美元大趋势的变化往往需要更长时间维度的验证，疫情冲击下的全球宏观环境由“大缓和”走向“高波动”，全球各经济体货币政策的变化使美元的波动率进一步提升。历史来看，影响美元指数趋势变化的因素，按时间维度区分，可大致归为两大方面：中长期，美国经济相对强弱是影响美元是否强势的关键因素；短期，美元指数受美国和非美主要国家货币政策前景影响。

　　基于此，当当前市场再度陷入博弈美元反弹的预期，我们的观点是上半年美元可能会比市场预期的更强势。主要理由有以下：当前美国经济韧性较大，不宜过早判断“衰退”，韧性的就业和相对正常的居民部门资产负债表是当前美国经济重要的两个特征。1月通胀数据仍显示下行过程中的强韧性，对此还需要注意的是，美国政治周期下白宫与美联储控制通胀的决心，在目前通胀回落的胶着阶段，且通胀水平距离美联储的合意水平仍有一定差距下，我们更倾向美联储停止加息的拐点并不会那么快到来。

　　如何应对美元反弹？积极防御。统计2000年以来美元经历半年以上上行期后达阶段性峰值，基本半年内均有不同程度的反弹，且反弹之后有较大概率保持震荡甚至继续上行，在此期间A股市场相较前期的下行阶段整体承压。总体来看，这一反弹规律基本符合理论意义上的美元上行期随着全球资金回流美国，全球风险资产普遍承压，其中权益市场的反应尤甚。展望未来，随着美元趋势反弹中金融市场的外资流入规模放缓，们认为传统意义上的高贝塔板块：军工、中证500、机构仓位较低股和公用事业等高分红板块属于防御价值最高的板块。

　　二、宏观流动性

　　上周（20230213-0217）美元指数继续小幅反弹，逼近104,10Y美债收益率抬升，10Y中债持平，中美利差进一步扩大，10Y美债名义收益率/实际收益率均出现抬升，隐含通胀预期回升；国内银行间资金面持续收紧，DR001/R001均显著上行，R001与DR001之差扩大，1Y国债到期收益率小幅抬升，期限利差（10Y-1Y）收敛。

　　三、市场交易热度

　　上周（20230213-0217）市场整体交易热度小幅提升，日均成交额回归至近三年中位以上水平；行业来看，医药生物、食品饮料、基础化工等交易热度提升显著，中药、工程机械、化学制药等细分市场关注度提升，IT服务、汽车零部件、光伏设备等热门概念降温。

　　四、北上资金

　　上周（20230213-0217）北上净流入有所回暖，食品饮料、机械、计算机延续净流入，电力设备逆转为净流入；个股层面，宁德时代(行情300750,诊股)、三一重工(行情600031,诊股)逆转为净流入，恒生电子(行情600570,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)延续净流入，亿纬锂能(行情300014,诊股)、比亚迪(行情002594,诊股)、牧原股份(行情002714,诊股)延续净流出。

　　五、融资净买入数据

　　上周（20230213-0217）融资净买入额环比小幅收敛，融资买入额占全A成交额比重较前值持平；国防军工、通信、地产等融资净买入占比提升，电力设备、机械、电子等占比显著下降。

　　六、基金发行与ETF申赎数据

　　上周（20230213-0217）偏股基金发行热度小幅提升；宽基类ETF被净赎回趋势加剧，中证500、沪深300、中证1000显著被净赎回；金融地产、传媒、食品饮料主题ETF继续被净赎回，证券公司、半导体芯片则持续被净申购。

　　风险提示：海外流动性超预期收紧、历史规律参考意义有限、统计及测算误差。

　　报告正文

　　一

　　本期研究：美元反弹期间中美股市如何演绎？

　　1.1美元大趋势的变化往往需要更长时间维度的验证

　　美元呈现长周期波动特征，大趋势的变化往往需要较长时间的确认。1971年布雷顿森林体系解体以来，全球主要货币进入全面自由浮动的时代。自此美元指数共经历过三轮比较明显的超级周期——涵盖三轮完整的美元上升周期和两轮完整的美元下降周期。当前我们很可能正处于第三轮美元超级周期的关键转折点，参考过去两轮超级周期的拐点，美元大趋势的变动往往需要更长时间维度的验证。

　　疫情冲击下的全球宏观环境由“大缓和”走向“高波动”，全球各经济体货币政策的变化使美元的波动率进一步提升。二十世纪80年代至新冠疫情爆发之前，全球宏观环境以低通胀、低波动为突出特征，但疫情后主要发达国家的大规模刺激政策影响了低通胀的环境。为应对通胀，全球主要央行快速收紧货币政策。2022年以来，国际地缘关系影响和“高通胀、紧货币”所引发的国际金融市场剧烈震荡，也同步带来美元快速走强。2022年美元指数最高升值接近20%至114，创20年新高，升值幅度在过去40年中少见。

　　1.2美元周期的影响因素有哪些？

　　影响美元指数趋势变化的因素，按时间维度区分，可大致归为两大方面：

　　中长期，美国经济相对强弱是影响美元是否强势的关键因素。在中长期维度上，美元指数的趋势变化总是围绕美国经济强势的趋势波动。若是从相对高频的经济数据观察，如制造业PMI数据，欧美经济相对强弱与美元指数的时间节奏并不完全一致，说明在中短期层面，影响美元指数波动的还有更高频、更前瞻的指标。

　　短期，美元指数受美国和非美主要国家货币政策前景影响。相比之下，欧美利差和德美利差与美元指数的相关性更高，表明欧美央行货币政策差异对于美元指数的影响更为显著。

　　1.3如何看待今年的美元周期？

　　2023年伊始，美联储紧加息引发美国经济衰退预期担忧、通胀回落趋势形成引发加息放缓甚至年内转为降息，两大预期催化美元指数阶段性下行。2月以来，美国1月非农就业数据的强势及1月通胀数据的黏性影响下，市场再度陷入博弈美元反弹的预期。对此，我们的观点是上半年美元可能会比市场预期的更强势。主要理由有以下：

　　当前美国经济韧性较大，不宜过早判断“衰退”，韧性的就业和相对正常的居民部门资产负债表是当前美国经济重要的两个特征。2022年美国劳动力市场供需曾极度紧张，近一年以来非农职位空缺数持续在登记失业人数的接近2倍的水平，薪资增速维持强劲态势，1月时薪同比增速仍显著高于疫情前平均水平。另一方面，就美国居民部门来看，疫情期间的政府三次大规模“发钱”与疫情之后就业-工资的“上涨螺旋”，使得美国居民资产负债表获得一定的修复。

　　还需要注意的是，美国政治周期下白宫与美联储控制通胀的决心，其停止加息的拐点或超市场预期。2024年是美国总统大选年，2022年中期选举期间根据Pew Research Center的数据，经济是2022年选民的首要关注的投票问题，且经济问题中通货膨胀又排在首位，这成为拜登政府统治期间最大的短板。因此，在目前通胀回落的胶着阶段，且通胀水平距离美联储的合意水平仍有一定差距下，我们更倾向美联储停止加息的拐点并不会那么快到来。

　　1.4如何应对美元反弹？

　　统计2000年以来美元经历半年以上上行期后达阶段性峰值，共有4次，基本每次在半年内均有不同程度的反弹，且反弹之后有较大概率保持震荡或继续反弹，在此期间A股市场相较前期的下行阶段整体承压，而细分板块的表现或由于2014年陆股通开通以来外资参与A股投资的行为变化而并不一定呈现显著规律。总体来看，这一反弹规律基本符合理论意义上的美元上行期随着全球资金回流美国，全球风险资产普遍承压，其中权益市场的反应尤甚。

　　展望未来，在美元趋势反弹中金融市场的外资流入规模放缓，叠加中美利差倒挂程度收敛的趋势暂缓，我们认为传统意义上的高贝塔板块：军工、中证500、机构仓位较低股和公用事业等高分红板块是防御价值最高的板块，具体来看：

　　1）在地缘冲突或再度升级以及政策预期驱动的影响下，军工板块或存在较大的结构性机会；计算机等科技板块在数字产业发展和大国科技竞争等因素催化下不乏相对景气的业绩支撑。再次重申：以军工、计算机为代表的科技和中小市值相对占优。

　　2） 2022年四季度以来公用事业基金持仓处于低配状态，由于公用事业企业盈利增长具有高确定性，行业具备长期投资潜力，在当前的防御属性凸显。

　　3）随着美元迎来反弹，或对A股北上资金流入造成影响，且在当前消费复苏数据验证的真空期，消费等北上资金重仓股或陷入分化行情。

　　二

　　美元指数小幅反弹，中美利差进一步扩大，通胀预期抬升；国内银行间资金面显著收紧，期限利差（10Y-1Y）小幅收窄

　　三

　　市场整体交易热度小幅提升，医药生物、食品饮料、基础化工、等交易热度提升显著，中药、工程机械、化学制药等细分市场关注度提升，IT服务、汽车零部件、光伏设备等热门概念降温

　　四

　　北上净流入有所回暖，食品饮料、机械、计算机延续净流入，电力设备逆转为净流入；个股层面，宁德时代、三一重工逆转为净流入，恒生电子、中国平安、招商银行延续净流入，亿纬锂能、比亚迪、牧原股份延续净流出

　　五

　　融资净买入额环比小幅收敛；融资买入额占全A成交额比重较前值持平；国防军工、通信、地产等融资净买入占比提升，电力设备、机械、电子等占比显著下降

　　六

　　偏股基金发行热度小幅提升；宽基类ETF被净赎回趋势加剧，中证500、沪深300、中证1000显著被净赎回；金融地产、传媒、食品饮料主题ETF继续被净赎回，证券公司、半导体芯片则持续被净申购

　　风险提示：海外流动性超预期收紧、历史规律参考意义有限、统计及测算误差。