投资要点
一、全面注册制正式启动，将为市场带来哪些投资机会？
二、北上资金结束连续17个交易日净买入
三、美联储加息放缓但未终结，降息仍需等待
四、投资建议
一、全面注册制正式启动，将为市场带来哪些投资机会？
本次改革的重点在于审核注册机制优化，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，并突出主板大盘蓝筹的特色。主板注册制作为本次改革的重点，在上市条件方面设立了多套多元包容的上市指标，在具体市场规则方面，进一步对主板的涨跌幅限制、盘中临时停牌制度和转融通机制作出优化，但维持了主板新股上市第6个交易日起日涨跌幅限制继续保持10%不变，以及主板现行投资者适当性要求不变。对于A股而言，参考07年股权分置改革、12年创业板改革、19年科创板注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资。故今年至明年，市场或存在指数级别牛市的基础。短期来看，1月以来积累明显涨幅的券商板块或利好兑现，而从中长期来看，券商、科技股、央企国企改革等主线仍将受益中国资本市场改革深化下的估值修复行情。
二、北上资金结束连续17个交易日净买入
北上资金转向的背后：一方面在于我国经济复苏数据验证处于空窗期，大力度刺激政策未落地，当前人民币汇率的重点任务在于保持汇率的相对稳定，人民币汇率难以出现大幅升值；另一方面在于海外对美联储放缓加息预期发酵，美股市场或迎来反弹，促进了资金回流美国市场。中美当前经济周期已经出现错位，在国内经济修复以及美国经济衰退预期加强的情况下，北上资金有望在全年继续维持流入趋势，这也是A股增量资金涌入推动指数级行情的重要逻辑。
三、美联储加息放缓但未终结，降息仍需等待
本周美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，将基准利率上调25BP至4.5%至4.75%之间，符合市场预期，美联储首次表态“通胀有所缓解”。在经过前期6次50BP以上的加息幅度之后，此次加息幅度回到了2022年3月的水平，8次加息幅度累计高达450BP。而1月非农就业数据超预期，进一步制约美联储转向降息预期升温。当前海外市场押注美联储货币政策转向的预期走向现实仍然需要经历波折，助推美国市场宽松交易或面临阶段性的“终结”。
四、投资建议
1）全面注册制意味着今年至明年有望迎来指数型行情，短期来看，1月以来积累明显涨幅的券商板块或利好兑现，而从中长期来看，券商、科技股、央企国企改革等主线仍将受益中国资本市场改革深化下的估值修复行情。
2）在地缘冲突或再度升级以及政策预期驱动的影响下，安全、自主可控或成为节后乃至全年市场交易的重要主线之一，再次重申：以军工、为代表的科技和中小市值相对占优。
3）大消费板块在节前已录得快速涨幅，春节期间的消费数据恢复成色或难以支撑其在节后延续“快攻”行情，消费板块或陷入分化行情。
风险提示：全面注册制落地不及预期、政策超预期刺激与宽松、中美货币政策超预期、地缘风险加剧等。
报告正文
我们在1月28日报告《“节后反转”效应是否会再次显现？》中强调：在市场全面一致看好节后外资流入驱动牛市启动的氛围下，考虑到春节期间的地缘变化与即将开启的美元反弹周期，建议超配军工等安全相关的低位科技，对外资重仓的消费保持谨慎，且指数很可能出现反弹的阶段性高点。本周以来，市场的走势再次演绎了这一预判。2月1日全面注册制征求意见稿公布，再度点燃了券商板块带动指数上扬的预期。而我们认为，短期来看，1月以来积累明显涨幅的券商板块或利好兑现，而从中长期来看，券商、科技股、央企国企改革等主线仍将受益中国资本市场改革深化下的估值修复行情。
一
全面注册制正式启动，中国特色现代资本市场迈入新征程
我国经济发展向创新驱动转变，“科技-产业-金融”良性循环亟需打通。我国经历了30多年的快速发展，经济增长取得了举世瞩目的成就，但随着人口红利逐步消失，以及资源短缺、环境约束等矛盾日益突出，这种要素驱动的粗狂式发展模式已经难以适应我国国情，这也让我国经济发展必须向创新驱动转变。在党的二十大报告中也明确指出，经济的发展要实现“质的有效提升和量的合理增长”，表明为了经济的发展将更加注重质的提升。在这种以科技创新为动力的发展模式下，催生了大量和公司，其成长过程也必然带来了较高的资金需求。
长期以来，间接融资在我国融资方式中的占比保持在60%-70%左右，这一水平远高于美国、日本等国家，但实际上，间接融资对成长性企业的估值效率相对较低，已经难以满足市场主体的融资需求，这也是近年来我国中小微企业普遍存在融资难、融资贵问题的重要原因。在此背景下，注册制改革全面推进必定成为我国发展直接融资、实现“科技-产业-金融”良性循环的重要举措。
注册制试点三年，资本市场“放管服”取得显著成效。注册制强调市场在资本配置中起决定性作用，并将决定企业上市的权利交由市场行使，这在一定程度上降低了企业上市的难度。数据显示，2022年我国A股上市企业合计428家，较2021年524家同比减少18.32%，募资规模达5,869.07亿元，较2021年同比增加8.17%，A股市场上市公司数量也于年末突破5000家。这其中，实施注册制的科创板、创业板成为IPO的主力军，在2022年428家A股IPO中，创业板IPO企业最多，全年IPO企业为150家，科创板在2022年共有124家企业IPO，分别占A股IPO数量的35.05%和28.97%，反映出了资本市场“放管服”改革取得了显著成效，也为全面注册制推行积累了经验。
总体来看，本次注册制改革的重点内容在于审核注册机制优化，进一步明晰了交易所和证监会的职责分工，提高注册制效率，并突出主板大盘蓝筹的特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。至此，我国多层次资本市场体系更加清晰，实现不同类型、不同成长阶段企业上市的全覆盖，即：主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。
主板注册制作为本次改革的重点，在上市条件方面设立了多套多元包容的上市指标。注册制下的主板市场取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步提升市场包容性。
同时，主板注册制在交易制度等方面作出优化调整。在具体市场规则方面，本次改革借鉴双创改革经验，进一步对主板的涨跌幅限制、盘中临时停牌制度和转融通机制做出优化，但维持了主板新股上市第6个交易日起日涨跌幅限制继续保持10%不变，以及主板现行投资者适当性要求不变，这主要是是因为，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制已经可以满足大部分股票的定价需求。
对于A股而言，参考07年股权分置改革、12年创业板改革、19年科创板注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资，故今年至明年，市场或存在指数级别牛市的基础。
但需要注意的是，以上逻辑是全面注册制正式落地后的市场逻辑，而不是当前和未来一个季度左右市场的逻辑。本次公布的是全面注册制的征求意见稿，距离正式落地尚有一段时间，2月1日发布的《管理办法》征求意见稿相当于注册制加速信号的落地。
而实际上，注册制的加速是10月以来最底部明确提示四季度“暖冬行情”的重要逻辑之一，故就短期而言，征求意见稿更像是利好的阶段性兑现，且已被一个季度以来包括券商和指数在内的上涨所充分反映。因此，短期不建议过于兴奋，按照全面注册制落地后的大牛市逻辑追高。
注册制对于指数的“吸血效应”预计有限。当前，市场上部分观点认为，A股上市公司扩容将导致明显的“吸血效应”，不利于指数的长期表现。而指数的表现主要与上市公司业绩、流动性和市场风险偏好共同决定，鉴于以下三点，我们认为注册制对于指数的“吸血效应”相对有限：
从上市公司业绩的角度看，由于优质资产的供给增加以及退市机制的不断完善，A股上市公司质量有望提升，并且上市公司数量增多后，投资者对于各个板块公司的关注便趋于分散，这反过来也促使了上市公司不断发展提高自身业绩和竞争力来获得资本市场的青睐，从而最终实现上市公司质量的提升；
从流动性的角度看，参考历史经验，在A股募资大年市场流动性并未出现明显短缺，且在我国社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度的情况下，叠加退市规则的深化与退市机制的畅通，注册制下的上市企业队伍有序扩充也不会造成明显的流动性短缺；
从风险偏好的角度看，全面注册制的出台有望提振市场风险偏好，且随着国内经济实现“否极泰来”，市场信心将进一步恢复。
对于港股市场而言，过去港股市场的折价率相对更高，伴随中概股企业回流以及全面注册制下内地市场可选择标的、开放化程度的不断提高，北上资金及南下资金的流动规模及速度将进一步提升，资本流动的灵活顺畅将进一步平衡AH股的溢价程度，推进A股市场和港股市场估值体系关系的进一步深化。这其中，港股折价程度较高的央企龙头值得关注。
从中长期来看，券商、科技股、央企国企改革等主线仍将受益中国资本市场改革深化下的估值修复行情。
对于券商板块而言，上市企业数量的扩容以及股票上市、退市工作的市场化将延长券商的服务链条，拥有充分市场信息、高质量人员团队以及均衡发展态势的头部券商会更加适应注册制下的高强度市场化发展态势；
对于科技股而言，虽然当前很多科技股估值偏贵，但随着科技上市公司队伍扩容，估值会有所折价，其中，既符合国家战略发展方向，又处于行业细分龙头的高成长科技公司将表现更佳。
对于国企央企而言，当前，央企上市公司估值已处于历史极低位，优质国有企业被持续低估，未来，随着全面注册制的推进，国有企业在资本市场大幅“折价”趋势将得以扭转。
对于中小市值股而言，全面注册制便利了企业的上市与退市，垃圾股、中小市值企业无法再利用自身壳资源得到“翻身”机会，基于价值投资的投资者会“用脚投票”，长期以往，中小市值和垃圾股会被边缘化。
二
北上资金转向，结束连续17个交易日净买入
本周五北向资金突然转向，结束此前连续17个交易日爆买，流入行业主要集中在大消费和金融板块。本周最后一个交易日，北上资金净卖出超过40亿元，为开年来第二次净流出，结束了此前连续17个交易日的爆买趋势。截至2月3日，北向资金今年净买入额累计达1467.11亿元。从流入行业来看，流向前五、后五的行业分别为：设备及新能源、非金融、食品饮料、电子、银行，煤炭、房地产、电力及供应事业、交通运输、通信。
北上资金流入放缓为正常现象，预计流入趋势不会出现趋势性改变。北上资金在在开年1个月的时间里已经流入超过1400亿元，创历史新高，当前流入放缓甚至有阶段性流出为正常现象。近期北上资金突然转向，一方面在于当前我国经济复苏数据验证处于空窗期，且大力度刺激政策并未落地，伴随着人民币汇率升值到6.7左右进入平台期，且从国家层面表述看，未来人民币汇率的重点任务在于保持汇率的相对稳定，因此人民币汇率难以再出现大幅度升值；另一方面在于海外对于美联储放缓加息预期发酵，美股市场或迎来反弹，也促进了资金回流美国市场。
从中长期来看，北上资金延续流入A股市场的趋势不会改变。这主要原因在于中美当前经济周期已经出现错位，随着我国经济不断修复，两会后各项刺激政策的陆续出台，以及美欧主要发达经济体相继陷入衰退，A股市场对于北上资金的吸引力依然较强，北上资金有望在全年继续维持流入趋势，这也是A股增量资金涌入推动指数级行情的重要逻辑。
三
美联储加息放缓但未终结，降息仍需等待
1月非农就业数据超预期，进一步制约美联储转向降息预期升温。2月3日晚，美国劳工部公布的就业形势报告显示，美国1月季调后非农就业人口增加51.7万人，大超市场预期，为2022年7月以来的最高水平，表明美国的劳动力市场依然紧张。同时，1月失业率降低至3.4%，为近几十年来的最低水平。就业参与率上市但失业率并未下降，反映出了当前美国经济依旧过热。此外，美国1月平均每小时工资环比升上0.3%，同比上升4.4%，表明美国的“工资-通胀”螺旋对于美国通胀的支撑作用短时间或难以缓解。
本周美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，将基准利率上调25BP至4.5%至4.75%之间，符合市场预期，美联储首次表态“通胀有所缓解”。在经过前期6次50BP以上的加息幅度之后，此次加息幅度回到了2022年3月的水平，8次加息幅度累计高达450BP。而1月非农就业数据超预期，进一步制约美联储转向降息预期升温。当前海外市场押注美联储货币政策转向的预期走向现实仍然需要经历波折，助推美国市场宽松交易或面临阶段性的“终结”。
美国Markit服务业PMI连续七个月萎缩，美国一季度经济“硬着陆”风险犹存。据美国公布的数据显示，美国1月Markit服务业PMI终值反弹至46.8，连续七个月陷入萎缩。而1月ISM服务业指数55.2，大幅好于预期的50.5，并重回枯荣线以上水平，但这一数据的反弹主要是由于12月的基数效应。总体来看，美国1月经济“硬着陆”风险仍然较大。
四
投资建议
全面注册制意味着今年至明年有望迎来指数型行情，短期来看，1月以来积累明显涨幅的券商板块或利好兑现，而从中长期来看，券商、科技股、央企国企改革等主线仍将受益中国资本市场改革深化下的估值修复行情。
1）在地缘冲突或再度升级以及政策预期驱动的影响下，安全、自主可控或成为节后乃至全年市场交易的重要主线之一，军工板块或存在较大的结构性机会；计算机等科技板块在数字产业发展和大国科技竞争等因素催化下不乏相对景气的业绩支撑，投资价值亦相对较高，再次重申：以军工、计算机为代表的科技和中小市值相对占优。
2）大消费板块在节前已录得快速涨幅，春节期间的消费数据恢复成色或难以支撑其在节后延续“快攻”行情，消费板块或陷入分化行情。
3）疫情对于社会的长期复杂性影响，以及居民看病需求的提升及国家后续对于医疗资源的投入加速，使得包括、、OTC、药店等在内的医药板块的景气度将贯穿明年全年，甚至更长的周期，中药、OTC等医药品种逢调整可逐步布局。
五
本周市场回顾及展望（1月30日-2月3日）
本周主要指数震荡，小盘成长占优。上证综指跌0.04%，深证成指涨0.61%，创业板指跌0.23%。大类行业表现不一，其中信息技术、材料、可选消费行业领涨；活跃度方面，信息技术、可选消费、日常消费换手率有所回升，电信服务、能源换手率回落明显。从风格表现来看，大盘风格表现较弱，小盘成长相对占有。
从中信一级行业来看，本周汽车、计算机、领涨市场，消费者服务、银行、非银行金融领跌。传媒、计算机、汽车换手率回升相对明显，煤炭、银行、交通运输换手率回落明显。
汽车：今年着力稳定和扩大汽车消费，支持新能源汽车购买使用，扩大二手车流通。随疫情影响减弱与消费提振，汽车行业有望迎来一波发展行情，但仍需注意消费恢复不及预期，汽车原材料上涨等风险因素。
计算机：随全面注册制逐步落地，A股板块及相关行业对操作系统改造迎来巨大需求，金融IT或出现一轮上涨行情，但也需要注意政策落地速度不及预期等风险因素。
国防军工：今年将组织开展新一轮国企改革深化提升行动，改革将推动军工集团中长期发展扩面提质，走上更加高效的道路。同时，随着外部紧张局势加剧，军费开支与军贸活动有望进一步增加，行业景气度较高。
消费者服务：随着春节假期结束，此前处于相对高位的消费者服务估值会迎来一定程度的调整。但从中长期来看，多举措提振消费措施陆续出台，疫情高峰回落等利好消息预示行业长期发展面向好。但仍需注意疫情高峰波段性回归、消费恢复不及预期等风险因素。
银行：全面注册制的实行将提高直接融资比例，对于银行信贷业务的资金产生分流，造成一定负面影响。但当前国家大力恢复经济、稳楼市政策相继出台也为银行业发展带来一定机会，且在中国特色估值体系以及全面注册制的推行下，行业估值有望提升。
非银行金融：全面注册制落地将为券商行业带来利好消息，入市、退市流程优化将促进券商服务全链条化的发展，有望促进板块的回升。头部券商因其拥有充分市场信息、高质量人员团队以及均衡发展态势将更加受益于注册制的落地。
5.1 指数与行业表现
风格指数：本周市场震荡，中证1000领涨市场。活跃度方面，本周创业板指、深证成指、中证1000换手率回升相对明显，中证100、上证50换手率有所回落。
大类行业：本周大类行业涨跌不一，其中信息技术、材料、可选消费行业领涨。活跃度方面，信息技术、可选消费、日常消费换手率有所回升，电信服务、能源换手率回落明显。
一级行业：本周一级行业涨跌不一，其中汽车、计算机、国防军工领涨市场，消费者服务、银行、非银行金融领跌。活跃度方面，传媒、计算机、汽车换手率回升相对明显，煤炭、银行、交通运输换手率回落明显。
5.2 情绪指标跟踪
全市场活跃度：2010年以来，全A日均换手率区间大致为0.4%-1.4%，20日平滑后春节前一周全A换手率较上周有所回升。截止2月3日，单日换手率达1.15%，处于历史分位的65.82%。创业板指换手率区间大致为2%-15%，20日平滑后创业板指换手率有所回升。截止2月3日，创业板单日换手率为12.08%，处于历史分位的82.1%。
场内融资：春节前一周融资余额有所回落，截止2月2日，融资余额为14577.22亿元，较上周回升185.13亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额回升0.4%。
次新股指标：5日平滑后次新股换手率较上周回升2.85%，截止2月3日，5日次新股换手率均值达到8.25%，处于历史分位74.13%。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入341.79亿元，较前一周回落143.36亿元，其中沪股通净买入152.93亿元，深股通净买入188.86亿元。本周净流入行业前五名是电力设备及非银行金融、汽车、食品饮料、银行、，净流出行业前五名是电力及公共事业、通信、煤炭、房地产、交通运输。
5.3 估值指标跟踪
主要行业估值：PB估值中电力设备及汽车、消费者服务、食品饮料行业估值水平高于历史中位数；
主要行业估值：PE估值中农林牧渔、食品饮料、公用事业、商业贸易、休闲服务、计算机、汽车、机械设备行业估值水平高于历史中位数。
风险提示：全面注册制落地不及预期、政策超预期刺激与宽松、中美货币政策超预期、地缘风险加剧等。