顶尖财经网(www.58188.com)2025-4-9 2:23:24讯：

　　国药一致 

　　减值因素致使利润短期承压，看好国大药房“高质量发展”潜力 

　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入743.78亿元(同比-1.46%)，实现归母净利润6.42亿元(同比-59.83%)，扣非归母净利润5.81亿元(同比-62.08%)。其中，2024Q4单季度实现营业收入179.12亿元(同比-5.18%)，归母净利润-4.23亿元(去年同期为4.1亿元)，扣非归母净利润-4.43亿元(去年同期为3.9亿元)，2024Q4单季度计提9.84亿元资产减值损失(主要系对商誉及收购对价分摊形成的无形资产(品牌使用权和销售网络)计提减值准备)。

　　点评：

　　商业分销收入增长约2%，创新业务持续开疆拓土：①分销板块收入稳健增长而利润承压。24年公司分销板块实现营业收入529.84亿元(同比增长1.98%)，分销板块实现净利润9.22亿元(同比下降12.74%)。24年分销板块利润下滑与资金成本上升及23年基数相关，24年系受行业政策和市场环境影响，公司应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；同时，2023年发生一起政府征收地皮事项，产生处置利得，24年公司无该项利得。②持续做优做强传统业务。24年大型医药商业企业加快在广东地区的并购步伐，医药商业区域竞争日趋激烈，同时，公司为优化客户结构，有效控制应收风险，广西区域主动对长账龄低效客户调控销售，多种因素致使公司传统业务在两广销售增速放缓。③推动创新业务开疆拓土。24年公司持续提升创新药分销占比，诸如国控广州引进创新厂家12个，新增创新药117个，独家品种20个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2个百分点。同时，公司推进区域一体化协同运行机制，SPD服务费收入同比增长20.2%。此外，在科技赋能方面，公司3家子公司(国药控股广州医疗科技有限公司、国药控股广州医疗管理有限公司、国药控股广东物流有限公司)获得“国家高新技术企业”资质，打造药耗追溯信息采集解决方案并落地部署52家医院。

　　零售板块利润受商誉及无形资产减值影响，“高质量发展”为国大药房发展战略：①24年公司零售板块(即“国大药房”)实现营业收入223.57亿元(同比下降8.41%)，零售板块实现净利润-11.04亿元(同比下降309.53%)，实现归母净利润-10.72亿元(同比下降388.83%)。零售板块利润亏损主要系公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备，24年公司对零售业务计提商誉减值金额8.88亿元，对无形资产(品牌使用权)计提减值0.40亿元，对无形资产(销售网络)计提减值0.42亿元，以上减值事项影响24年归母净利润5.61亿元。②“高质量发展”国大药房。24年国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，并成立了亏损治理小组，明确了亏损治理的方向及策略，量化了治理目标，确保治理工作有效落实。2024年，国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。③自有品牌&创新业务两手抓。24年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，24年国大药房创新业务销售达成18.9亿，其中O2O为12.1亿、B2C为2.3亿、自营为0.9亿，商保为3.6亿。国大药房顺利完成国药健康商城第三方电商平台资质认证，并取得互联网医疗器械及药品经营相关备案许可。

　　联营企业投资收益增长约17%，经营现金流净额增长约11%：①公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比上升17.20%。其中，国药现代) href=/600420/>国药现代（600420）贡献投资收益1.35亿元，国药致君贡献投资收益1.01亿元，万乐药业贡献0.48亿元，致君坪山贡献0.84亿元。②24年公司实现经营活动产生的现金流量净额32.71亿元，同比增长11.38%，主要系强化人效管理，支付给职工以及为职工支付的现金同比下降，以及利润下降导致支付的所得税费用同比减少所致。同时，公司实现营业收现比率1.08，同比增加0.04，主要系公司加强营运资金管理，积极采取多种举措促进应收账款的回笼，经营活动现金流入同比增加18.47亿元。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为756.55亿元、772.29亿元、794.39亿元，同比增速分别约为2%、2%、3%，实现归母净利润分别为13.33亿元、14.46亿元、15.67亿元，同比分别增长约108%、8%、8%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、9倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们维持“买入”投资评级。

　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。 

　　中联重科 

　　2024年报点评：国际化助盈利能力提升，新兴产业高速发展 

　　事件：中联重科) href=/000157/>中联重科（000157）发布2024年报。

　　点评：

　　2024Q4费用率提升，业绩短暂承压。2024年，公司实现营收为454.78亿元，同比下降3.39%；归母净利润为35.20亿元，同比增长0.41%。毛利率为28.17%，同比提升0.63pct；净利率为8.81%，同比提升0.80pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.62pct、+0.89pct、-1.22pct、+0.67pct。2024Q4，公司实现营收为110.92亿元，同比下降4.05%，环比增长12.61%。归母净利润为3.81亿元，同比下降41.42%，环比下降55.19%。毛利率为27.53%，同比提升0.64pct，环比下降0.99pct；净利率为4.66%，同比下降1.47pct，环比下降4.99pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动情况为+0.08pct、-0.72pct、+0.67pct、+1.53pct，分别环比变动情况为-0.14pct、-0.79pct、+2.62pct、+1.96pct。

　　海外营收占比持续提升，国际化助力盈利能力提升。公司坚定推行中联特色的国际化发展战略，持续完善“端对端、数字化、本土化”海外业务体系，加速海外业务发展。2024年公司海外营收为233.80亿元，同比增长30.58%，占总营收的51.41%，同比提升13.37pct；海外市场毛利率为32.05%，较国内市场毛利率提升7.99pct。随着在欧美、澳新、拉美、非洲、印度等新兴区域市场的突破，公司逐渐形成多元化的海外区域市场结构，市场地位稳步提升，进一步推动盈利能力提升。

　　积极推动产业结构优化，新兴产业高速发展。公司积极推动产业结构优化，促进传统优势产业与新兴产业融合。起重机械(营收147.86亿元，同比-25.35%)、混凝土机械(营收80.13亿元，同比-6.80%)国内市场地位稳固，整体出口销售规模同比增长超35.00%。土方机械(营收66.71亿元，同比+0.34%)已实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，国内市场100吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三。2024年出口销售规模同比增幅超27.00%。高空作业机械(营收68.33亿元，同比+19.74%)在国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90.00%。2024年业务销售规模同比增长超19.00%。农业机械(营收46.50亿元，同比+122.29%)持续加大技术研发投入，加速智能制造转型升级。公司传统产品核心竞争力较强，土方机械国内筑底复苏，高机及农机产品增长势头强劲，同时公司布局具身智能赛道，业务多元化发展助力公司加速发展。

　　投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.55元、0.73元、0.84元，对应PE分别为12倍、9倍、8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：(1)若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；(2)若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；(3)若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。 

　　徐工机械 

　　点评报告：拟18-36亿元回购股份彰显信心，新徐工迈向全球工程机械龙头 

　　事件：4月8日，公司发布股份回购公告，彰显发展信心和对自身价值的认可

　　本次回购价格不超过人民币13元/股，总金额为18-36亿人民币，预计回购股份1.38-2.77亿股(约占总股本1.17%-2.34%)，回购的股份拟用于实施股权激励或员工持股计划。

　　工程机械行业筑底向上，龙头公司有望受益

　　1)挖机内销强劲：3月挖机内销19517台，同比增长29%；出口10073台，同比增长3%。1-3月挖机内销36562台，同比增长38%；出口24810台，同比增长5%。3月CMI指数为128.56，同比增长18%，环比增长21%，逼近扩张值，市场逐步进入年度旺季阶段。

　　2)行业开工率提升，国内工程机械市场提速升温

　　3月前四周，国内流通领域市场监测挖机开工小时数同比提高15%，环比提高66%，煤炭、有色、公共设施等领域的投资增速有所改善。

　　3月工程机械主要产品月平均工作时长为90小时，同比增长7%，环比增长94%。

　　3)行业价格战有望趋缓，主机厂盈利能力有望提升：云南惠友柳工) href=/000528/>柳工（000528）发布通知，2月13日起，履带式挖掘机：20吨以下上调1万元；20吨-50吨上调2万；50吨以上上调3万元。临工代理商反馈10t以下小挖产品每台上涨5000元。其他行业主要龙头公司有望陆续跟进提价，挖机价格战有望趋缓，主机厂盈利能力提升。

　　公司产品品类齐全，混改效益凸显

　　1)公司为国内工程机械龙头，有望逐步进入全球前三(2024年YellowTable榜单，徐工位居全球第四，蝉联中国第一)。

　　截至2024半年报：公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；汽车/随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；挖掘机位居全球第六、中国前二；装载机位居国内前二；道路机械、随车起重机保持全球第三；高空作业平台进位至全球第三；矿山露天挖运设备保持全球第五。

　　2)公司资产质量提升，盈利能力突出：2024H1融资租赁回购义务余额为583亿，较2023年同期降幅为18%；2024Q3公司ROE为9%，前三季度归母净利率分别为6.6%、7.5%、7.7%，同比提升0.2、0.5、1.0pct。

　　3)矿业机械空间大、壁垒高，公司龙头地位明显：2023年矿机收入59亿，2019-2023年CAGR=44%。公司连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强(榜单中唯一中国企业)，近期多个国际大单落地。

　　盈利预测与估值

　　预计公司2024-2026年收入为909、1047、1279亿元，同比增长-2%、15%、22%；归母净利润为62、78、97亿元，同比增长16%、26%、25%，23-26年复合增速为22%，对应24-26年PE为15、12、10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1)基建、地产投资不及预期；2)出口不及预期；3)应收账款等风险敞口 

　　钒钛股份 

　　2024年年报点评：钒产品价格下跌拖累业绩，期待行业反转 

　　事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现营收132.09亿元，同比-8.15%(调整后，下同)；实现归母净利润2.85亿元，同比-73.03%；扣非后归母净利润2.53亿元，同比-75.87%。分季度看，2024Q4实现营业收入27.35亿元，同比-15.16%、环比-17.52%；实现归母净利1.02亿元，同比-45.91%、环比+122.04%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比-52.10%、环比+143.77%

　　点评：钒产品价格下跌拖累业绩

　　(1)量：2024年钒产品销量增长6.74%，钛白粉和钛渣销量分别增长1.10%和下降24.18%。公司2024年钒产品销量为5.36万吨，同比增长6.74%；公司钛白粉销量为25.80万吨，同比增长1.10%。钛渣销量为14.61万吨，同比下降24.18%。

　　(2)价：公司毛利率下降6.81pct，至7.59%。2024年五氧化二钒市场价格同比-26%，钛白粉和钛渣市场价格价格同比分别+2%和+17%。钒产品方面，由于产品价格下降，2024年公司钒产品毛利率下降17.05pct，至10.40%；钛产品方面，由于钛白粉毛利率下滑，钛产品毛利率下降1.53pct，至6.36%；公司整体毛利率下降6.81pct，至7.59%。

　　未来核心看点

　　(1)公司是世界主要的钒制品供应商。公司拥有以五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液等为代表的钒系列产品，以钛白粉、钛渣等为代表的钛系列产品，具备年经营钛精矿175万吨和年产钒制品(以V2O5计)4.42万吨、钛白粉30万吨、钛渣24万吨的综合生产能力，是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛渣生产企业，中国重要的硫酸法、氯化法钛白粉生产企业。

　　(2)钒电池相关业务发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点。2025年2月，公司全资子公司攀钢集团成都钒钛资源发展有限公司与大连融科在四川省成都市签订了《2025年钒储能原料合作年度框架协议》，2025年公司向大连融科供应多钒酸铵20000吨(折五氧化二钒)，比2024年实际销量增长35%(24年向大连融科销售14822吨)，2022-2024年，公司与大连融科在电解液销售、钒电池用钒储能介质委托加工和钒储能介质购销交易金额合计约为24.73亿元(不含税)。随着钒电池业务逐步开拓，钒电池相关业务未来有望成为公司未来重要的业绩增长点。

　　(3)5万吨熔盐氯化法钛白粉项目投产。截至2024年底，攀钢6万吨熔盐氯化法钛白项目已经在2024年投产，公司氯化法钛白粉产能达到7.5万吨/年，市场影响力进一步增强。

　　投资建议：公司钒产品产能全球前列，随着钒行业景气度回升以及钒电池应用市场逐步扩大，公司业绩释放可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润依次为5.92/7.83/9.32亿元，对应PE依次为40/30/26倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期；钒电池发展不及预期；项目进展不及预期。 

　　北新建材 

　　稳健增长，经营质量优异 

　　事件描述

　　公司发布2024年年报：实现营业收入258.21亿元，同比增长15.1%；归属净利润36.47亿元，同比提升3.5%，扣非净利润35.58亿元，同比增长1.8%。

　　单4季度实现营业收入54.58亿元，同比增长1.5%；归属净利润5.02亿元，同比下降34.7%，扣非净利润4.89亿元，同比下降37.8%。

　　事件评论

　　防水逆势增长，涂料贡献增量业绩。分业务看：2024年公司石膏板、防水建材、涂料建材、龙骨业务分别实现收入131亿、46亿、36亿、23亿，同比增速分别为-4.79%、+18.65%、812.43%、-0.13%；收入占比来看，全年石膏板收入占比50.76%，与2024年的61.38%比有所下降，防水建材、龙骨、涂料建材占比分别为17.94%、8.86%、13.91%。分主体看：2024年泰山石膏收入同增0.4%，净利润同增8.1%，北新防水收入同比提升18.7%，净利润实现盈利1.6亿左右，北新涂料实现收入35.9亿，净利润2.5亿，开始贡献增量业绩。总体来看，公司石膏板主业韧性较强，防水逆势增长，涂料贡献增量业绩。

　　2024年石膏板盈利稳定，市占率继续提升。2024年公司石膏板产量21.66亿平米，同比增长0.04%；销量21.71亿平米，同比下滑0.05%。考虑到2024年行业需求承压，预计公司市占率仍在继续提升。全年石膏板价格有所下降，主要系成本端的下降以及更好的应对行业竞争。全年石膏板实现毛利率38.51%，较2024小幅提升0.02pct，虽然产品均价下降但公司盈利能力继续保持较高水平。2024年行业需求承压，公司依然将盈利能力保持高位且市占率提升，显示出公司极强的议价能力与抗周期能力。

　　Q4费用率提升明显。全年公司实现期间费用率14.3%，同比提升1.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动1.4、0.7、-0.1、-0.1pct。单4季度期间费用率17.8%，同升6.2pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动4.0、3.4、-0.9、-0.2pct。Q4费率提升明显或一方面因为企业收并购的影响，另一方面去年同期管理费用中停产损失调整入成本导致基数较低。此外Q4公允价值损益亏损0.24亿、资产减值损失0.12亿。

　　经营质量持续向好。公司2024年收现比100.0%，同比下降2.5个pct，单4季度收现比151.1%，同比提升5.5个pct，在外部整体宏观压力背景下，公司依然维持了稳健的经营表现，经营质量表现优异。全年净现比为140.8%，同比提升6.4pct，单4季度净现比为483.8%，同比提升122.7个pct。全年应收账款周转天数为31.4天，同比下降1.2天。

　　看好公司中长期成长逻辑的强化。1)盈利稳定，定价权持续兑现。即使需求偏弱，公司石膏板毛利率依然保持较高水平。此外结构调整带来的盈利中枢上行也在兑现。2)品类扩张，收并购有望加速。一是现有渠道资源变现，如轻钢龙骨、板材等拓展，其销售渠道和现有石膏板一致，有望快速放量；二是一体两翼推进，防水业务逆势成长，涂料业务也开始贡献增量业绩，此外其他外延收并购也有望加速。参考股权激励预案，预计2025-2027年扣非净利润为45.8、55.4、66.1亿，对应PE分别为11、9、8倍。

　　风险提示

　　1、地产竣工持续低预期；

　　2、品类扩张速度低预期。 

　　锡业股份 

　　年报点评：扣非净利润同比大幅提升，长期保持市场领先地位 

　　公司发布年报：全年实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；实现扣非净利润19.43亿元，同比+40.48%。公司2024年归母净利润和扣非净利润有较大的差值，主要是来自于因税收、会计等法律、法规的调整对当期损益产生的一次性影响约5.14亿元。公司2024年扣非净利润同比大幅提升，主要是得益于锡价上涨，2024年沪锡均值约为24.83万元/吨，同比+16.92%。

　　核心产品产销量数据：2024年，公司生产有色金属总量36.10万吨，同比+4%，其中锡8.48万吨，同比+6%；铜13.03万吨，同比+0.77%；锌14.40万吨，同比+6.90%；铟127吨，同比+24.51%。2024年，公司实现锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。公司2025年主要工作目标：产品锡9万吨，产品铜12.5万吨，产品锌13.16万吨，铟锭102.3吨。

　　分红方面：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元(含税)，合计派发现金股利约3.13亿元，约占公司2024年归母净利润的21.65%。

　　全球最大精锡生产企业，在全球锡市场长期保持领先地位。公司目前有全球最完整的锡产业链，是全球锡行业龙头企业，对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力。根据公司年报中披露，2024年公司锡金属国内市占率为47.98%，全球市占率为25.03%。公司锡和铟资源储量均位居全球第一，截至2024年末保有资源量：锡金属量61.62万吨、铟4821吨。

　　风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。

　　投资建议：维持“优于大市”评级。

　　预计公司2025-2027年营收为425.77/432.85/439.93(原预测409.41/413.17/-)亿元，同比增速1.4%/1.7%/1.6%；归母净利润为23.92/26.03/28.15(原预测24.37/26.05/-)亿元，同比增速65.6%/8.8%/8.1%；摊薄EPS为1.45/1.58/1.71，当前股价对应PE为10/9/8X。考虑到公司是全球最大的精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡供给端增长受限，以及锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。 

　　招商公路 

　　业绩短期承压，招商中铁并表营收大幅增长 

　　事件：招商公路) href=/001965/>招商公路（001965）发布2024年全年业绩公告，实现收入约127.11亿元，同比+30.62%，归母净利润约53.22亿元，同比-21.35%；其中，2024年Q4收入36.34亿元，同比+15.15%，归母净利润约11.62亿元，同比-51.67%；每股收益为0.7681元/股，每股股利为0.417元，分红比例为53.44%。

　　并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长。公司2024年通行费收入为94.5亿元，同比+55.17%，车流量为15920万架次，同比+32.09%，主因为并表招商中铁影响。2024年，公司控股路段如剔除亳阜高速出表影响，同口径车流量和通行费收入分别同比下滑2.0%和2.8%。

　　毛利率小幅承压，费用率受并表影响有所增长。2024年公司实现毛利率34.09%，同比-2.87pct，其中Q4毛利率为24.41%，同比-7.09pct，毛利率下滑主要原因为资产优化盘活收益同比上年下降，叠加恶劣天气、免费通行天数增加等因素影响。费用率方面，公司期间费用率为20.92%，同比+1.34pct，主要受并表招商中铁影响，其中销售费用率为0.63%，同比-0.37pct，管理费用率为5.29%，同比-0.38pct，研发费用率为1.47%，同比-0.47pct，财务费用率为13.53%，同比+2.56pct。

　　延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。2024年公司聚焦主业，顺利完成路劲资产包管理过渡，新增276公里运营里程；合营公司浙江之江收购湖南永蓝高速剩余40%股权；甬台温高速南段改扩建已完成内部立项，桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建的前期工程在稳步推进中；积极跟进参股企业改扩建投资，完成广靖锡澄改扩建项目增资工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署。

　　盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5735、6186、6704百万元，对应PE分别为15.2/14.1/13.0x，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2)收费政策调整导致通行费收入不及预期；3)公司建设投资不及预期。 

　　伟星股份 

　　24年业绩稳健增长，关注越南产能释放 

　　核心观点：

　　公司发布24年业绩：24年公司实现收入46.7亿元，同比增长19.7%；归母净利润7.0亿元，同比增长25.5%。

　　公司业绩稳健增长。(1)分产品来看，24年钮扣增速快于拉链。纽扣营收19.5亿元(YoY+22.2%)，拉链营收24.8亿元(YoY+15.9%)，其他服饰辅料营收1.6亿元(YoY+41.9%)。(2)分地区来看，国际市场销售增速好于国内市场。24年国际市场营收15.8亿元(YoY+30.6%)，国内市场营收30.9亿元(YoY+14.7%)。公司业绩稳步增长，我们认为一方面系下游海内外品牌去库存情况良好，客户下单有所回暖；另一方面系公司快反、交期等优势显著，在逆势下持续提升市场份额，同时新品类拓展初见成效贡献收入新增量。此外，我们预期公司越南工业园区订单有望于25年开始放量，预计贡献部分业绩增量，但考虑关税等问题，公司25年营收目标谨慎，为50亿元。

　　24年公司毛利率、归母净利率改善。24年公司归母净利率同比改善0.7pct至14.98%，主要系订单提速导致的规模效应叠加产品品类结构改善等驱动公司整体毛利率改善0.8pct。此外，利息收入增加等导致公司财务费用率同减0.4pct、公司职工薪酬费用调整等导致公司销售费用率同减0.2pct、管理费用率同增0.5pct。

　　盈利预测与投资建议。预计25-27年公司EPS分别为0.64/0.70/0.78元/股。参考可比公司，给予25年PE估值20倍，对应合理价值12.79元/股，给予“买入”评级。

　　风险提示。宏观经济不景气的风险，原材料涨价的风险，劳动力成本上升的风险，海外产能拓展低于预期的风险。 

　　京新药业 

　　2024年报点评：业绩稳中向好，地达西尼放量可期 

　　盈利能力提升，销售费用率下降明显。公司发布2024年报，营收和净利润实现双增长。报告期内，公司实现营收41.59亿元(同比+3.99%)，归母净利润7.12亿元(同比+15.04%)，扣非归母净利润6.47亿元(同比+21.38%)。利润端增速更快主要由于期间费用率显著降低：销售费用率为16.65%(同比-2.95pct)，主要系提高人效，加强费用管控所致；管理费用率为5.49%(同比+0.16pct)；研发费用率为9.22%(同比-0.80pct)。

　　成品药&医疗器械驱动增长，营销改革成效显著。分板块看，成品药收入25.22亿元(同比+8.42%)，原料药收入8.76亿元(同比-8.37%)，医疗器械收入6.87亿元(同比+7.84%)。其中，成品药收入增长主要系营销模式改革带来院外市场销售及制剂外贸业务快速增长，收入分别同比增长超45%和25%，此外，公司24年共获得14个仿制药生产批件，盐酸卡利拉嗪胶囊将于近期提交上市申请，盐酸考来维仑片正在进行III临床试验，仿制品种不断扩展贡献增量。器械方面，国内抢占市场份额和国际拓展区域性客户均获得初步进展，实现逆势增长。

　　地达西尼放量可期，创新管线推进顺利。2024年，地达西尼胶囊实现准入近600家医院，举办160多场学术推广活动，并通过谈判成功进入医保目录，商业化表现值得期待。其他创新管线有序推进：1)JX11502MA胶囊II期临床接近尾声；2)康复新肠溶胶囊II期临床进展顺利；3)治疗LP(a)血症的1类创新药JX2201胶囊已启动I期临床试验。

　　根据2024年度报告，我们下调营业收入，上调毛利率，调整2025-27年归母净利润预测为7.81/8.91/10.49亿元(原预测25-26年为8.33/9.71亿元)，根据可比公司给予25年15倍PE，对应的目标价为13.65元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　公司销售不达预期；带量采购影响公司业绩的不确定性；新药研发上市进度不及预期。 

　　隧道股份 

　　深耕基建主业，数字化转型拓展增长空间 

　　投资要点：

　　行业龙头，稳健增长。隧道股份) href=/600820/>隧道股份（600820）前身为上海市隧道工程公司，成立于1965年，1993年改制为上海隧道工程股份有限公司，并于次年在上海证券交易所上市，成为全国基建板块首家上市公司。随后，公司并入上海城建，全面接管其国有资产，凭借多年深耕基础设施建设的经验，逐步发展成为上海国资体系内的重要城建运营企业。公司经营稳健，展现出较强的增长韧性。2013-2023年，营业收入由235.01亿元增至741.93亿元，CAGR达12.18%；归母净利润由12.89亿元增至29.39亿元，CAGR达8.59%。2024年，公司建筑业务新签合同额达1030.16亿元，同比增长8.01%，延续稳健增长态势。

　　基础设施建设为主，四大板块协同发展。公司专注基础设施建设，业务涵盖施工、设计、投资、运营四大板块，其中施工业务为核心，涵盖地下工程(隧道、轨交、水务、能源)与地上工程(公路、铁路、市政桥梁)。2024H1施工业务实现营收244.27亿元，同比+2.63%，占比87.13%，全年新签合同额909.35亿元，同比+10.93%。同时，公司依托施工主业拓展设计、投资、运营业务，形成协同发展格局。公司投资业务主要采用BOT/PPP模式，2023年7月正式启动钱江隧道基础设施公募REITs项目申报发行工作，助力资产盘活及价值重估。运营业务方面，2019-2023年营收CAGR达18.7%，2024H1营收在去年高增长的情况下有所下滑，同比-5.18%至11.97亿元。公司积极推进智能化运维，布局智能巡检、智慧高速等技术，提升基础设施全生命周期管理能力。

　　交通数据变现，打开新增长点。中国数据流通市场增长迅猛，根据《2024年中国数据交易市场研究分析报告》，预计2023-2030年数据交易市场规模将从1537亿元增至7159亿元。在此背景下，隧道股份依托在交通基础设施运营领域的深厚积累，积极推动数据资产商业化。公司目前管理全国2400多公里交通设施，并承担上海95%以上市管道路的运营养护，长期积累优质交通数据资源。2023年，公司完成“低速作业车时空”数据产品的首笔交易，并推动“上海停车”APP发展，拓展交通数据应用场景。同时，数字集团持续推进基础设施全生命周期的智能化改造，已签约多个市政公路智能化项目。2024年，公司新签数据订单10.3亿元，进一步验证数据市场化进程。未来，公司有望依托智能交通、智慧管养等技术积累，构建成熟的盈利模式，推动数字业务成为新的业绩增长引擎。

　　稳固长三角市场，加速国际化步伐。公司施工业务深耕长三角，2024H1江浙沪地区营收占比达82.72%，其中上海贡献201.15亿元，占比71.75%，区域市场优势明显。江浙沪地区经济活跃，财政实力雄厚，基建资金保障力度较高，2024年固定资产投资增速领先全国，为基础设施建设提供良好支撑。同时，公司持续推进海外市场布局。2024H1境外营收达21.26亿元，同比+50.73%，境外市场拓展步伐明显加速。

　　现金分红稳定，高股息提升投资吸引力。公司长期维持稳定的分红政策，2013-2023年分红率长期保持在30%左右，现金分红金额从4.09亿元增长至10.38亿元，CAGR达9.76%。2024年8月实施半年度分红，合计分红3.14亿元，占当期归母净利润的40.02%。截至2025年4月7日，2023年股息率达5.66%，在SW建筑板块164只股票中排名第四，显现出稳健的股东回报能力。结合稳定的经营性现金流与盈利能力，公司长期维持30%左右的分红比例，彰显持续回馈股东的决心。在建筑行业估值整体偏低的背景下，公司高股息率特性对长期资金形成较强吸引力。

　　盈利预测与评级：公司深耕长三角，海外业务拓展顺利，数字化转型培育新增长点；长期维持30%左右稳定分红，股息率行业领先。我们预计2024-2026年归母净利润30.7亿元、32.5亿元、34.5亿元，对应PE6.1、5.8、5.5倍。参考可比公司四川路桥) href=/600039/>四川路桥（600039）、安徽建工) href=/600502/>安徽建工（600502）以及上海建工) href=/600170/>上海建工（600170）2025年平均8.9倍PE估值，

　　结合市值管理及高股息特性，估值修复可期，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期。