模。不过，这一数字未得到洋河股份方面的证实。

　　营收依赖华中地区的古井贡酒近几年靠着消费升级和高端产品年份原浆出尽风头。正如海通国际研报中所述，年份原浆的营收增速大部分依赖于价的增长，在量的增速上却不高。

　　在当前消费不振的情况下，价格带的缩窄会对整体营收大盘造成影响，甚至可能出现负增长，这是古井贡酒需要注意的。

　　古井贡酒“染酱”破局？

　　作为浓香的古井贡酒也在火热的酱酒赛道上掺和一脚。

　　去年9月份，据企查查显示，贵州仁怀茅台镇珍藏酒业有限公司发生工商变更，新增股东古井贡酒，持股60%成大股东，认缴出资金额为75万元。

　　据悉，这是家酱酒公司，不过体量不大，主要是卖基酒，产品以模仿茅台酒为主。

　　此前在2019年营收跨入百亿门槛之际，古井贡酒董事长梁金辉定下“未来5年目标200亿”。为此，其在2020年底收购了安徽明光酒业有限公司60%股权，再加上2016年已完成收购的黄鹤楼，其已手握浓香、清香以及明绿香等香型，随着将酱酒公司收入囊中，再添酱香类型。

　　不过，类型虽多，营收结构却较为单一，其中古井贡酒年份原浆系列为营收大头，2021年占比超过77%。此外，古井贡酒系列以及黄鹤楼系列占比分别为13%、9%。

　　而在古井贡酒寻求产品多元化以求“突围”的背景下布局酱酒，有业内人士表示，古井贡酒正面临区域扩张以及产品结构升级的压力，开辟酱酒市场与品类，有利于获得新的业绩增长点，开拓全国市场。

　　关于其市场规模，金沙酒业董事长张道红此前预计，随着酱酒消费者进一步增加，酱酒市场仍将进一步扩容，未来3~5年内，酱酒市场可达2500亿元以上。

　　不过，酱酒周期较长，从酱酒的生产周期来看，至少5年之后才能看见成果。”此外，白酒营销专家蔡学飞称，古井贡酒的部分高端产品，也是需要酱酒作为基酒的。这次收购可以解决一部分产能问题。