紧盯中概股的国外做空机构灰熊，这次将目光对准了中通快递。

　　美东时间3月2日，灰熊发布了一篇做空报告，称中通快递像美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）提交的财务数据并不可靠，存在夸大利润率、报低员工人数等问题，并表示该股在中短期内至少有50%的下行潜力。

　　对此，中通快递在第二日在港交所公告称，公司认为该卖空报告并无依据，其包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。其亦缺乏对本公司业务模式及财务报告结构的基本了解，缺乏对本公司公开文件的全面解读。

　　同时，中通快递股价也似乎没有受到做空影响，3月6日开盘后，中通快递港股股价为出现明显下跌，午后股价回升，截至收盘涨1.66%。

　　实际上，中通快递的利润率确实高于同行其他公司，业内此前也曾出现过怀疑的声音。数据显示，中通快递2021年全年毛利率为21.7%，净利率为15.6%。而市值高于中通快递的顺丰控股(行情002352,诊股)同期毛利率为12.37%，净利率为1.89%。

　　漩涡之中，中通快递高利润率的含金量究竟有多少？

　　灰熊“狙击”

　　在名为《中通快递：中国“一流”物流企业实为“作秀”；我们认为其财务数据是假的，内部人士在从公司偷窃》的报告中，灰熊列出了中通快递“六宗罪”，称其在中国的公开文件与其向SEC提交的文件有很大不同。

　　首先，灰熊指出，中通可能通过财务报表造假，伪造了明显的高利润率。

　　中国工商局的文件显示，中通的利润率实际上与其同行相当，文件显示其在2019年至2021年间的净利润率为6.3%-10.6%，但该公司在其SEC财务报表中报告的净利润率为15.5%-25.7%。灰熊表示，通过尽职调查发现，中通欺骗了投资者。中通明显较高的利润率实际上只是可能伪造财务报表的结果。

　　第二，灰熊认为中通可能故意报低员工人数，以此来压缩人力成本，造成利润率超高的假象。在这一部分中，灰熊提出，中通方面没有在向SEC提交的文件中披露外包公司及外包工作人员产生的成本。

　　这部分成本未纳入总成本，但这部分人员创造的营收却仍然算在了总营收中。

　　因此灰熊认为中通故意报低员工人数，就可以支持其报告的劳动力成本数据，证明超高的利润率合理。灰熊表示，以保守的薪资估计，中通的真实员工人数和相关人工费用可能比该司向SEC报告的数字高出一倍以上。

　　此外，灰熊还从土地使用权、经销商、运营费用等指出中通快递的问题。

　　灰熊表示，为了让财务欺诈看似合理，中通在其美国财务报告中报告了虚假的资本支出。该司企图证明，其物业、厂房和设备（PP&；E）以及土地使用权的增长速度超过收入是合理的。但从战略上看，中通没有理由囤积土地。

　　中通快递还存在虚假收购特许经营商的问题。公司文件显示，中通以高于特许经营商（被称为“网络合作伙伴”）启动成本的价格，从关联方手中收购了特许经营商。但中国记录显示，在交易之后，所有权没有发生变化。

　　中通利用未披露的关联方网络，将运营费用转移出了资产负债表。中通的几个交易对手方由中通的雇员或其管理团队的家人和朋友拥有和控制。灰熊还称，其在实地考察发现了更多可能未公开的关联方，并发现本应独立的实体彼此在物理上直接接近，并共享logo。

　　灰熊做空报告强调，投资者可能需要关注的一些潜在的严重会计差异，并认为该公司的交易价格远高于其公允价值。灰熊认为，中通快递至少有50%的下行空间。

　　不过，虽然灰熊的做空报告看起来直击要害，但从开盘的情况来看，市场似乎并没产生巨大波动。

　　美股方面，截至北京时间3月6日早上收盘，中通快递股价报24.72美元/股，上涨2.02%；港股在早间开盘之时有不超过1%的小幅下跌，截至当日收盘，股价报196.2港元/股，上涨1.66%。

　　净利率虚高？谎报员工数？

　　在灰熊的做空报告中，最让市场在意的就是中通快递高出同行的利润率。

　　做空报告披露了几组数据，来证明中通快递的毛利率以及净利率之高。报告显示，灰熊选取的四家领先的快递公司平均净利率自2018-2021年分别为10.9%、6.1%、3.6%、1.7%，平均值中包括顺丰控股、圆通速递(行情600233,诊股)、韵达股份(行情002120,诊股)以及申通快递(行情002468,诊股)。而中通快递为24.9%、25.7%、17.1%、15.6%，始终高于四个同行的平均值。

　　此外，灰熊还选取了美国的两家物流公司UPS和联邦快递进行了比较，两家公司该时间区间的净利率分别为6.7%、6.0%、1.6%、13.2%和7.0%、0.8%、1.9%、6.2%。长年与中通有较大的差距。

　　灰熊认为，在进行同类比较之时，如发现某一数据与其他同行差距过大，应当能够找到合理的解释。因此灰熊提出的第一个解释为，中通通过少报收入和夸大净利润来提升净利率。

　　报告指出，中通似乎在其SEC文件中少报了大量总收入。例如，2021年，SAIC（国家市场监督管理局）的合并收入为617.5亿人民币，而中通向SEC提交的文件为304.1亿人民币。

　　与此同时，中通也在SEC文件中夸大了其净利润和净利率。例如，2021年，SAIC合并净利润为38.7亿人民币，但中通在其SEC披露中报告净利润为47.0亿人民币，比SAIC数据高出21.6%。

　　中通向美国证券交易委员会提交的2019年、2020年和2021年的净利率分别为25.7%、17.2%和15.5%。而同期SAIC的净利率分别为10.6%、7.9%和6.3%。

　　除了上述数据不同外，报告还指出了两份文件中总资产、总负债以及股东权益数据的差异。

　　此外，灰熊还提出了另外一个解释，即中通可能通过少报员工数量以降低成本。

　　据了解，中通取货与最后一公里的交付依靠的是加盟商，但灰熊认为这种商业模式是在玩数字游戏。理由为中通把外包员工当成中通员工一样缴纳社会保险。但中通方面却没有在向SEC提交的文件中披露外包公司及外包工作人员产生的成本。

　　不过，对于上述质疑，中通快递早在灰熊的报告发出后的第二日，就在港交所发布了回应。公告显示，中通认为该报告并无依据，其包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。其亦缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解，缺乏对本公司公开文件的全面解读。

　　言外之意，就是灰熊不了解中国的快递市场。有快递行业专家赵小敏也表示，灰熊的报告依据并不充分，这说明相关国际机构对中国快递业的现状和发展了解有限，做出的结论过于武断。此外，中央财大会计学院副教授李哲也认为，大多还是没有可靠依据的推断，真实情况有待考究。

　　时任中通快递首席财务官郭健民也曾向媒体表示：“我们认为这些指控没有任何价值，公司会就此展开自我保护，并将协同美国律师帮助我们一起保障公司权益。”

　　目前，美国SEC会在多大程度上跟进这份报告也尚未可知。

　　中通快递高利润率的含金量

　　究竟有多少？

　　实际上，中通快递的利润率长久以来都遭到市场质疑。

　　就连灰熊都在报告中表示，早在中通快递IPO之时，就有文章指出中通快递利润率较高的问题。

　　2017年，美国伯明翰养老基金对中通快递的利润率提出质疑，并向中通快递及其IPO承销商摩根士丹利和高盛集团提起了集体诉讼。

　　伯明翰养老基金指控称，中通快递使用一个“网络合作伙伴”系统来处理利润率更低的包裹收发服务，这样一来，更不赚钱的业务就从公司账本上消失了。

　　对于在美国被起诉一事，中通快递副总裁张建锋当时回应称，公司知晓在美国提起的诉讼，并称：“该诉讼没有任何正当理由，会积极应诉、维护合法权益。”

　　不过，中通快递在上市后，股价在很长一段时间低于上市首日价格。截止诉讼发起日，中通快递美股股价照比开盘价已下跌了20%左右，而在该起诉消息被曝出后，也直接导致中通快递股价当日又下跌4.08%。

　　此外，也有财经大v 曾分析认为，中通快递在计收入时，只把面单费和中转费确认为收入。而其他快递会将派送费算进收入中。

　　而同样是加盟模式的圆通快递，则是把面单费+中转费+派送费都确认为收入。二者因为对收入的确认方式不一样，导致分母分子的数据不对应，也因此在数据上看到的中通快递的利润率要高一些。

　　此外，该大v 曾表示，在派送业务上也有所不同。中通快递是通过“同建共享”的方式，将“揽件/派件”业务的经营自主权下放给了各个终端合作伙伴、由合作伙伴自负盈亏。而韵达、申通则是由公司承担盈亏，在这块业务上，韵达毛利率是亏损的，申通则是微赚。

　　不过，也有人对这一大v 的数据表示怀疑。中通快递相关的负责人也曾在媒体报道中解释了利润率的问题。

　　该负责人表示：“主要快递企业中，顺丰控股为直营模式，营收包含全网快递收入。加盟制快递企业只计算总部收入，其中，圆通速递、申通快递 、韵达股份为国內A股上市公司，营收和单票收入包括派费；中通快递营收和单票收入不包含派费，且已扣除对网点的激励。”

　　中泰资本董事王冬伟在接受媒体采访时也表示，中国和美国的上市公司审计规则或统计方法不同的可能性是存在的，这可能会导致企业在中美两地披露的数据存在差异。