PPI下行负增是5月市场隐藏线索，“没有涨价的弱复苏”使得投资者下修全年盈利预期，往1）对复苏强度不敏感、自身有独立周期的；2）受益于PPI下行、成本减压，需求刚性的行业聚焦。进入6月，政策博弈情绪渐浓。复盘看，四轮PPI负增阶段，A股均“走出谷底”取得正收益，风格上略偏小盘、成长（弱复苏）略占优。行业上，期间毛利率能够改善的占优。前瞻来看，分子端，M1-M2剪刀差指引PPI拐点将近但缺弹性，库存（滞后PPI 3-5个月）见底或在Q4，分母端面临国内银行小考、海外FOMC制约，指数级别行情或需等待，配置强主题+中低筹码+景气复苏的电子、火电、游戏、通信。

　　核心观点

　　PPI下行负增是市场调整的重要线索，也是未来配置需要考虑的因素之一

　　国内流动性充裕、海外流动性逐步减压的背景下，3月PPI环比走平后，4月再度转负至-0.5%，确认当前为“没有涨价支撑”的弱复苏，利润率下行，盈利增速低于营收增速的局面短期难有起色，投资者随之下修分子端盈利预期，是本轮调整的重要线索。对经济复苏强度不敏感，且筹码压力小、自身又有主题催化下“独立周期”的品种，如TMT，以及受益于PPI下行负增带来成本减压，需求又有刚性的品种，如电力成为投资者的聚焦方向。前瞻来看， PPI大概率拐点将近但无弹性，全年负增，企业盈利逐步企稳（与PPI基本同步），Q4库存见底（滞后PPI拐点约3-5个月）仍是基准情形。

　　历史上PPI负增区间，A股均取得正收益，小盘占优，成长价值区分度不高

　　包含本轮在内，A股自2006年以来，共经历四轮PPI负增，期间A股均取得正收益，且下行转负的“探底”阶段收益率通 常优于底部回升的“爬坑”阶段，这可能是由于PPI同比周期与企业盈利周期同步，PPI负增区间大致对应企业盈利底，而市场底通常领先于盈利底，盈利磨底阶段恰好对应市场“走出谷底”的阶段。市值风格偏小盘，仅2020.5-2020.12大盘明显占优且相对全A取得显著超额收益。久期风格略偏成长，但差异并不显著，主要取决于复苏力度，政策刺激的强复苏（2009,2016）下，价值反而更可能占优。

　　行业层面，TMT及可选消费更可能占优

　　第一，从四轮PPI负增期间，行业取得超额受益的胜率看，家电、社服、食饮、汽车、电子居前，从超额收益均值及中位数看，传媒、计算机、社服、电子、汽车居前，交集为TMT及可选消费。 第二，从行业毛利率与2个季度前的价格指数的相关性系数看，PPI负增期间表现较优的行业：1）与价格指数弱相关，如传媒；2）与价格指数（成本）负相关，与价差指数（利润）正相关，如家电。第三，PPI下行易触发政策宽松，国内长端利率随之走低，对此更敏感的行业估值修复的弹性更大，典型的是TMT中的计算机、传媒、通信（设备）。对于电子，海外映射效应更强，需同时考虑美债长端利率，若美债利率居高不下，则制约估值修复空间，去年11月至今便是这种情形。

　　配置建议：强主题、筹码适中、景气筑底爬坡的电子、火电、游戏、通信

　　PPI同 比拐点或将近但缺弹 性，年内大概率维持负增→企业盈利企稳但空间不大、库存见底或在Q4仍是基z情形。没有涨价弱复苏+剩余流动性充裕，主题思维仍需保持。存量博弈局面在Q3潜在内外政策变化以及估值锚切换前难以打破，公募筹码仍是胜负手。弱复苏下景气环比改善并不稀缺，关键在确定性与弹性，景气周期不依赖于复苏强度而具备独立性的品种更优。从主题、筹码、景气度三个维度筛选，建议关注，顺全年PPI负增线索、自身有强主题催化、公募筹码压力不大且自身景气周期筑底/爬坡的电子（苹果MR+AI）、火电（电价市场化）、游戏（苹果MR+AI定制模型代工）、通信（AI）。

　　风险提示：国内政策力度超预期；海外联储政策超预期。

　　正文

　　PPI负增下市场的市场特征

　　PPI负增→没有涨价的弱复苏→指数beta承压

　　PPI与全A非金融盈利基本同步，PPI环比走弱，引发盈利预期下修是A股整体走弱的主要原因。PPI映射产出缺口与价格传导周期，是影响名义盈利增速的快变量。国内流动性充裕、海外流动性逐步减压的背景下，3月PPI环比走平后，4月再度转负至-0.5%（同比自22年10月起持续下行，致使投资者下修分子端企业盈利预期，指数随之回调。与过往的“盈利底”相似，PPI负增意味着当前的复苏是需求偏弱、没有涨价支撑的弱复苏。利润率随价格下降而回落，企业盈利增速低于营收增速，1Q23全A非金融盈利增速-6.4%，营收增速3.1%，较4Q22均走弱。

　　与之相适应的是，投资者聚焦于对总量经济复苏强度不敏感，且筹码压力小、自身又有主题催化下“独立周期”的品种，如TMT以及受益于PPI下行带来的成本减压，需求又有刚性的品种，如电力。

　　前瞻来看，PPI大概率拐点将近但无弹性，全年负增，企业盈利逐步企稳，Q4库存见底仍是基准情形。对于PPI，从M1-M2同比剪刀差（表征资金活化程度，拐点领先PPI拐点约2个季度，本轮底部大概率为2022年12月）、Wind一致预期、自身周期规律看，本轮底部或在年中左右，拐点将近。但更重要的是，前两者均指引PPI周期有拐点无弹性，全年或负增。这意味着企业盈利大概率向好（与新增中长贷TTM同比的指引亦吻合），负增的PPI制约空间。盈利修复偏慢与库存周期尚处主动去库阶段相匹配。PPI是影响库存的关键变量，价格修复、利润好转是企业扩产的先决条件，历史上看PPI领先产成品库存约3-5个月，年内或开启补库，但时点较我们此前预期的更晚。

　　四轮PPI负增区间，A股均取得正收益，但风格层面的共性不强

　　PPI负增既是大势研判的重要依据，也是行业配置的重要线索。我们通过历史复盘的方式，总结PPI负增期间的A股整体表现以及占优行业，并分析其背后的原因，供投资者参考。

　　包含本轮在内，A股自2006年以来，共有四轮PPI负增：

　　1） 2008.12-2009.11：金融危机蔓延，海外衰退压力上升，出口回落（2008.11转负至-2.2%），PPI快速下行并在2008.12转负至-1.1%。2009年，随着“四万亿”刺激逐步落地，国内固定资产投资拉动经济修复，同时海外大幅宽松（QE），PPI于2009.7探底（-8.2%）后逐步回升，年底转正；

　　2） 2012.3-2016.8：PPI长期在负增区间徘徊。2012年，一方面，出口增速回落，另一方面，国内开始对“两高一剩”去产能，约束实体部门无需加杠杆，PPI于1Q12转负至-0.3%。2013年，国内制造业产能过剩、地方债务偏高的背景下，地产放松浅尝辄止，调控基调并未转变，同期政策有意抑制“影子银行”无序扩张，年中、年底银行间市场两度“钱荒”，海外，联储5月宣布未来将开始Tapering，造成“削减恐慌”（Taper Tantrum），PPI在负增区间震荡。2014-2015年，联储退出QE叠加美国页岩油产能释放，以石油为代表的大宗商品价格承压，全球面临通缩压力，同时国内“两高一剩”治理等仍在进行，经济下行压力较大的背景下，PPI增速进一步下台阶，2015年下半年长期处于-5%以下的压力区间（2015.9探底-6%）。2016年地产需求修复，经济强复苏，PPI底部回升（2016.9转正至0.1%），制造业库存见底。

　　3） 2019.7-2020.12：国内在政策温和刺激下，温和复苏，但外需偏弱，中美贸易摩擦反复，PPI于2019.7再度转负至-0.3%。2020年，疫情爆发，对全球经济形成负面脉冲，2020.3开始，全球主要经济体陆续出台财政支持方案，国内PPI滞后见底（2020.5探底-3.7%）。2Q20起，财政支持下地产链、制造业回暖驱动经济恢复，2021年初PPI转正至0.1%，并在供给收缩+基数效应下快速上行。

　　4）2022.10至今：防疫政策优化后，疫情进入脉冲式的达峰期，供给收缩使得出口进入负增长，同时地产链需求仍偏弱，2022.10 PPI再度转负至-1.3%。2023年起，在基数效应（叠加春节错位）以及能源链价格走弱的拖累下负增至今，年中有望探底。

　　具体到市场整体及风格层面的表现看，我们总结如下：

　　1） PPI负增期间，A股均取得正收益。四轮PPI负增区间（进一步区分下行探底和底部回升），万得全A收益率均值33.2%，中位数14.7%，PPI下行转负的探底阶段收益率通常优于底部回升但尚未转正的阶段，这可能是由于PPI同比周期与企业盈利周期同步，PPI负增区间大致对应企业盈利底，而市场底通常领先于盈利底，盈利磨底阶段恰好对应市场“走出谷底”的阶段；

　　2） PPI负增期间，A股的市值风格偏小盘，久期风格略偏成长，但差异并不显著，强复苏往往对应价值占优。四轮PPI负增区间（进一步区分下行探底和底部回升），大盘超额收益率均值-7.8%，中位数-3.1%，小盘超额收益率均值2.9%，中位数1.1%，市值风格偏小盘，仅2020.5-2020.12大盘明显占优且相对全A取得显著的超额收益。成长风格超额收益率均值32.7%，中位数22.3%，价值风格超额收益率均值27.1%，中位数8.3%，久期风格略偏成长但差异并不显著。分阶段看，超额收益的相对强弱取决于复苏力度，政策刺激的强复苏下，价值反而更可能占优，如2008.12-2009.11“四万亿”强刺激阶段以及2015.9-2016.8的地产需求端+供给侧改革下的强复苏阶段。

　　行业层面，TMT及消费更可能占优，共性是毛利率改善

　　行业结构上，我们总结了三点规律：

　　1） PPI负增期间，TMT及消费的是表现更好的行业风格。统计四轮PPI负增区间（进一步区分下行探底和底部回升）申万一级行业相对全A取得超额收益的胜率，家电（85.7%）=社会服务（85.7%）>； 食品饮料（71.4%）= 汽车（71.4%）=电子（71.4%）。从各轮超额收益的均值及中位数看，传媒（均值22.6%、中位数9.5%）、计算机（均值19.9%、中位数8.7%）、社服（均值18.4%、中位数7.8%）、电子（均值12%、中位数13.1%）、汽车（均值14.5%、中位数6.2%）表现较优。上述两个视角下，表现较好的行业均集中在TMT及可选消费。

　　2） PPI负增期间表现较好的行业毛利率大多与成本指标（不同行业的参照系有差异）负相关或弱相关，与价差指标正相关或弱相关，PPI负增时利润率仍能保持稳健、甚至改善。考虑到大部分行业成本/利润率改善到报表端的传导时间（约2个季度），我们以当期毛利率与2个季度前的价格指数为样本计算相关性系数，发现：1）典型的弱相关度行业包括：TMT（尤其是传媒、通信）以及必选消费（尤其是医药和食品饮料）；2）典型的成本减压（与成本指标负相关）、利润率改善（与价差指标正相关）的受益行业如家电等。

　　3） PPI下行容易引发政策宽松（如降息等），国内长端利率随之下行至低位，对国内长端利率更敏感的行业估值修复的空间往往更大。典型的是TMT中的计算机、传媒、通信（设备）。对于电子，海外映射效应更强，需同时考虑美债长端利率，若美债利率居高不下，则制约估值修复空间，去年11月至今便是这种情形，国内长端利率下破2.8%的关键位置，但美债利率虽顶部下移，但整体反复震荡，减压有限，分母端减压不充分是导致电子在TMT各品种中表现偏弱的原因之一。

　　市场结构

　　国内流动性

　　海外流动性

　　风险提示：

　　1）国内政策力度超预期：若国内政策超预期，则复苏强度可能超预期，主题+筹码+景气的行业比较思路可能不适用；

　　2）海外联储政策超预期：如海外美联储年内提前降息则外资可能大幅回流中国市场，且国内货币政策空间被打开，主题+筹码+景气的行业比较思路可能不适用。

　　相关研报

　　研报：《PPI负增期间，市场如何演绎？》2023年6月4日