近期市场颓势的核心是地缘政治压力及外围流动性收紧预期导致风险偏好下行。当前经济拖而不破，宽基指数估值已低于3月中，距4月底低点不远，下跌后不必悲观。配置上着眼明年：国家安全（半导体、军工、农业）出行链（酒店、旅游、航空）

　　为下跌找理由：券商降费、新能源制裁、地产低迷。①券商：9/15国务院办公厅发文《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，引发了部分投资者担心公募管理费、券商佣金费率下行，对券商形成业绩利空。本次“鼓励”的政策态度还弱于“引导”，存在过度解读政策的可能；②新能源：IRA法案不是新增信息，8月就签署生效，欧盟市场强迫劳动产品法规提案未提及具体国家地区。对美国IRA法案的解读可能是为赋新词强说愁，美国《通货膨胀削减法案》（IRA）早在8/16就已经签署生效；③地产：基本面依旧低迷，期待的宽松未兑现。8月地产数据继续低迷，销售额降幅收窄，土地购置与新开工继续恶化，此外对部分城市放开限购未兑现，地产链整体回调。

　　风险偏好降低：地缘政治压力又起，汇率破7。①我们认为近期市场颓势的核心是地缘政治压力及外围流动性收紧预期导致风险偏好下行；②风险偏好降低的直接体现是交投清淡，全A成交额从8月日均10000亿元降至9月以来8000亿元，日均换手率从1.2%降至1.0%。佩洛西窜访中国台湾的余波并未平息，9/15美国参议院外交关系委员会以17票对5票通过了《2022年台湾政策法案》，并将其提交参议院全体审议。此前中国驻美大使秦刚曾对美国发出警告称，如果这项恶法通过，中美关系将面临瓦解。③人民币汇率破7引发短期流动性进一步收紧担忧，我们认为市场颓势已经反映了人民币汇率的贬值预期，历史高位的强美元&强美债往后看都进入未知区间，不排除汇率对市场的冲击可能会告一段落。

　　不悲观：国内基本面稳定，钱多经济弱延续，下跌后估值均处低位。①经济拖而不破，宽基指数估值已低于3月中，距4月底低点不远，下跌后不必悲观。基本面下行引致的回撤是趋势长期，但可追踪；我们认为未来3个月国内基本面不大可能重演今年3-5月境况。我们最担心的核心是经济下行导致大小盘齐跌，但短期企稳的信号正在显现，流动性宽松、经济托而不破的“钱多经济弱”格局持续，市场下跌后，审视当下估值不必悲观，多数宽基指数估值低于今年3月下跌前位置，与今年4月底估值接近。②我们对11月后对市场相对审慎，核心取决于政策发力，因为10月底二十大及三季报披露结束，估值切换下展望明年，经济基本面与业绩仍承压。

　　着眼明年：国家安全（半导体、军工、农业）出行链（酒店、旅游、航空）。①国家安全可能被提升到非常突出位置，举国体制补短板，重点突破半导体、军工、农业。②走出疫情带来消费服务困境反转，酒店、旅游、航空龙头弹性最大。

　　风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。