美国1月CPI数据显示通胀仍具有较强粘性，尤其是在核心服务领域。往后看，美国通胀下行趋势虽然已经基本确立，但下行斜率成为了市场关注的焦点，若劳动力市场仍然维持较为紧张的状况，则与工资密切相关的核心服务通胀仍将维持高位，使得通胀下行斜率缓慢，单月甚至有反复的可能，增大联储持续偏鹰的可能。

　　摘要

　　1. 数据：美国1月CPI同比6.4%，预期6.2%。核心CPI同比5.6%，预期5.5%。CPI环比0.5%，预期0.5%，核心CPI环比0.4%，预期0.4%。

　　2. 环比分项来看，核心商品由负转正，包括房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性：房租环比涨幅小幅收窄，有触顶迹象，但整体仍处于较高水平，粘性仍然较强。剔除房租后的核心服务通胀环比持平，除医疗服务环比涨幅收窄外，其他主要分项，如交通运输服务、娱乐服务、教育通信服务和其他个人服务等分项，环比涨幅均有所扩大，显示在劳动力市场紧张的背景下，与工资密切相关的核心服务价格仍然有较大的通胀压力。核心商品。

　　3. 美国通胀下行趋势确立，但焦点在下行斜率，若劳动力市场仍然维持较为紧张的状况，则与工资密切相关的核心服务通胀仍将维持高位，使得通胀下行斜率缓慢，单月甚至有反复的可能。当前市场对于通胀的交易，已经由2022年底的交易通胀趋势的反转，转变为交易通胀下行的斜率，尤其是在美国当前劳动力市场仍然较为紧张的状态下，市场担忧紧张的劳动力市场，使得后续工资下行斜率可能较缓，带动与工资密切相关的核心通胀下行斜率偏缓。同时就业与通胀，又是美联储决定终点利率、高利率持续时间以及降息的两大主要因素。

　　4. 我们将美国核心CPI进行拆分，其中剔除房租后的核心服务通胀，将成为后续通胀降至联储目标值的主要障碍。三项分别为：核心商品（占比21%）、房租（占比34%）和剔除房租后的其他核心服务（占比24%），其中核心商品价格在企业主动去库的背景下，预计后续仍将继续维持低位，但跌幅可能会有所收窄；房租当前基本已经触顶回落，从领先指标来看，后续房租将成为通胀回落的主要拉动力量之一，但回落速度可能相对较缓；剔除房租之后的其他核心服务，与劳动力市场和工资密切相关，在当前劳动力市场仍然较为紧张的背景下，预计后续下行斜率将较为缓慢，成为通胀降至联储目标值的主要障碍。

　　5. CPI权重的调整将放缓近期CPI下行斜率，但可能会加快后续CPI下行速度。虽然从整体上来看，CPI权重调整对CPI的影响相对较小，不影响下行趋势，但可能还是会在一定程度影响CPI的下行斜率。权重调整后，2022年四季度的CPI下行速度被进一步放缓，展望后续，权重的调整近期将进一步放缓CPI下行速度，但二三季度可能会加快CPI 下行速度。

　　6. 对于美联储而言，Higher for Longer的可能性进一步提升。1月非农就业数据的大超预期，以及CPI数据显示的高粘性，进一步增大了美联储在降低通胀方面的阻碍，为了给劳动力市场进一步降温，美联储进一步加息的概率继续提升，同时年内降息的概率也进一步下降。

　　7. 风险提示：海外经济走弱幅度超预期；联储鹰派超预期。

　　目录

　　正文

　　1. 美国1月CPI显示通胀高粘性

　　数据：美国1月CPI同比6.4%，预期6.2%，前值6.5%。核心CPI同比5.6%，预期5.5%，前值5.7%。CPI环比0.5%，预期0.5%，前值-0.1%，核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.3%。

　　环比分项来看，核心商品由负转正，包括房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性：

　　（1）房租（0.7%，前值0.8%）：环比涨幅小幅收窄，有触顶迹象，但整体仍处于较高水平，粘性仍然较强。其中主要居所租金和业主等价租金均回落0.1个百分点至0.7%，但外出住宿价格环比涨幅小幅扩大。从领先指标来看，房租后续并不具备持续上涨的动力，预计后续将呈现缓慢回落的趋势。

　　（2）核心服务（0.5%，前值0.6%）：环比涨幅小幅收窄。除房租和医疗服务环比涨幅收窄外，其他主要分项，如交通运输服务、娱乐服务、教育通信服务和其他个人服务等分项，环比涨幅均有所扩大，显示在劳动力市场紧张的背景下，与工资密切相关的核心服务价格仍然有较大的通胀压力。

　　（3）核心商品（0.1%，前值-0.1%）：环比由负转正，暂停了连续三个月的环比通缩进程。其中二手车价格继续下跌，但跌幅有所收窄，新车价格涨幅明显收窄，但医疗用品和服装价格环比涨幅明显超预期。往后看，伴随着企业的主动去库，核心商品仍然有一定的通缩压力，但跌幅可能可能有所收窄。

　　（4）能源与食品：汽油价格环比由负转正（4.0%，前值-12.9%），对CPI环比拉动约0.13个百分点。受外出就餐推动，食品价格环比涨幅小幅扩大（0.5%，前值0.4%）。

　　2. 美国通胀下行趋势确立，但焦点在下行斜率

　　美国通胀下行趋势确立，但焦点在下行斜率，若劳动力市场仍然维持较为紧张的状况，则与工资密切相关的核心服务通胀仍将维持高位，使得通胀下行斜率缓慢，单月甚至有反复的可能。我们在11月10日发布的《交易通胀趋势的反转》中就曾指出，美国通胀下行趋势已经确立，但在核心服务价格的支撑下，后续通胀下行斜率取决于劳动力市场和经济的走弱速度。当前市场对于通胀的交易，已经由2022年底的交易通胀趋势的反转，转变为交易通胀下行的斜率，尤其是在美国当前劳动力市场仍然较为紧张的状态下，市场担忧紧张的劳动力市场，使得后续工资下行斜率可能较缓，带动与工资密切相关的核心通胀下行斜率偏缓。同时就业与通胀，又是美联储决定终点利率、高利率持续时间以及降息的两大主要因素。

　　我们将美国核心CPI拆分为三项，分别为：核心商品（占比21%）、房租（占比34%）和剔除房租后的其他核心服务（占比24%），其中核心商品价格在企业主动去库的背景下，预计后续仍将继续维持低位，但跌幅可能会有所收窄；房租当前基本已经触顶回落，从领先指标来看，后续房租将成为通胀回落的主要拉动力量之一，但回落速度可能相对较缓；剔除房租之后的其他核心服务，与劳动力市场和工资密切相关，在当前劳动力市场仍然较为紧张的背景下，预计后续下行斜率将较为缓慢，成为通胀降至联储目标值的主要障碍。

　　核心商品（占比21%）在企业主动去库的背景下，预计后续仍将继续维持低位，但跌幅可能会有所收窄。从供给端来看，全球供应链压力在2022年上半年已经出现快速缓解，后续供应链问题不应该成为核心商品价格走势的主要因素。从库存角度来看，当前美国总库销比已经基本恢复到疫情前水平，并且四季度出现了被动补库，从美国批发商各类产品库销比的历史分位数来看，大多数产品的库销比已经达到或接近历史高位，预计2023年美国将出现较为明显的主动去库行为，对应的核心商品价格面临一定下跌压力。

　　房租当前基本已经触顶回落，从领先指标来看，后续房租将成为通胀回落的主要拉动力量之一，但回落速度可能相对较缓。从领先指标来看，美国房价同比领先房租同比约18个月，而美国房价在2022年中附近就已经开始下跌，房价同比已经出现明显回落。ApartmentList、Zillow等市场化指标已经出现回落，但由于美国劳工统计局的统计滞后原因，使得新房租约反应在CPI中较为滞后。但从这些领先指标来看，后续美国房租将出现趋势性回落，成为后续通胀回落的主要拉动力量，但回落的速度可能相对较为缓慢。

　　剔除房租之后的其他核心服务，与劳动力市场和工资密切相关，尤其是在疫后劳动力缺口较大的情况下，相关性更加明显，疫后美国时薪增速领先核心服务（剔除房租）约12个月。当前虽然美国时薪增速已经开始下降，但在当前劳动力市场仍然较为紧张的背景下，时薪后续的下行斜率，甚至能否继续下行，都可能使得后续通胀下行斜率将较为缓慢，成为通胀降至联储目标值的主要障碍。

　　3. CPI权重调整，对美国CPI影响有多大

　　2月10日，美国劳工统计局对CPI分项权重进行了调整，主要是下调了二手车、油价等在CPI中的权重，同时上调房租等在CPI中的权重。虽然从整体上来看，CPI权重调整对CPI的影响相对较小，不影响下行趋势，但可能还是会在一定程度影响CPI的下行斜率，具体来看，主要有两点影响：

　　（1）2022年四季度的CPI下行速度进一步放缓。CPI权重调整后，2022年四季度通胀回落速度放缓，CPI环比和核心CPI环比在2022年四季度均被小幅上调，主要原因就是下调了二手车等在四季度明显下跌的分项权重，但上调了房租等在四季度上涨的分项权重。

　　（2）展望后续，权重的调整近期将进一步放缓CPI下行速度，但二三季度可能会加快CPI下行速度。近期由于包括二手车在内的核心商品总体仍处于通缩状态，而房租仍然处于较高水平，因此权重的调整，将使得近期CPI下行斜率进一步放缓。但由于后续房租将出现明显下降，可能在下半年更加明显，因此，权重调整可能会在一定程度上增加二三季度的CPI的下行速度。

　　4. 风险提示

　　海外经济走弱幅度超预期；联储鹰派超预期。